*{Banque des Règlements Internationaux, 54e Rapport Annuel, Bâle, 1984, 
pp.3-7, 192-201.} 
*{ pagination originale du document: p. 3}
 
1. VERS UNE CROISSANCE DURABLE? 

La reprise de l'activité dans les Pays industriels a exercé une 
influence dominante sur l'économie mondiale au cours des dix-huit mois 
écoulés. Propulsée principalement par l'expansion vigoureuse de la 
dépense intérieure aux États-unis, elle a été aussi soutenue par le 
raffermissement autonome de la demande dans d'autres grands pays, en 
particulier en Allemagne et au Royaume-uni. Les effets de cette reprise 
sur le plan interne et à l'échelle internationale, ainsi que les 
espoirs qu'elle suscite et les nouveaux problèmes qu'elle crée, 
constituent le fil conducteur qui relie les divers chapitres du présent 
Rapport. 

On peut difficilement exagérer l'importance de la reprise. Le processus 
de désinflation dans lequel les principaux pays industrialisés se sont 
engagés en 1980 avait été précédé de deux chocs pétroliers, d'une 
longue période de politiques génératrices d'inflation, de sept années 
de ralentissement sensible de la croissance tendancielle dans les 
économies industrialisées, d'une aggravation du chômage et, sous l'action 
conjuguée de ces divers facteurs, de l'accumulation déséquilibrée de 
dettes tant sur le plan interne qu'à l'échelle internationale. Il n'est 
guère étonnant que la désinflation se soit accompagnée d'une sévère 
récession, d'une montée encore plus forte du chômage et de signes de 
fragilité financière à l'intérieur des économies et sur le plan 
international, exposant ainsi le monde aux risques d'une crise 
financière caractérisée. Celle-ci a néanmoins pu être évitée, grâce à 
l'efficacité de la coopération internationale et à l'application de 
politiques prudentes dans les divers pays. Parallèlement, le processus 
de désinflation a commencé à donner des résultats positifs sous la 
forme, non seulement d'une forte décélération du rythme de hausse des 
prix, mais également d'un renforcement progressif des structures 
financières des entreprises dans les pays industrialisés. Au cours de 
l'hiver 1982-83, il devint toutefois évident que, en l'absence d'un 
redémarrage rapide et prononcé clé l'activité économique dans ces pays, 
il serait de plus en plus difficile clé mairriser la crise financière 
internationale à l'aide de nouvelles mesures conservatoires et encore 
plus malaisé de lui trouver une solution durable. C'est à ce moment 
précis, c'est-à-dire à la fin de 1982, que l'économie américaine amorça 
son redressement, pratiquement à la onzième heure. 

Les effets positifs de la reprise américaine se sont clairement 
manifestés. Entre le creux de la récession au quatrième trimestre de 
198-2 et le premier trimestre -de 1984, la, demande interne globale s'est 
accrue d'environ 10% en termes réels, et plus de cinq millions clé 
postes de travail ont été créés. De ce fait, le taux du chômage est 
tombé de son maximum de 10,7% à 7,8%. En même -temps, le rythme sur 
douze mois de la hausse des prix à la consommation, qui avait fléchi 
durant la récession de près de 15% en mars 1980 à moins de 4% à la fin 
de 1982, se situait toujours, en avril 198/4, à un niveau relativement 
bas. Il est vrai que cette évolution très favorable des prix est 
imputable en partie à la vive appréciation de la valeur pondérée du 
dollar depuis 1980. 


*{ pagination originale du document: p.4}
 
Enfin, lus bénéfices et les structures financières du secteur des 
entreprises se sont considérablement améliorés, et la formation de 
capital fixe s'est ranimée - à un rythme assez rapide dans certains 
secteurs. 

La reprise américaine s'est transmise au reste du monde principalement 
par le biais de la vigoureuse expansion des importations des États-unis 
(plus de 30% entre le quatrième trimestre de 1982 et le premier 
trimestre de 1984). Celle-ci a joué un rôle décisif, en acheminant le 
commerce mondial de la récession vers la reprise; elle a fourni en même 
temps un stimulant extérieur salutaire au mouvement de reprise autonome 
amorcé dans certains autres grands pays industrialisés, en particulier 
l'Allemagne, le Royaume-uni et le japon. Il est, en effet, significatif 
et encourageant clé constater que les pays qui ont obtenu les meilleurs 
résultats dans la lutte contre l'inflation ont été aussi les mieux 
placés pour ranimer eux-mêmes leur économie et tirer profit - 
ultérieurement -- du redressement intervenu aux États-unis. 

