*{Banque des Règlements Internationaux, 47e Rapport Annuel, Bâle, 1977, 
pp.3-9, 173-179.} 
*{ pagination originale du document: p. 3}
 
1. ÉVOLUTION CONJONCTURELLE ET PROBLÈMES DE POLITIQUE ÉCONOMIQUE. 

Au cours de l'année écoulée, la situation économique a été marquée par 
une succession d'ombres et de lumières. Tant sur le plan interne qu'à 
l'échelle internationale, des sujets d'espoir et de préoccupation sont 
apparus simultanément. En raison de cette diversité, il est plus 
difficile qu'à l'accoutumée d'évaluer la signification des indicateurs 
économiques, des statistiques sur les balances de paiements, de la 
situation des réserves et des taux de change, tous en rapide évolution. 

Par suite, pratiquement chaque événement important a donné lieu 
lui-même à interprétations divergentes, pessimistes ou optimistes. Le 
rythme de la reprise s'est relâché, mais n'est-ce pas là le moyen le 
plus sûr d'obtenir une croissance durable non inflationniste à longue 
échéance? De surcroît, la pause de l'activité observée cours de l'été 
n'a-t-elle pas fait place depuis l'hiver à un renouveau d'expansion 
dans quelques grands pays? Si le taux d'inflation s'est maintenu à un 
niveau en général inquiétant, certains pays l'ont combattu avec un 
succès dépassant leurs espérances, cependant que d'autres ont pris dans 
ce sens des mesures énergiques. Malgré la persistance des déséquilibres 
les paiements internationaux, un ajustement non négligeable a été 
réalisé en ce domaine. Au début de 1976, les taux de change ont subi de 
fortes variations, tandis que l'hiver 1976-77 s'est révélé 
remarquablement calme. Le rôle du système bancaire privé dans le 
financement des déficits extérieurs a suscité des craintes légitimes; 
mais comment eût-il été possible de financer aussi rapidement sur une 
aussi vaste échelle les déficits pétroliers? Enfin, en l'absence de 
règles rigoureuses pour régir le processus d'ajustement, il n'est pas 
exagéré de désigner les mécanismes monétaires internationaux 
actuellement en vigueur par le terme de "non-système". Et pourtant, le 
commerce international, loin de s'effondrer, a encore enregistré une 
saine expansion en 1976. 

Le présent Rapport donnera bien sûr une description détaillée des 
événements survenus en 1976 et au début (le 1977, en particulier dans 
les domaines monétaire et financier. Il s'efforcera également de rendre 
compte de la manière la plus objective qui soit des interprétations 
divergentes de ces événements et des conclusions que l'on peut tirer 
quant aux politiques à mettre en ouvre. Mais il ne s'abstiendra pas de 
prendre position dans le débat; il essaiera, au contraire, de porter un 
jugement sur les multiples changements qui se sont produits dans les 
pays industrialisés occidentaux depuis l'année dernière, pour le 
meilleur ou pour le pire. 

Les grandes lignes de cette évaluation sont esquissées dans ce chapitre 
d'introduction, tandis que les recommandations de politique générale 
seront résumées dans la conclusion. 

Événements encourageants sur la scène internationale. 

Malgré les apparences, la plupart des événements favorables ont trait à 
la situation internationale: ils concernent, dans une certaine mesure 


le fonctionnement du processus niais plus encore le financement des 
déséquilibres persistants des balances des paiements courants. 
*{ pagination originale du document: p. 4}
 
Certes, le montant total des déséquilibres des paiements mondiaux - 
mesurés par les totaux des excédents ou déficits courants dans les 
divers pays - est demeuré aussi élevé en l9î6 que l'année précédente et 
n'est, par suite, que peu inférieur au chiffre record de 1974. Cette 
situation s'explique à la fois par la persistance - et la légère 
aggravation - du déséquilibre pétrolier global et par les déséquilibres 
- entre les pays industrialisés non producteurs de pétrole et les pays 
en voie de développement. Cependant, la position de certaines économies 
importantes a évolué de façon positive; paradoxalement, cette 
constatation vaut tout particulièrement pour les États-unis qui, en 
raison du déficit actuel de leur balance des paiements courants, 
prennent en charge une fraction du déficit pétrolier global imputable 
en partie, cela va sans dire, à spectaculaire des importations 
américaines de pétrole. Parallèlement, l'excédent courant de l'Allemagne, 
toujours élevé en chiffres absolus, est désormais relativement faible 
par rapport au produit national brut et pourrait fort bien s'infléchir 
encore en 1977. Le Royaume-uni a pris des mesures draconiennes pour 
réduire suri déficit extérieur et l'on s'attend que cette action, 
conjuguée aux avantages attendus de l'exploitation des champs 
pétrolifères de la Mer du Nord produise son effet au cours de l'année 
1977. La balance commerciale de la France a commencé à se redresser 
sensiblement. Parmi les pays en vole de développement, les plus 
importants, l'Inde et l'Argentine ont enregistré des surplus en 1976, 
cependant que l'Asie, considérée dans son ensemble (même en excluant le 
japon) a obtenu de meilleurs résultats qu'en 1975. Le déficit des 
transactions courantes de la Yougoslavie a fait place à un excédent, 
alors qu'un grand nombre de pays du Comecon sont parvenus à réduire le 
leur. 

De multiples raisons d'inquiétude subsistent évidemment; la première 
réside dans l'ampleur que pourra atteindre cette année le déficit des 
paiements courants des États-unis. Si, dans les circonstances actuelles, 
un tel déficit favorise la reprise économique dans le monde et 
contribue au bon fonctionnement du processus d'ajustement, il n'est 
dans l'intérêt de personne qu'il atteigne une dimension excessive ou se 
prolonge par trop longtemps. Ce serait une grave erreur de croire que, 
sous prétexte que le dollar flotte, on ne doive tenir compte ni de la 
situation ni de la structure de la balance américaine des paiements. En 
effet, les États-unis ne sauraient s'installer en permanence dans une 
position fortement déficitaire de leurs transactions courantes, même 
compensée par des importations de capitaux; cela est d'autant plus vrai 
qu'une telle compensation n'a pas eu lieu. D'autre part, il est devenu 
clair que, les prix du pétrole se maintenant à leur niveau actuel, le 
déséquilibre pétrolier ne disparaîtra que si des mesures draconiennes 
sont appliquées pour économiser l'énergie. En troisième lieu, les 
fluctuations sensibles des taux de change depuis le début du flottement 
n'ont provoqué jusqu'à présent qu'un ajustement relativement limité des 
balances de paiements. Enfin, les déficits accusés par les pays 
méditerranéens ont atteint des niveaux records et semblent, dans de 
nombreux cas, particulièrement tenaces. Force est don ' c de prendre en 
compte toutes ces données; mais, dans le même temps, les exemples 
précités donnent à penser qu'un renversement des positions externes de 
tel ou tel pays reste tout à fait possible, à condition toutefois que 
les autorités soient disposées à s'engager dans la voie de politiques 
d'ajustement appropriées et complémentaires. 


*{ pagination originale du document: p.5}
 
Plus encourageante encore est la constatation que des ressources 
suffisantes, tant privées que publiques, ont été dégagées pour financer 
la plupart des déficits de la zone OCDE et des pays en voie de 
développement non producteurs de pétrole. L'expérience a prouvé - et l'on 
pouvait dans une certaine mesure s'y attendre - que J'offre totale de 
capitaux pouvait s'ajuster à la demande émanant des pays déficitaires. 
D'une manière globale, aucune pénurie n'a été décelée au niveau des 
liquidités internationales. À nouveau, il ne s'agit pas de nier que 
certains pays puissent se retrouver endettés au point de devoir 
supporter un fardeau excessif au titre du service des emprunts. De même, 
ne sauraient être sous-estimés les problèmes pouvant naître de l'importance 
prise par les circuits bancaires privés dans le financement des 
balances de paiements. Il s'agit, d'une part, du risque que chaque 
banque, prise individuellement, est en mesure d'assumer, d'autre part, 
de la question de savoir si cette méthode de financement contribue le 
mieux au processus d'ajustement. La fixation de conditions est un 
élément essentiel de ce processus, et il n'est pas certain, c'est le 
moins qu'on puisse dire, que les banques privées soient 
individuellement en mesure de jouer le jeu des prêts conditionnels avec 
autant d'efficacité, de progressivité et de régularité que les 
organisations internationales sont censées le faire. 

Dans le Rapport, il est néanmoins estimé qu'il est plus facile de 
trouver une solution aux -problèmes externes qu'à ceux que rencontrent 
les pays sur le plan interne. Les problèmes d'ajustement et de 
financement en tant que tels peuvent être maîtrisés, d'une part, parce 
qu'ils sont désormais mieux compris et, de l'autre, parce qu'un 
consensus se dégage sur la façon de les résoudre en pratique. Au niveau 
interne, on constate, en revanche, un manque de compréhension et l'absence 
de consensus sur le choix des politiques à mettre en ouvre. C'est 
pourquoi notre optimisme relatif concernant l'ajustement et le 
financement des balances de paiements ne nous procure un réconfort 
limité, si les divers pays sont incapables d'empoigner à bras le corps 
le double problème fort préoccupant qui les assaille, à savoir l'inflation 
et le chômage. U principale tâche des autorités pour 1977 - et pour 
plusieurs années peut-être - consiste à mettre au point des stratégies 
adéquates permettant de lutter contre ces fléaux. Si les politiques 
internes aboutissent sur ce point aux résultats escomptés, alors la 
gestion de l'économie mondiale ne posera pas de problèmes 
insurmontables. 

Les thèmes centraux: chômage et inflation. 

Dans ce domaine, le ton du Rapport est beaucoup moins optimiste et les 
recommandations sur les politiques à suivre nettement moins tranchées. 

Alors que l'on redoutait l'an dernier un emballement synchronisé de que, 
ces appréhensions se sont, fort heureusement, révélées sans fondement; 
'autres motifs d'inquiétude, plus complexes, les ont remplacées. 
pendant l'été ut de l'automne 1976, la reprise a, contre toute attente, 
marqué un temps même dans les trois grands pays - États-unis, japon et 
Allemagne - qui tiré le monde de la récession. Depuis lors, les 
facteurs d'expansion semblent s'être intensifiés, tout particulièrement 
aux États-unis ainsi que, dans une certaine en République fédérale d'Allemagne,, 
et la confiance des milieux d'affaires s'est à nouveau renforcée dans 
quelques autres pays européens. 


*{ pagination originale du document: p.6}
 
En outre, la poursuite de la "normalisation" (les marchés financiers et 
de la restructuration des bilans, tout comme les politiques monétaires 
avisées mises en ouvre par la plupart des pays ont jeté des bases 
saines pour une croissance modérée à long terme. 

On doit toutefois se rendre à l'évidence et admettre que les taux d'expansion 
actuel et escompté ne permettront pas de ramener de sitôt le chômage à 
des niveaux Considérés autrefois comme acceptables. Bien plus, rares 
sont les signes (sauf dernièrement aux États-unis) qui laissent augurer 
une reprise vigoureuse de l'investissement productif. Or, il est 
généralement admis que l'absence d'un tel renouveau risque de 
compromettre la vigueur de la reprise elle-même et de rendre beaucoup 
plus difficile la solution de maints problèmes à plus long terme. Dans 
le même temps, le taux tendanciel d'inflation dans les pays 
industrialisés occidentaux fait preuve Depuis l'été dernier d'une 
dangereuse résistance à la baisse, sauf dans ces pays précisément où l'appréciation 
des taux de change a contribué au succès des efforts de stabilisation 
interne - mais de telles exceptions ne peuvent malheureusement pas 
devenir partout la règle. 

La coexistence, fort déconcertante, d'une croissance relativement 
faible, de dépenses d'équipement stagnantes et d'un taux de chômage 
élevé avec une inflation tenace constitue le principal défi auquel sont 
confrontés les responsables de la politique économique des pays 
industrialisés du monde occidental. Rejeter ce défi ne sera pas chose 
facile. Non seulement le coût social de la mise en ouvre des politiques 
appropriées est susceptible de représenter pour la communauté un 
fardeau politiquement inacceptable.. mais, en outre, aucun accord d'ensemble 
ne semble se dégager, tant à l'échelle internationale que dans les 
divers pays, sur le dosage optimal des politiques à mettre en ouvre. Ce 
désaccord traduit, dans une certaine mesure, les différences constatées 
au niveau des priorités politiques, que ce soit entre les divers pays 
ou au sein de chacun d'eux. Il reflète également des divergences plus 
fondamentales, tenant à la manière de juger et d'expliquer les 
événements - en d'autres termes, à l'analyse économique proprement dite. 
Enfin, la plus grande source de confusion provient du fait que, pour l'heure, 
les pays sont confrontés à des problèmes de nature fort différente. En 
dépit du flottement, les échanges internationaux continuent de 
transmettre des impulsions expansionnistes ou déflationnistes, et l'évolution 
de la production réelle ne diffère donc guère d'un pays à l'autre. Mais 
les variations considérables des taux de change se sont accompagnées de 
disparités d'inflation fort accusées; de plus, des différences notables 
sont apparues entre les pays dans l'utilisation des ressources réelles 
et dans le fonctionnement du marché du travail. Ces constatations 
amènent à penser que chaque pays devrait trouver lui-même le dosage 
optimal de ses instruments de politique économique. 