En même temps, la -éprise américaine a contribué clé manière décisive 
au succès des politiques d'justement mises en ouvre par un certain 
nombre de pays déficitaires. Le solde des échanges commerciaux entre 
lus États-unis et le groupe des pays en développement non membres de l'OPEP 
est passé d'un léger excédent (0,3 milliard) en 1981 à un large déficit 
13,2 milliards) en 1983, bien que ce revirement reflète, pour une part 
importante, la réduction autonome des importations des pays en 
développement. Quoi qu'il en soit, on ne peut guère imaginer que, sans 
le soutien de la conjoncture américaine, le déficit commercial global 
des pays en développement non membres de l'OPEP aurait pu se contracter, 
durant la même période, de 65 milliards à 26 milliards. De même, un 
certain nombre de pays déficitaires d'Europe occidentale n'auraient pas 
été en mesure d'améliorer substantiellement leurs comptes extérieurs 
sans le concours de la reprise conduite par les États-unis. En résumé, 
le retournement de la conjoncture américaine a procuré un soulagement 
considérable à l'économie mondiale en stimulant les échanges 
commerciaux, en favorisant le processus d'ajustement externe dans les 
pays déficitaires, -en renforçant le redémarrage de l'activité au 
Royaume-uni, en Allemagne et au japon, et en contribuant à la reprise 
de la croissance dans le reste du monde industrialisé. 

C'est dans le contexte de cette appréciation extrêmement positive que 
nous devons situer les préoccupations exprimées dans divers chapitres 
du présent Rapport et dans les recommandations de politique économique 
présentées dans la Conclusion. Elles concernent la nature de la reprise 
en cours aux États-unis, ses implications internationales, ainsi que 
son dynamisme et sa solidité. 

La meilleure façon de comprendre l'une ou l'autre de ces préoccupations 
est d'essayer d'analyser - avec un certain recul - l'origine de la 
reprise aux États-unis et les forces qui la sous-tendent actuellement. 
Est-elle la conséquence directe d'un retournement "normal" du cycle 
conjoncturel? Les progrès de la désinflation ont-ils été suffisants 
pour que, lors du développement de la reprise, le rythme de l'inflation 
ne s'accélère pas au-delà d'un niveau plus ou moins inévitable? La 
reprise a-t-elle été artificiellement stimulée par l'incidence des 
politiques mises en ouvre? Autant de questions auxquelles on ne peut 
apporter qu'une réponse nuancée. 


*{ pagination originale du document: p.5}
 
On peut certainement attribuer cette reprise pour une part aux forces 
qui contribuent traditionnellement à un redressement de l'activité des 
entreprises: fin du mouvement de déstockage; durée de vie des 
automobiles et des biens durables des ménages; redémarrage de la 
construction de logements, sous l'effet à la fois des baisses de taux 
d'intérêt et de l'évolution démographique. Un autre élément de la 
reprise - augmentation des revenus réels et diminution du taux d'épargne 
des ménages - pourrait être dû à l'influence conjuguée du 
ralentissement sensible des taux d'inflation courants, de la baisse 
probable des taux d'inflation anticipés et, partant, du renforcement de 
la confiance des consommateurs. Le rôle de la politique monétaire dans 
ce processus a été déterminant. 