S'il est de première importance que chaque pays pris individuellement 
soit à même de trouver la réponse juste à chacune de ces questions, 
cela est également de la plus haute importance pour la communauté 
internationale dans son ensemble. Quel que soit notre degré de 
compréhension du processus d'ajustement des balances de paiements et 
notre habileté à organiser des circuits appropriés de financement 
externe, aucun cadre institutionnel ne résistera aux dérèglements 
provoqués par les attitudes radicalement divergentes des divers pays 
devant le double défi de l'inflation et du chômage. Les taux de change 
flottants peuvent coexister avec de faibles discordances entre les 
politiques adaptées dans les divers pays; ils peuvent même s'adapter à 
de profonds écarts dans ce domaine pendant une période déterminée - ce 
qui a été le cas jusqu'à présent. 


*{ pagination originale du document: p.7}
 
Mais il serait illusoire de croire qu'ils peuvent constituer le 
fondement d'une indépendance plus durable des politiques économiques. À 
plus long terme, les pays industrialisés du monde occidental resteront 
tout aussi interdépendants sous un régime de taux flottants qu'avec un 
système de parités fixes. La permanence de profondes différences entre 
les taux d'inflation, alors que sévit parallèlement un chômage d'une 
ampleur inacceptable, risque de conduire, dans n'importe quel régime de 
change, au protectionnisme et à l'effondrement du libre-échange - sans 
parler de la libre circulation des capitaux. Des symptômes troublants 
de cette nature se manifestent déjà, même s'ils ne revêtent pour l'heure 
qu'une importance limitée. 

Là réside la nécessité de coordonner, à l'échelle internationale, les 
politiques de lutte contre l'inflation et le chômage. Bien sûr, par 
suite des différences de pays à pays précédemment évoquées, les 
autorités seront amenées à adopter des attitudes sensiblement 
différenciées. Puisque tous les pays se trouvent confrontés au dilemme 
de l'inflation et du chômage, ils devraient s'efforcer de s'accorder 
sur leurs responsabilités et sur les objectifs, plutôt que sur le 
dosage des politiques à mettre en ouvre ou sur le choix des instruments; 
encore faudrait-il que ces derniers soient compatibles au niveau 
international. 

Les grandes lignes du Rapport. 

L'analyse de la reprise conjoncturelle, présentée dans le Chapitre 11, 
constitue la toile de fond du Rapport. Deux grandes questions 
intimement liées sont abordées: pourquoi l'expansion en cours s'est-elle 
ralentie -- même dans les pays qui n'ont pas été assujettis à des 
contraintes extérieures P Que peut-on ou que doit-on faire:, Il n'est 
pas fourni, dans le Rapport, de réponse simple à la première question; 
il est su-1géré cependant que la faiblesse des dépenses d'investissement, 
point central de l'analyse, -st attribuable à la fois à l'insuffisance 
de la rentabilité, au coût élevé du financement sous forme d'actions, à 
l'existence de capacités excédentaires et aux nombreuses incertitudes (lu 
entourent l'évolution de la situation économique, on peut penser que 
tous ces facteurs sont à l'origine du manque de confiance dans la 
poursuite d'une expansion à long terme vigoureuse et régulière. C'est 
pourquoi, si certains pays peuvent avoir de bonnes raisons de stimuler 
la demande globale et d'accroître directement les dépenses d'investissement, 
les politiques menées ne devraient pas provoquer de réactions allant à 
l'encontre du but recherché. Il faudrait renoncer au " réglage fin " de 
la demande, mais les autorités devraient administrer la preuve qu'elles 
sont résolues - et aptes - à assurer une croissance modérée à moyen et 
à long terme. 

Tandis qu'une régulation appropriée de la demande contribuera à l'apparition 
d'une expansion régulière eu modérée, les pays industrialisés devront 
s'accommoder pour quelque temps d'un chômage supérieur à la normale. Et 
pourtant, ils ne peuvent guère escompter un nouveau fléchissement 
spontané du taux d'inflation (Chapitre III). En effet, malgré l'excédent 
de capacités et les ressources de main-d'ouvre inutilisées, les 
politiques de lutte contre l'inflation sont devenues de moins en moins 
efficaces, dans maints pays, depuis l'été de 1976. Le taux tendanciel 
moyen d'inflation de la zone OCDE a fait preuve d'une résistance 
opiniâtre à la baisse au cours des douze derniers mois, le 
ralentissement constaté dans les pays dont les monnaies se sont 
appréciées ayant été compensé par une accélération ailleurs. 