jusqu'ici, rien de plus normal. Mais on ne peut écarter l'hypothèse, 
tout à fait plausible, selon laquelle la politique budgétaire aurait 
également stimulé fortement l'activité des entreprises: il ne s'agit 
pas seulement de la part du déficit budgétaire imputable à l'aggravation 
de la récession et à l'incidence des stabilisateurs automatiques, même 
si l'élargissement antérieur des programmes sociaux a amplifié cette 
incidence et accentué également la croissance tendancielle des dépenses 
publiques; il s'agirait plutôt, et essentiellement, du déficit 
supplémentaire provoque par les nouvelles mesures discrétionnaires, à 
savoir les allégements fiscaux et l'augmentation des dépenses 
militaires. Les préoccupations suscitées sur les marchés des capitaux 
par le financement de l'élément structurel croissant du déficit 
budgétaire américain ont été ressenties très tôt et ont donc eu 
tendance à maintenir les taux d'intérêt à long terme à un niveau 
anormalement élevé en pleine période de récession. La reprise a pu s'en 
trouver quelque peu différée; mais les effets expansionnistes du 
déficit sur les revenus et les dépenses ont fini par prévaloir et 
favorisé puissamment tant le redémarrage que le dynamisme persistant de 
l'expansion conjoncturelle. Quels que soient les objectifs à moyen ou à 
long terme poursuivis par l'Administration des États-unis et inspirés 
de la théorie de l'offre, et qu'elle ait pu être l'efficacité jusqu'à 
présent des nouvelles mesures de stimulation de l'investissement, la 
politique américaine a favorisé, dans l'intervalle, un mouvement de 
reprise très classique induite par la demande. 

Du point de vue de l'économie américaine elle-même, une reprise de ce 
genre peut présenter deux types de risques: soi que, en portant les 
taux d'intérêt à des niveaux encore plus élevés qu'actuellement, elle 
puisse créer une situation dans laquelle l'incidence du ralentissement 
de la dépense privée l'emporterait sur les effets exercés par le 
déficit budgétaire sur le revenu et la dépense; autrement dit, en 
raison d'une "éviction" financière, l'élan de la reprise pourrait être 
cassé prématurément; soit que, au contraire, une recrudescence des 
anticipations inflationnistes, alimentée par la persistance d'importants 
déficits budgétaires, puisse préserver assez longtemps le dynamisme de 
la reprise, mais risque de déboucher par la suite sur une dépression 
soudaine et prolongée. Aucune de ces deux perspectives ne peut être 
considérée comme réjouissante. 

À l'échelle internationale, les préoccupations sont tout aussi 
importantes. 

Tout d'abord, on peut s'interroger sur ce qu'il adviendra en fait de l'économie 
américaine elle-même. Un ralentissement de la reprise aux États-unis 
est souhaitable et, comme le précise la Conclusion, c'est au reste du 
monde industrialisé qui incombe de mettre en ouvre des politiques 
permettant à sa propre reprise de conserver un dynamisme satisfaisant, 


quelle que soit la situation aux États-unis. 
*{ pagination originale du document: p.6}
 
À cet effet, il convient essentiellement de mettre davantage encore l'accent 
sur l'application de politiques structurelles visant à accroître la 
souplesse du marché du travail et à stimuler l'investissement interne, 
bien que de telles politiques ne soient pas de nature à faire sentir 
rapidement leurs effets. 

Il n'empêche qu'un départ favorable a d'ores et déjà été pris, comme 
cri atteste le fait que l'activité a redémarré au Royaume-uni et en 
Allemagne, par exemple, indépendamment de la reprise intervenue aux 
États-unis. étant donné la dimension de l'économie clé ce pays, ni le 
japon, ni l'Europe (le l'Ouest ne peuvent espérer se mettre totalement 
à l'abri des conséquences d'un arrêt précoce de la reprise américaine, 
et encore moins d'une profonde dépression aux États-unis accompagnée de 
perturbations financières. Ce que la reprise américaine est en train de 
faire pour le reste du monde, une récession dans ce même pays pourrait 
le défaire tour aussi rapidement. 

Un autre sujet de préoccupation, plus immédiat que le premier, concerne 
l'influence exercée par le dosage actuel des politiques aux États-unis, 
via son influence sur les taux d'intérêt, sur l'évolution des cours de 
change. Nombre de raisons expliquent le niveau élevé du dollar à 
présent par rapport aux monnaies européennes et au yen japonais. 
Certaines de ces raisons tiennent à la vigueur de la reprise aux 
États-unis et aux rendements élevés des investissements qui en 
résultent; d'autres sont liées à des considérations de mise en sûreté 
des capitaux. D'un autre côté, on s'attendrait normalement qu'un 
déficit budgétaire structure élevé et croissant, conjugué à un déficit 
des paiements courants de plus en plus considérable, exerce une 
incidence néfaste sur le cours de change de la monnaie d'un pays. Avec 
le temps, les agents économiques en sont probablement venus à se former 
une opinion moins catégorique et, par conséquent, moins stable quant à 
la nature ou à l'importance de ces facteurs. Aussi n'est-il pas 
surprenant que les variations des écarts de taux d'intérêt nominaux ou 
réels n'aient pas exercé constamment des effets à sens unique sur l'évolution 
des cours de change durant ces dernières années. Il semble néanmoins 
raisonnable de supposer, à tout le moins, que les cours dollar/deutsche 
mark et dollar/yen ne seraient pas ce qu'ils sont aujourd'hui sans la 
persistance de très importants écarts de taux d'intérêt en faveur du 
dollar. 

Par leur incidence sur la compétitivité des secteurs de l'économie 
américaine exposés à la concurrence internationale, les niveaux actuels 
des taux de change réels risquent à l'évidence de renforcer les 
pressions protectionnistes aux États-unis. Dans le même temps, tout en 
stimulant la compétitivité des autres pays, ils ont limité dans une 
certaine mesure l'influence bénéfique qu'aurait PU avoir sur l'inflation 
dans le reste du monde industrialisé la baisse des cours en dollars du 
pétrole et des matières premières, engendrée par la récession. Avec la 
remontée des cours des produits de base, la persistance d'un taux de 
change élevé du dollar pourrait parfaitement contraindre certains des 
pays industrialisés à adopter des politiques anti-inflationnistes qui, 
autrement, ne seraient ni justifiées, ni indispensables. Mais surtout, 
la configuration actuelle des taux de change n'est, de toute évidence, 
pas compatible avec une structure soutenable à long terme des paiements 
courants (ou, si l'on se place sous l'angle opposé, des flux de 
capitaux). 


*{ pagination originale du document: p.7}
 
Le rythme d'aggravation sans précédent de la position créditrice nette 
des États-unis a sensiblement augmenté les risques de futurs 
dérèglements financiers en provenance des marchés des changes. De fait, 
les incertitudes croissantes qui entourent l'évolution du dollar ont 
déjà créé une forte instabilité à court terme des cours de change et 
elles pourraient, avec le temps, provoquer des perturbations encore 
plus fortes. En résumé, si l'on ne peut nier que le déficit des 
paiements courants des États-unis a exercé des effets bénéfiques sur l'économie 
mondiale, il est peut-être bon de rappeler que l'abus des bonnes choses 
peut s'avérer dangereux. Une reprise déséquilibrée aux États-unis 
entraînera inévitablement une reprise déséquilibrée dans les autres 
pays. 

Enfin et surtout, le niveau élevé des taux d'intérêt en dollars a 
maintenu, et plus récemment a eu tendance à aggraver, la charge 
financière de l'endettement extérieur de divers pays. La dette 
extérieure totale des pays en développement non membres de l'OPEP (qui 
se chiffrait à l'équivalent de 560 milliards à la fin de 1983) est 
libellée en dollars à concurrence des deux tiers environ et est 
assortie pour plus de la moitié de taux d'intérêt flottants. Il y a un 
danger réel, surtout pour les pays dont l'endettement extérieur atteint 
plusieurs fois le montant de leurs recettes annuelles d'exportations: 
le bénéfice retiré d'un accroissement de leurs ventes à l'étranger ou 
d'une réduction de leurs importations risque d'être annulé par l'alourdissement 
de leur charge d'intérêt. En raison de la dimension actuelle des 
marchés internationaux des capitaux et du statut du dollar comme 
principale monnaie financière dans le monde, l'incidence internationale 
exercée par les taux d'intérêt américains est beaucoup plus forte que 
ne le donne à penser la dimension relative de la seule économie 
américaine. 

Il y a deux ans, le Rapport évoquait certaines préoccupations au sujet 
de la voie étroite de la politique économique dans un monde engagé dans 
un processus de désinflation: la poursuite de politiques 
anti-inflationnistes était certes indispensable, mais elle comportait 
un risque indéniable de récession cumulative. L'an dernier, le Rapport 
exprimait l'espoir que, avec les succès obtenus dans la lutte contre l'inflation 
eu le début de la reprise, les problèmes associés à la désinflation 
pourraient s'atténuer. Cette fois, la reprise est incontestablement en 
très Bonne voie et a déjà eu des effets bénéfiques; nous pouvons à 
présent nous efforcer de lui conférer un caractère équilibré et durable. 
*{ pagination originale du document: p.192}
 
CONCLUSION. 