*{ pagination originale du document: p.8}
 
Ces circonstances ont donné naissance aux concepts de cercles vertueux 
et de cercles vicieux, que le chapitre examine en opposant l'expérience 
de l'Allemagne et de la Suisse à celle du Ro~7 2ume-uni et de l'Italie. 
Il n'est évidemment lias possible de "stabiliser" l'inflation aux 
niveaux 
1 ci 1 - 
actuels, car aucun taux d'inflation n'a jamais connu le stabilité 
durable à des niveaux Pareille stabilisation n'est pas davantage 
admissible sur le plan international, car elle implique de larges 
écarts en valeur absolue entre les pavs et comporte donc le risque de 
faire renaitre l'agitation sur les marcliés des 
Les marchés ~irianc1ers et monétaires nationaux (Clinpitre IV) ont tous 
é-,é 
caractérisés par une amélioration c(--)ntinuelle-ci~core qu'inégale-de 
leurs structures 
financières et par une albsence totale de siores C'les dépenses du 
secteur 
privé par les déficits élevés du secteur public. _mais ce comportement 
a été nettement 
différencié, selon qu'il s'agissait de pavs à rvthme d'inflation en 
baisse el non exposés 
à des contraintes extérieures, ou, au contraire, de pavs davantage en 
proie à l'inflation, 
qui ont dû lutter simultariémc-nt contre le déséquiiibre interrie et le 
déficit des comptes 
extérieurs. Dans le premier Lroupe, sous l'effet con~u,Yu,, de 
Fatténuaiion des anti 
cipations Îrf~-,tjo1-inîstes~ de la pause mornentanée dans la reprise 
économique et de 
la croissance -nodérée, nuais continue, des agrégats monétaires, la "normalisation" 
des marchés s'est poursuivie, ce qui impliquait, àans J'ensemble, une 
stabilisation 
ou une tendance à la baisse des taux d~intérét. Dans le second groupe 
de pays, plus 
dense, les autorités ont été contraintes d'appliquer des politiques 
monétaires résolu 
ment restrictives, ce qui a provoqué à différentes reprises, en 1976, 
de fortes hausses 
cles taux d'intérêt - Suivies toutefois par des reculs sensibles, 
chaque fois que le ren 
versement de la position extérieure du pays lui permettait d'atténuer 
la rigueur de 
sa politique. 
La situation des paiements internationaux est demeurée sous l'emprise 
de déséquilibres importants, et parfois tenaces (Chapitre V). Résultat 
direct de la reprise conjoncturelle, le déséquilibre pétrolier s'est 
encore aggravé, l'excédent avant nettement été concentré sur un très 
petit nombre de pays de l'OPEP à faible capacité d'absorption. On ne 
peut donc guère nourrir l'espoir de voir disparaître rapidement ce 
déficit. Comme indiqué précédemment, les balances extérieures des pays 
consommateurs de pétrole ont évolué légèrement dans le sens d'une 
amélioration, et ceci non seulement au sein de la zone OCDE, mais 
également parmi les pays en voie de développement non producteurs de 
pétrole. Le total des déséquilibres des paiements mondiaux - c'est-à-dire 
la somme des divers déficits ou excédents courants - n'a toutefois pas 
diminué par rapport à 1975. De plus, la forte concentration des 
déficits sur quelques pays en voie de développement et sur une douzaine 
environ de pays de l'OCDE soulève des inquiétudes légitimes. Quoi qu'il 


en soit, le financement de ces déséquilibres ne s'est pas heurté pour 
l'instant à des difficultés majeures, grâce au flux des capitaux privés, 
des prêts bancaires et des fonds publics. Le chapitre se termine par l'examen 
des succès et des échecs du processus d'ajustement, et par l'étude du 
rôle que pourraient jouer les mouvements des taux de change pour en 
améliorer le fonctionnement. Il ressort de ces considérations que le 
processus d'ajustement peut être sensiblement perfectionné, mais que le 
monde devra s'accommoder de déséquilibres importants. Le courant de 
moyens de financement internationaux sera-t-il adéquat ? 
*{ pagination originale du document: p.9}
 
Si l'on en juge par l'expérience récente, la réponse est sans aucun 
doute "oui". Les prêts bancaires internationaux (Chapitre VI) ont 
continué de fournir de vastes ressources aux pays déficitaires, tant 
par l'intermédiaire du marché des euro-monnaies, dans sa définition 
étroite, que par le biais des prêts extérieurs libellés en monnaies 
nationales. L'année 1976 a vu la confirmation de la plupart des 
tendances qui s'étaient manifestées deux années plus tôt: l'importance 
croissante des prêts accordés par les banques américaines, soit 
directement depuis les États-unis, soit par le truchement d'autres 
centres financiers; l'extension des centres offshore; enfin, la place 
prépondérante occupée par le financement des balances de paiements dans 
les prêts bancaires internationaux. Le terme "confirmation" est 
peut-être un euphémisme; ces tendances se sont en effet fortement 
accélérées en 1976 en particulier pendant le dernier trimestre; elles 
ont évidemment soulevé des problèmes spécifiques, en ce qui concerne 
notamment les risques supportés par les banques. Le chapitre plaide en 
faveur d'une meilleure information et d'un renforcement de la 
coopération entre les bailleurs de fonds privés et les institutions 
internationales. 

Le Chapitre VII décrit l'évolution des taux de change, le déroulement 
des interventions officielles et la situation du marché de l'or. Il 
aborde ensuite les deux grandes questions interdépendantes, auxquelles 
la politique monétaire internationale se trouve actuellement confrontée: 
la gestion des taux de change et l'adéquation ou l'inadéquation de la 
liquidité internationale. 

En ce qui concerne la première question, il est certain que lu, 
gouvernements doivent rester libres de "gérer" les taux de change, tout 
en se soumettant à la surveillance internationale du FMI. Les taux de 
change doivent pouvoir refléter des écarts prononcés et prolongés entre 
les taux d'inflation intérieurs; mais il serait tout aussi erroné de 
permettre aux fluctuations des taux de change d'accentuer les écarts 
des taux d'inflation que de les empêcher d'y répondre. En outre, seule 
une modification des taux de change réels permettra de remédier à 
certains déséquilibres extérieurs - or, pareille modification est 
inconcevable sans un changement d'orientation radical des politiques 
nationales. Pour juger la politique des changes menée par tel ou tel 
pays, il faudra donc se référer chaque fois aux circonstances 
spécifiques et aux objectifs que se fixés les autorités. La 
surveillance de la politique des changes ne devra donc pas s'appuyer 
sur de simples, fixées à l'avance. Elle ne pourrait d'ailleurs pas le 
faire. 

Pour ce qui est de la seconde question, le Rapport souligne combien il 
est difficile de définir sans équivoque la notion de internationale. 
Depuis plusieurs années, il semble qu'en matière de financement des 
déficits l'offre ait, été déterminée par la demande, et il est à penser 


qu'à l'avenir aura pas - parce que cela est impossible - de pénurie 
globale de moyens de financement des balances de paiements. Dans cette 
acception large et générale, la liquidité internationale est 
probablement suffisante. Mais des pénuries spécifiques peuvent toujours 
se produire, vu qu'il n'est pas du tout certain que les prêts 
internationaux continueront à s'orienter dans la bonne direction ou qu'ils 
seront assortis de conditions adéquates. Cette incertitude montre qu'une 
coopération entre les institutions officielles et les prêteurs privés 
est souhaitable; considérée sous cet angle, la liquidité internationale 
doit être renforcée, notamment en mettant à la disposition du FMI un 
plus important de ressources., de façon à lui permettre d'accorder des 
prêts conditionnels. 
*{ pagination originale du document: p.173}
 
CONCLUSION. 