La persistance d'un niveau élevé de chômage dans la plupart des pays 
industriels et l'endettement international constituent assurément les 
deux problèmes majeurs auxquels se trouvent confrontés aujourd'hui les 
responsables de la politique économique. Certes, ces deux problèmes ont 
des origines fort différentes et requièrent donc l'application d'un 
traitement spécifique. D'un autre côté., ils sont l'un et l'autre le 
résultat d'évolutions à long terme et ne sau-raielit donc se prêter à 
des actions rapides. Une chose est sùre cependant: ni 1'lan ni l'autre 
ne pourra être durablement résolu tant que le monde industriel 
occidental ne corinairtra pas une croissance régulière et modérée; en 
l'absence d'une telle croissance, ces difficultés risquent même de s'aggraver 
au point de devenir incontrôlables. 



Fort heureusement, l'année écoulée a peu à peu confirmé la bonne 
nouvelle: le mouvement de reprise est à présent bien engagé dans la 
majeure partie de la zone OCDE. L'objectif essentiel de la politique 
économique du monde industrialisé devrait être de transformer cette 
reprise en un mouvement de croissance durable et équilibrée, l'accent 
étant mis également sur ces deux termes. La reprise ne devrait pas s'interrompre 
prématurément; mais il ne faudrait pas non plus la laisser se 
développer sous des formes qui, sans nécessairement briser net son élan, 
provoqueraient en fin de compte une récession encore plus profonde et 
plus déstabilisatrice que celle dont le monde est en train de sortir à 
grand-peine. Nous devons en effet nous garder de toute illusion: les 
fluctuations conjoncturelles, c'est-à-dire la succession de phases 
ascendantes et descendantes de l'activité économique, demeurent une 
caractéristique de l'économie de marché - mais il importe au plus haut 
point de savoir si le prochain renversement de tendance se produira 
plus ou moins tard et s'il s'agira d'une récession normale, inévitable 
et relativement brève, ou bien d'une alternance "surchauffe-dépression" 
ou, pire encore, d'une récession de type "structurel". 

Pour qu'aucune de ces hypothèses extrêmement néfastes ne se réalise, il 
importe de se pencher avec une attention particulière sur trois sujets 
de préoccupation étroitement interdépendants. Tout d'abord, le regain 
possible des tensions inflationnistes. Ensuite, les facteurs qui 
entravent la formation de capital fixe des entreprises ou qui l'orientent 
principalement vers des investissements économisant de la main-d'ouvre. 
Enfin, le niveau des taux d'intérêt en dollars, avec ses répercussions 
sur la croissance, les balances des paiements, les taux de change et la 
charge financière de l'endettement extérieur. Le premier de ces sujets 
devrait préoccuper la quasi-totalité des pays; le deuxième revêt plus 
d'importance pour l'Europe que pour les États-unis ou le japon; quant 
au troisième, s'il présente également un intérêt général, sa prise en 
charge relève de la responsabilité des États-unis. 

Le recul de l'inflation a été sensible dans la plupart des pays 
industriels, et dans certains cas, spectaculaire. En effet, dans bon 
nombre de pays, la hausse des prix est maintenant inférieure à ce qu'elle 
était pendant la première année de la précédente reprise conjoncturelle, 
et, parfois même, elle n'a jamais été aussi faible depuis le milieu des 
années soixante. 
*{ pagination originale du document: p.193}
 
Ce mouvement semble cependant s'être interrompu; de plus, certains 
signes montrent, directement et indirectement, que les taux d'inflation 
anticipés demeurent supérieurs au rythme actuel de la hausse des prix. 
Toute réaccélération sensible de l'inflation compromettrait en soi, et 
par les mesures correctives qu'elle nécessiterait, la poursuite de la 
reprise. Comme l'expérience l'a prouvé en maintes occasions, c'est au 
stade actuel du cycle conjoncturel que les responsables de la politique 
économique devraient se préoccuper du problème de l'inflation, et l'aborder, 
par conséquent, en termes préventifs, au lieu d'attendre d'être acculés 
ultérieurement à des mesures anti-inflationnistes d'un coût social 
nécessairement fort élevé. 

Une attitude préventive passe d'abord et surtout par le maintien des 
politiques monétaires prudentes qui ont permis d'inverser, ces derniers 
temps, avec le succès que l'on sait, les tendances inflationnistes. 
Étant donné que la vitesse de circulation de la monnaie augmente 
habituellement durant la phase ascendante du cycle, les autorités 
monétaires ne devraient pas s'inquiéter outre mesure de la nécessité de 


satisfaire la demande additionnelle de monnaie liée à l'accroissement 
de la production réelle. Dans les pays qui poursuivent des objectifs 
monétaires, une baisse graduelle du taux d'expansion de ces agrégats, 
dans le cadre d'une stratégie à moyen terme, semblerait donc toujours 
justifiée. La mise en ouvre d'une telle politique soulignerait 
également la détermination des autorités de persévérer dans leurs 
efforts et pourrait contribuer à atténuer les anticipations 
inflationnistes. 

Niais cela ne saurait suffire. Dans tous les pays industriels, le 
processus de désinflation a bénéficié, Jusqu'à une date récente, de la 
baisse des cours des matières premières. Comme ce mouvement s'est 
arrêté, les pays industriels en tant que groupe devront s'appuyer 
encore davantage qu'auparavant sur la modération des impulsions 
inflationnistes d'origine interne. La pierre d'achoppement à cet égard 
est le marché du travail. À en juger d'après l'expérience antérieure, 
les politiques explicites de revenus ne sont guère efficaces, 
permettant tout au plus de montrer l'exemple par la modération des 
augmentations salariales dans le secteur public. Il conviendrait d'abandonner 
ou d'atténuer l'indexation des salaires; là où cela a déjà été fait, il 
faudrait s'opposer à tout retour de ce mécanisme sous une forme 
intégrale. Mais, parmi les mesures de politique économique susceptibles 
de donner les meilleurs résultats,, à défaut d'être les plus 
spectaculaires, figurent celles qui permettraient d'éliminer les 
goulots d'étranglement spécifiques qui risquent de se former dans les 
secteurs ou zones en expansion rapide. Il faudrait accélérer la 
mobilité professionnelle et géographique de la main-d'ouvre, de manière 
à lutter à la fois contre le chômage et la résurgence éventuelle de l'inflation 
par les salaires. 

Toutes les études menées sur l'évolution économique à plus long terme 
ont abouti à des conclusions convergentes en ce qui concerne la 
formation de capi al fixe dans les pays industriels au cours des dix 
dernières années. Tout d'abord, on constate depuis 197/ 3 une baisse 
tendancielle du taux global d'investissement. Ensuite, le 
renchérissement de l'énergie et, plus récemment, les profondes 
mutations dans la division internationale du travail - émergence d'un 
potentiel industriel dans certains grands pays en développement - 
ajoutés à l'impact cumulé de plusieurs années de récession, ont 
entraîné une obsolescence massive de l'appareil productif. 
*{ pagination originale du document: p.194}
 
Pour l'instant, ce handicap n'a pas été compensé par un redressement 
suffisant de l'investissement dans les industries de pointe. Enfin, par 
suite de la forte augmentation des salaires réels et des coûts 
salariaux indirects, le peu d'Investissement net réalisé a servi 
essentiellement à économiser de la main-d'ouvre. C'est pourquoi le 
stock de capital est devenu insuffisant, même s'il est utilisé plus 
intensément, pour permettre un niveau d'emploi acceptable de la 
population active. 

La situation est particulièrement préoccupante à cet égard en Europe 
occidentale. Au japon, le problème du chômage ne revêt pas la même 
ampleur, tandis qu'aux États-unis il s'est sensiblement atténué, 
probablement sous l'influence conjuguée Cie plusieurs facteurs: 
stabilisation sur une période de dix ans des salaires réels, plus 
grande mobilité de la main-d'ouvre et du facteur d'entreprise et 
amélioration considérable des marges bénéficiaires. Il est possible que 
certaines caractéristiques de la situation américaine, qui contraste 