Un certain nombre d'événements positifs se sont produits depuis la 
publication du Rapport annuel de Van dernier. Après la pause inattendue 
survenue au cours de l'été et au début de l'automne de 1976, la 
croissance industrielle s'est ranimée dans quelques grands pays. Les 
taux d'inflation ont continué de fléchir en Allemagne fédérale, en 
Suisse, au Canada, en Belgique, au Danemark, en France et aux Pays-bas. 
Sur le plan international, le redressement du commerce mondial s'est 
poursuivi, la répartition des déséquilibres de paiements entre les pays 
importateurs de pétrole a été mieux assurée, tandis que le financement 
international s'est effectué dans l'ensemble sans heurts. Force est de 
reconnaître, cependant, que les responsables de la politique économique 
restent confrontés à maints problèmes délicats. 

Le plus pressant, qui apparaît en filigrane tout au long du Rapport, 
concerne la situation des économies nationales des pays industrialisés 
du monde occidental, et plus particulièrement la coexistence de taux 
élevés de chômage et d'inflation. Les succès remportés dans la lutte 
contre l'inflation n'ont pas revêtu partout, tant s'en faut, la même 
ampleur; et bien que certains pays continuent d'enregistrer des 
résultats 'satisfaisants dans ce domaine, à court terme, les 
perspectives d'accentuer encore ces progrès ne sont guère 
encourageantes. Parallèlement, l'allure de la reprise demeure hésitante 
dans la plupart des cas; et même là où elle semble assez générale et se 
développe à un rythme relativement soutenu - comme aux États-unis - il 
est peu probable qu'elle engendre une réduction rapide du chômage. 

Les niveaux de chômage actuels sont manifestement inacceptables. Il 
apparaît tout aussi clairement que le seul taux d'inflation qui soit 
acceptable est un taux décroissant. C'est pourquoi les problèmes clés 
de politique économique qui se posent aux pouvoirs publics peuvent être 
ramenés à deux questions fondamentales: comment maintenir le mouvement 
de reprise à un rythme qui permette de réduire le chômage? Et comment 
obtenir d'Iris le même temps une diminution régulière des taux d'inflation? 

La réponse à la première question devrait être recherchée 
essentiellement au niveau de stratégies visant à réactiver massivement 
l'investissement. Les raisons sous-tendent cette proposition sont 
multiples et bien fondées. La plus importe tient au fait que, si la 
consommation et les exportations ont été des facteurs d'expansion, les 
dépenses d'équipement n'ont pas suivi. De ce fait, le chômage et les 
capacités excédentaires se sont surtout concentrés sur les industries 
productrices de biens d'équipement. D'ailleurs, quel secteur, sinon 
celui-là pourrait fournir les stimulants nécessaires â l'accroissement 


de la dépense globale, La lutte contre l'inflation requiert une 
modération constante dans les augmentations de salaires. Une vigoureuse 
relance globale émanant de la consommation et des transferts sociaux du 
secteur public n'est manifestement pas souhaitable à ce stade. Il est 
vrai que, dans s cas, la croissance devrait être induite par les 
exportations; mais cette thérapeutique ne peut être appliquée par l'ensemble 
des pays industrialisés. Enfin, une accélération du rythme de formation 
du capital serait en soi une bonne chose: elle contribuerait à assurer 
la croissance future de la productivité, aiderait à éliminer les 
goulets d'étranglement qui pourraient se manifester au niveau des 
capacités de production, même en présence d'une offre de main-d'ouvre 
abondante, et, dans une perspective plus vaste, c'est-à-dire à l'échelle 
mondiale, elle permettrait d'opérer le transfert nécessaire des 
ressources réelles des pays industrialisés du Nord vers les pays en 
voie de développement non producteurs de pétrole. 
*{ pagination originale du document: p.174}
 
Les perspectives d'un renouveau de l'investissement des entreprises ne 
sont pas aussi sombres qu'on pourrait le croire. L'une des conditions 
nécessaires, mais non suffisante, est l'amélioration des profits. Dans 
nombre de cas, cette condition est de plus en plus satisfaite, bien que 
la situation des bénéfices varie considérablement selon les pays et d'un 
secteur à l'autre. L'augmentation des marges brutes d'autofinancement a 
permis d'accroître le capital, d'assainir les structures financières et 
d'augmenter la liquidité des entreprises. En outre, dans maints pays, 
les marchés financiers ont réservé un accueil favorable au 
développement des emprunts à long terme. Même si ces processus n'exercent 
une influence positive sur les dépenses d'équipement qu'au bout d'un 
certain temps -spécialement après une longue période d'inflation 
accélérée - ils permettent de rétablir progressivement les conditions 
d'un croissance saine des investissements. Ce qu'il faut, c'est 
persuader les entreprise que la croissance économique reprendra saris 
qu'il en résulte pour autant une résurgence de l'inflation. Leur 
confiance a été sérieusement ébranlée par la gravité et la durée de la 
récession, la persistance d'importantes capacités excédentaires, les 
modifications profondes et imprévues des prix relatifs, ainsi que par 
divers facteurs d'incertitude. Les dépenses d'investissement ne se 
développeront que si les chefs d'entreprise sont convaincus que l'accroissement 
des bénéfices n'est pas éphémère et qu'ils peuvent compter sur une 
croissance assez régulière de la demande. En conclusion, puisque l'amélioration 
du niveau de l'emploi dépend d'une reprise soutenue et qu'une telle 
reprise devra s'appuyer sur une majoration des dépenses d'équipement, 
les autorités ne seront en mesure de réduire le chômage que si elles 
parviennent à créer l'environnement qui permettra aux entreprises de 
reprendre confiance dans une croissance équilibrée à long terme. 