fortement avec celle de l'Europe, aient entravé les progrès de la 
productivité du travail et contribué à accroître ainsi le risque d'une 
recrudescence précoce de l'inflation. Il est vrai également que c'est 
le secteur des services qui a bénéficié pour une bonne part de la 
création de postes de travail - exemple difficile à suivre pour les 
pays européens soumis à des contraintes de balances des paiements et 
qui doivent donc concentrer davantage leur action sur le secteur des 
biens faisant l'objet d'échanges internationaux, autrement dit 
essentiellement sur les industries de transformation. L'expérience des 
États-unis n'est toutefois pas dénuée d'enseignements pour l'Europe, 
qui a cruellement besoin d'une amélioration des bénéfices, d'une baisse 
du prix du travail par rapport au coût du capital, d'un environnement 
plus favorable aux initiatives des chefs d'entreprise et d'une plus 
grande souplesse sur le marché de l'emploi. Il serait exagéré de 
qualifier ces problèmes d'"euro-sclérose", mais ils sont toutefois 
sérieux et apparemment propres à l'Europe. On constate l'amorce d'évolutions 
favorables dans la bonne direction, niais faute de traitements 
appropriés - qui demanderont nécessairement du temps - il y a un risque 
réel que la reprise économique ne puisse se développer pleinement dans 
de nombreux pays européens. En d'autres termes, elle pourraît ne pas 
acquérir une autonomie suffisante, grâce à l'expansion de l'investissement 
interne, qui lui permettrait de se poursuivre au-delà du ralentissement 
inévitable, et même souhaitable, de l'expansion de l'activité aux 
États-unis. 

Alors que les taux d'intérêt en dollars avaient enregistré une assez 
forte baisse entre leurs niveaux records de 1981-82 et le printemps de 
1983, ils sont restés depuis lors excessivement élevés en comparaison 
des taux d'inflation courants. De plus, en termes nominaux, ils sont 
maintenant bien supérieurs à ce qu'ils étaient il y a un an. 

L'économie américaine elle-même a fait preuve jusqu'à présent d'une 
résistance remarquable face à ces niveaux exceptionnels des taux d'intérêt, 
Les vastes possibilités de déductions fiscales des charges d'intérêt n'y 
sont probablement pas -étrangères; cet avantage n'est cependant pas 
nouveau, et fournit tout au plus une explication partielle, d'autant 
plus qu'à la suite de la modification de la fiscalité en 1981, d'autres 
avantages ont joué un rôle plus important dans la motivation des 
investissements des entreprises. 
*{ pagination originale du document: p.195}
 
Il est possible que l'amélioration de la rentabilité actuelle et future 
ait plus que compensé l'incidence négative des taux d'intérêt réels 
élevés. C'est une explication tout à fait plausible. Mais on ne peut 
malheureusement écarter une autre possibilité, selon laquelle la 
résistance de l'économie américaine pourrait aussi s'expliquer en 
partie par la persistance d'anticipations inflationnistes, de sorte que, 
en termes d'inflation prévue par opposition à l'inflation observée, les 
taux d'intérêt réels ne seraient peut-être pas très élevés. À dire vrai, 
aucune de ces interprétations n'incite à un grand optimisme au sujet de 
l'évolution ou de la durée de la reprise aux États-unis tant que les 
taux d'intérêt se maintiendront à leurs hauts niveaux actuels et, a 
fortiori, s'ils continuent de monter. La raison est évidente dans le 
cas où l'évolution effective de la hausse des prix viendrait à 
entériner les anticipations implicites dans les taux d'intérêt élevés. 
Si, en revanche, les taux d'intérêt actuels étaient véritablement 
élevés en termes réels, il est difficile d'imaginer que les taux de 
rentabilité escomptés de l'investissement puissent leur être supérieurs 
sur une très longue période. 



Les répercussions internationales du niveau élevé et croissant des taux 
d'intérêt aux États-unis constituent également une source de graves 
préoccupations. Compte tenu de la dimension du marché financier 
américain et du fait qu'une part importante des instruments financiers 
dans le monde est libellée en dollars, les taux d'intérêt américains 
affectent forcément les taux en vigueur dans les autres pays; ils 
exercent également une influence déséquilibrante sur les taux de change 
et, partant, sur la configuration internationale des balances des 
paiements courants; enfin et surtout, ils déterminent directement, par 
l'intermédiaire des taux flottants dont est assortie la dette 
extérieure, une grande partie de la charge d'intérêt des pays endettés. 
Il convient cependant de replacer ces influences dans leur véritable 
contexte. En premier lieu, quel que soit le niveau des taux d'intérêt 
américains, l'Europe occidentale devra continuer de s'attaquer aux 
problèmes plus spécifiquement internes mentionnés précédemment, tandis 
que les pays en développement auront toujours à fournir de gros efforts 
d'ajustement interne. En second lieu, la vive reprise conjoncturelle et 
le déficit important des paiements courants des États-unis ont 
contribué substantiellement à l'atténuation des difficultés de l'Europe 
et des pays en développement; cette influence positive n'a été, jusqu'à 
présent, neutralisée qu'en partie par le niveau des taux d'intérêt 
américains. 