En ce qui concerne l'évolution des prix, nous savons à présent que l'explosion 
inflationniste de 1973-74 a été engendrée par l'emballement synchronisé 
de la conjoncture mondiale au début des années soixante-dix; elle est 
donc en grande partie imputable, abstraction faite du relèvement massif 
du prix du pétrole, aux faiblesses de la gestion monétaire et 
budgétaire de certains grands pays industrialisés. Il est par ailleurs 
évident que le niveau obstinément élevé des taux d'inflation actuels ne 
peut plus s'expliquer par l'existence d'une demande excédentaire 
généralisée, ni même probablement par l'apparition occasionnelle de 
goulets d'étranglement dans tel ou tel secteur; ces taux résultent, au 
contraire, des pressions qui s'exercent au niveau des revenus et, 
partant, des coûts. Dans bon nombre de pays, cette poussée provient 
essentiellement de la persistance de -l'inflation salariale; dans d'autres, 


où la progression des rémunérations s'est notablement ralentie, elle 
tire sa source de la reconstitution indispensable des marges 
bénéficiaires, qui avaient été considérablement laminées par la montée 
des salaires, la détérioration des termes de l'échange et l'effondrement 
de la demande finale. Si ce processus s'explique en partie par le 
comportement d'agents économiques désireux de se protéger contre les 
effets de l'inflation antérieure, il provient également de la 
permanence de vives anticipations inflationnistes. Comment expliquer 
autrement qu'un marché, où depuis si longtemps l'offre dépasse la 
demande, exerce une influence aussi faible sur les prix de tant de 
facteurs de production, de biens et de services ? 
*{ pagination originale du document: p.175}
 
C'est en raison de la persistance de ces attentes inflationnistes que, 
dans le Rapport, l'accent a été mis tout particulièrement sur le 
problème des pays où la hausse des prix internes s'est trouvée 
amplifiée par une dépréciation de la monnaie. Il est certain' que dans 
tous les pays, le déclenchement du processus inflationniste peut être 
mis sur le compte de politiques intérieures trop laxistes; là où l'inflation 
sévit toujours, elle est nourrie le plus souvent par l'expansion 
monétaire. Il est tout aussi vrai que de telles politiques sont de 
nature à favoriser les anticipations inflationnistes; mais il serait 
erroné de sous-estimer le fait que c'est l'expérience elle-même de l'inflation, 
et particulièrement de son accélération, qui entretient le plus 
directement les anticipations - quelle que soit par ailleurs L'origine 
immédiate de la hausse des prix. Aussi serait-ce une gageure que de 
prétendre extirper l'inflation par la seule application d'une politique 
interne rigoureuse, alors qu'une monnaie qui se déprécie ne cesse, par 
son incidence sur les prix intérieurs, d'alimenter les attentes 
inflationnistes des salariés, chefs d'entreprise, consommateurs et 
investisseurs. Tel est le cas lorsque le mouvement de dépréciation se 
prolonge, en dépit de l'application de politiques restrictives 
appropriées sur le plan monétaire, budgétaire ou dans le domaine des 
revenus. S'il est reconnu qu'un de leurs objectifs essentiels est de 
maîtriser les anticipations de hausses des prix, les autorités doivent 
en conséquence accorder toute l'attention requise à la stabilisation 
des taux de change, qui viendra compléter l'application de politiques 
restrictives internes - mais ne pourra jamais s'y substituer. 

Deux conclusions générales émanent de ces propositions. La première est 
qu'il n'existe pas de thérapeutique susceptible de faire disparaître 
rapidement le chômage et l'inflation. Seule une action patiente, à 
moyen et à long terme, permettra de faire renaître l'optimisme dans les 
milieux d'affaires, eu égard à la rentabilité des entreprises et aux 
perspectives de croissance équilibrée, et parviendra à susciter la 
confiance de l'opinion publique dans le retour à la stabilité des prix. 
La seconde conclusion est qu'inflation et chômage sont intimement liés. 
La croyance à la persistance de l'inflation constitue désormais l'une 
des principales entraves aux investissements, l'inflation étant 
elle-même source d'incertitude: son taux peut varier; la dispersion des 
prix individuels autour de la moyenne est très élevée; enfin, il est 
fort probable que l'inflation amène les pouvoirs publics à adopter des 
mesures restrictives. Inversement, pour que la lutte contre l'inflation 
soit efficace, elle doit s'accompagner d'une modération dans la 
progression des coûts de main-d'ouvre. Mais pour conjurer le risque d'une 
stagnation de la demande, il conviendra de développer suffisamment les 
investissements afin qu'ils engendrent des emplois ec des revenus, et 
que, par voie de conséquence, ils accroissent la dépense globale à la 
fois directement, en favorisant la demande de biens d'équipement, et 


indirectement, en stimulant les dépenses en biens de consommation et en 
services. 

Pour combattre l'inflation et le chômage, les Pouvoirs publics devront 
concevoir une stratégie à moyen et à long terme utilisant tout l'arsenal 
des instruments politiques disponibles, et doser ces moyens d'action en 
fonction des besoins spécifiques des divers pays. Quelques 
recommandations générales semblent toutefois pouvoir être émises. Elles 
reposent toutes sur l'hypothèse que la politique visera avant tout à 
maintenir un régime de croissance modéré mais régulier. 
*{ pagination originale du document: p.176}
 
La politique monétaire peut jouer un rôle primordial en fixant - et de 
préférence en annonçant - des objectifs quantitatifs de croissance des 
agrégats. Les pays désireux d'intervenir le moins possible sur le 
marché des changes opteront plutôt pour l'objectif de la masse 
monétaire, alors que pour ceux qui choisissent de ne pas trop exposer 
leur taux de change à l'influence des forces du marché, il peut être 
préférable de définir l'objectif en termes d'expansion du crédit 
interne. Le simple fait de fixer des objectifs crédibles, et de rendre 
en même temps publique l'intention de ramener graduellement la 
progression des agrégats à des rythmes plus appropriés, peut nettement 
contribuer à atténuer les anticipations inflationnistes. 

En ce qui concerne la politique budgétaire, les autorités devraient se 
garder de deux attitudes extrêmes: lui assigner la tâche de compenser 
les moindres fluctuations de la demande privée ou, au contraire, 
considérer qu'elle a perdu toute efficacité. Elles devraient plutôt se 
montrer ouvertement disposées à administrer des stimulants budgétaires 
dans l'hypothèse où l'insuffisance de la demande globale du secteur 
privé serait clairement démontrée et non point dans le cas où l'on 
constaterait un léger écart par rapport à l'évolution escomptée des 
dépenses. S'il s'avère nécessaire de recourir à ces stimulants, il 
pourrait être plus indiqué de réduire les impôts que d'accroître 
délibérément les dépenses. Mais il conviendrait également de développer 
les investissements publics, tout en freinant les éléments de dépenses 
publiques - consommation et transferts sociaux - qui ont précisément 
fait preuve d'une progression foudroyante dans de nombreux pays. 

Il apparaît, en outre, que la plupart des pays seront amenés à 
compléter leur politique monétaire et budgétaire traditionnelle par des 
mesures de limitation directe de la croissance des revenus nominaux. C'est 
un domaine dans lequel chaque pays modulera, sans nul doute, son action 
en fonction de l'environnement national, politique et économique. Les 
solutions qui s'offrent sont multiples, et vont de la politique des 
revenus imposée par les autorités à l'adoption d'objectifs de caractère 
général bénéficiant de l'assentiment de la communauté nationale. 

Enfin, l'importance accordée aux politiques globales à moyen et à long 
terme n'exclut certainement pas le recours à des mesures visant à 
atténuer l'incidence de la concentration du chômage dans certaines 
zones ou certaines catégories de la population, notamment parmi les 
jeunes. 

Sur le plan de l'économie mondiale, la situation se présente sous un 
jour plus favorable, tarit en ce qui concerne les problèmes que leurs 
solutions, même si, de prime abord, cet optimisme relatif semble à 
peine justifié, C'est ainsi que nous sommes toujours confrontés, au 
niveau des paiements internationaux, à de lourds déséquilibres qui, en 


termes globaux, ne sont pas près de se réduire, et encore moins de se 
résorber, dans un proche avenir. En l'absence d'économies draconiennes 
dans l'utilisation de l'énergie, l'excédent pétrolier, fortement 
concentré pour l'heure sur une poignée de pays à faible capacité d'absorption, 
demeurera. Dans le même temps, le groupe des pays en voie de 
développement non producteurs de pétrole connaîtra encore des déficits 
"structurels" des transactions courantes, et certains déséquilibres 
sont appelés à se perpétuer au sein du groupe des pays développés. 
*{ pagination originale du document: p.177}
 
Ces prédictions se fondent, en premier lieu, sur la conviction que le 
processus d'ajustement s'opérera lentement, étant donné que les 
modifications des taux de change, pourtant inévitables et nécessaires 
dans bien des circonstances, n'entraînent pas un ajustement rapide. En 
ce qui concerne l'excédent pétrolier global, il est manifeste que les 
variations des taux de change ne donnent lieu à aucun ajustement. Dans 
le cas des pays en voie de développement non producteurs de pétrole, l'efficacité 
de la dépréciation est atténuée par l'inélasticité de l'offre et de la 
demande inhérente à des rigidités structurelles. Dans ceux des pays 
développés - et c'est la majorité des cas -dont les économies sont de 
taille relativement modeste et largement ouvertes sur l'extérieur et 
dont les prix et revenus internes réagissent rapidement à l'évolution 
des taux de change, les dépréciations et appréciations en tant que 
telles ne conduisent que rarement à des modifications des taux de 
change réels. Il n'est de changement effectif dans la compétitivité que 
si l'évolution de la valeur externe de leur monnaie s'accompagne de 
mesures internes appropriées: restrictions monétaires et budgétaires 
dans les pays dont la monnaie se déprécie, orientation expansionniste 
dans ceux où elle s'apprécie. À défaut de telles politiques, les 
mouvements des taux de change risquent fort d'entraîner dans leur 
sillage les prix internes, de telle sorte que l'évolution des taux d'inflation 
internes neutralisera rapidement les modifications de la valeur externe 
de la monnaie. 

Mais, l'état actuel de l'économie mondiale - en particulier dans les 
pays industrialisés occidentaux - justifie-t-il la mise en ouvre 
généralisée de politiques rigoureuses d'ajustement interne La réponse 
n'est pas évidente. D'un côté, comme les anticipations inflationnistes 
sont toujours vivaces, ce serait une grave erreur que d'insister auprès 
des pays excédentaires afin qu'ils accélèrent leur rythme d'expansion 
interne, simplement parce que certains observateurs sont d'avis que les 
prévisions de croissance officielles pour 1977 pourraient pêcher par 
excès d'optimisme. Les pays excédentaires se sont taillé une position 
de force grâce à une gestion prudente de la demande, et sont en droit 
de considérer la stabilité des prix internes comme un objectif 
essentiel de leur politique économique; bien plus, il est de l'intérêt 
général qu'il en soit ainsi. Mais il serait tout aussi erroné pour l'ensemble 
des pays déficitaires de s'engager simultanément dans la voie de 
politiques fortement restrictives, dans un climat de reprise hésitante 
et de chômage généralisé. De toute façon, c'est à ces pays que la tàche 
échoira essentiellement d'amorcer l'ajustement; dans le même temps, la 
période d'ajustement est, dans certains cas, appelée à se prolonger. 

La persistance probable de déséquilibres globaux continue donc d'assombrir 
les perspectives d'évolution des balances de paiements dans le monde. 
Cependant, les raisons d'être optimistes en ce qui concerne leur 
financement l'emportent sur le pessimisme que pourraient inspirer ces 
considérations. Tout d'abord, l'offre de fonds destinés à financer les 
balances de paiements a, jusqu'à présent, répondu normalement à la 


demande: il suffit pour s'en convaincre de se référer à l'intensification 
totalement imprévue du volume net des prêts internationaux privés en 
1976. Il ne s'agit pas là simplement d'une constatation ex post - les 
déséquilibres effectifs des transactions courantes étant financés par 
définition - mais d'un phénomène beaucoup plus significatif: la preuve 
en est que maints pays en proie à des déficits considérables des 
paiements courants sont parvenus à accroître leurs réserves extérieures 
et que peu d'entre eux ont eu à recourir à des restrictions 
commerciales. Ensuite, ces flux financiers privés peuvent très bien se 
poursuivre dans l'avenir sur une assez vaste échelle, à condition 
toutefois qu'il existe une souplesse suffisante dans la situation de la 
balance des paiements des pays pris individuellement et non pas 
considérés par groupes. 
*{ pagination originale du document: p.178}
 
Fort heureusement, il ne s'agit pas là simplement d'un voeu pieux: 
nombre de pays déficitaires ont en effet réussi en 1976 à améliorer 
leur solde extérieur, alors que d'autres sont en voie de le faire en 
1977. Si ce réaménagement des positions extérieures individuelles ne s'interrompt 
pas, la crainte d'un écroulement de l'intermédiation financière des 
banques entre pays excédentaires et pays déficitaires s'en trouvera 
fortement atténuée, Enfin, si le fardeau du service de la dette est 
devenu d'un poids excessif dans quelques pays, il ne semble pas que ce 
soit le cas pour les pays en voie de développement non producteurs de 
pétrole considérés dans leur ensemble. En d'autres termes, le volume 
loi0bai des prêts peut se maintenir à un niveau élevé, dans la mesure 
où l'ajustement s'opère dans les pays qui accusent depuis un certain 
temps d'importants déficits et ont ainsi accumulé un endettement 
excessif. 

Ces considérations autorisent à un optimisme raisonnable quant au 
financement futur des déséquilibres de paiements. En même temps, 
cependant, elles indiquent un certain nombre de directions dans 
lesquelles la communauté internationale dans -un ensemble se devrait d'orienter 
son action, pour que les banques continuent (comme le préconise le 
Rapport) à fournir des capitaux aux pays déficitaires même si ces 
apports n'atteignaient pas les montants de ces trois dernières années. 

Deux lignes d'action, en particulier, doivent être suivies. Il convient 
d'abord de disposer de meilleures informations sur les pays débiteurs. 
Cet objectif pourrait être réalisé à la fois par l'entremise des 
organismes internationaux, et en incitant les banques prêteuses à 
rassembler - et les pays emprunteurs à fournir - des données plus 
détaillées, mises à jour et fiables, sur l'endettement extérieur et l'importance 
des charges supportées au titre du service de la dette par les 
débiteurs potentiels. Certes, l'amélioration de l'information ne 
garantit pas automatiquement une amélioration des méthodes d'octroi de 
prêts. Elle n'élimine pas les risques non plus; mais elle permettrait à 
cette compétition de se dérouler au grand jour plutôt que dans les 
coulisses. Sur tous les marchés, l'information adéquate est la 
condition préalable à un fonctionnement correct des relations entre la 
demande et l'offre. 

Ensuite, il faut promouvoir d'autres formes de financement susceptibles 
d'alléger la charge des banques privées. Les banques seront mieux à 
même de poursuivre leur rôle d'intermédiaires financiers, si les 
risques de liquidité qu'elles assument dans le processus d'allongement 
des échéances et les engagements qu'elles contractent vis-à-vis des 
pays pris individuellement ne prennent pas des proportions excessives. 



C'est, à n'en pas douter, le financement additionnel à long terme qui 
permettrait d'obtenir les progrès les plus tangibles. Les courants de 
capitaux à long terme supprimeraient le besoin de recourir à l'allongement 
d'échéances par le biais des intermédiaires financiers, et fourniraient 
également un cadre financier plus approprié pour opérer le transfert de 
ressources réelles vers les pays à déficit "structurel", qu'il s'agisse 
de pays en voie de développement non producteurs de pétrole ou d'économies 
plus développées engagées dans un processus d'industrialisation rapide. 
Les pays à excédent courant chronique se doivent d'encourager les 
exportations de capitaux de cette nature, qui pourraient prendre la 
forme d'une aide au développement, de prêts à long terme ou d'investissements 
directs. 
*{ pagination originale du document: p.179}
 
En plus de ces modifications dans les mouvements de capitaux, on peut 
également envisager une seconde forme de substitution, impliquant un 
élargissement du rôle de bailleurs de fonds joué par les institutions 
international es, par l'intermédiaire de la facilité spéciale mise en 
place par le FMI par exemple, ou d'un système de garantie 
multinationale, tel que le filet de sécurité de l'OCDE. De tels prêts 
s'avèrent tout à fait justifiés pour des pays dont le déficit courant 
et l'endettement à court terme sont à ce point élevés qu'ils tendent à 
dissuader les banques d'augmenter leurs avances. Heureusement, peu de 
pays connaissent semblable situation. Mais lorsque ce problème se pose, 
il peut se révéler souhaitable que le pays emprunteur bénéficiant d'un 
prêt à plus longue échéance s'engage en même temps résolument à mettre 
en ouvre une politique d'ajustement rigoureuse. Pour ce type de prêts 
conditionnels, les organismes officiels conviennent manifestement mieux 
que les prêteurs privés. En outre, les prêts conditionnels pourraient 
grandement faciliter les variations dans les positions extérieures des 
pays individuels, ce qui, comme indiqué plus haut, constitue le 
préalable à tout fonctionnement adéquat des marchés financiers privés. 

Si les autorités optent pour de telles orientations - et il y a quelque 
raison de penser qu'elles le feront - rien ne permet de supposer que le 
cadre institutionnel actuel ne serait pas en mesure d'assurer le 
financement des balances de paiements, même si les chiffres globaux 
demeurent impressionnants. Dans une perspective à plus long terme, 
toutefois, le maintien de l'ordre international à divers niveaux - 
commerce, monnaies, finance -dépendra de la capacité des pays, pris 
individuellement, de s'attaquer aux problèmes spécifiquement internes: 
croissance inadéquate, chômage excessif et inflation élevée. On peut 
admettre que, dans les dernières années de son existence, le système de 
Bretton Woods a quelque peu contribué à l'apparition du boom 
inflationniste mondial observé au début des années soixante-dix et de 
la profonde récession qui s'ensuivit. Pour l'heure cependant, la 
responsabilité de l'initiative repose à nouveau indiscutablement sur 
les épaules des autorités nationales. Les pays déficitaires ont appris 
à leurs dépens que la dépréciation d'une monnaie ne les met pas à l'abri 
du chômage, mais qu'elle ajoute encore à la difficulté de juguler l'inflation; 
dans le même temps, les pays excédentaires, s'ils ont obtenu dans la 
lutte contre l'inflation de meilleurs résultats que n'en ont 
enregistrés leurs voisins dans la réduction du chômage, ne sont pas 
parvenus à éliminer totalement l'inflation, et sont tout autant 
affectés par le problème du chômage. Ainsi, la nécessité d'améliorer 
notre système monétaire international, toujours fort imparfait, ne doit 
pas faire oublier que les problèmes du chômage et de l'inflation 
doivent être traités à leur source, c'est-à-dire, lu niveau des 
économies nationales elles-mêmes.