En fait, la préoccupation - sérieuse s'il en est - concerne davantage 
l'avenir que le passé. Elle est due à la fois à l'évolution récente des 
taux d'intérêt observés aux États-unis, et à une analyse des facteurs 
qui la sous-tendent. Le présent Rapport partage l'opinion, largement 
répandue, selon laquelle le niveau actuel des taux d'intérêt américains 
est surtout attribuable à l'ampleur et à la progression de l'élément 
structurel du déficit budgétaire des États-unis. Le déficit a commencé 
à s'enraciner vers la fin de 1982 et l'on s'attend à ce qu'il persiste, 
même à un stade avancé de la reprise conjoncturelle, ce qui implique 
des besoins d'emprunt du secteur public exceptionnellement élevés à un 
moment où, d'ordinaire, la demande de crédit du secteur privé est en 
progression cyclique. 
*{ pagination originale du document: p.196}
 
Cette situation a exercé, et exercera encore, une incidence directe sur 
les taux d'intérêt américains, elle peut également avoir une influence 
indirecte en ravivant les anticipations inflationnistes aux États-unis. 
Le niveau des taux d'intérêt américains impose un lourd effort d'ajustement 
supplémentaire aux pays débiteurs. Il contribue également à la 
surévaluation du dollar, qui, Jointe à la reprise vigoureuse aux 
États-unis, est en train d'engendrer un gigantesque déficit des 
paiements courants. La contrepartie de ce déficit - apport net de fonds 
aux États-unis - va probablement "financer", sur l'ensemble de l'année 
1984, la moitié des besoins d'emprunt nets du gouvernement américain, 
ou encore un tiers de la demande globale de fonds découlant du déficit 
budgétaire et des besoins nets de financement du secteur des 
entreprises. Quelle que soit la base de comparaison retenue, il s'agit 
là de coefficients de financement très élevés. 

Une telle situation financière, marquée par la coexistence d'importants 
déficits du secteur public et des paiements courants, de taux d'intérêt 
élevés et d'entrées massives de capitaux, ne peut guère persister. 
Préoccupante pour n importe quel pays, elle devrait l'être 
particulièrement pour l'économie dominante du monde. Le fait que, pour 
un certain nombre de raisons, bonnes ou mauvaises, les États-unis ne 
sont pas tenus de réagir aussi vite que les autres pays aux contraintes 


de balance des paiements ne signifie pas que ces contraintes n'existent 
pas - la preuve en a été amplement fournie pendant les années 
soixante-dix. Seule une réduction rapide et sensible de la composante 
structurelle du déficit budgétaire des États-unis pourrait amener l'économie 
américaine, avec la perspective d'un "atterrissage en douceur", à un 
meilleur équilibre interne et externe, et, par conséquent, à une 
croissance plus lente mais plus durable. Faute d'une telle réduction, 
les déséquilibres seront néanmoins corrigés - mais le processus d'ajustement 
pourrait s'accompagner d'un renchérissement des taux d'intérêt, de 
perturbations économiques et financières à l'échelle mondiale ainsi que 
sur les marchés des changes, pour aboutir en fin de compte à une vive 
contraction de l'activité économique. Étant donné la dimension de l'économie 
américaine et la prédominance du dollar, le manque de convergence entre 
les politiques budgétaire et monétaire aux États-unis risque, tôt ou 
tard, de déstabiliser sérieusement l'économie mondiale. 

Il serait vain de chercher à savoir lequel de ces trois sujets de 
préoccupation - danger d'une recrudescence des pressions 
inflationnistes, problèmes "structurels" en Europe ou niveau des taux 
d'intérêt actuels et anticipés aux États-unis - doit être traité en 
priorité. Tous trois sont de grande importance, et une action 
correctrice doit être entreprise ou étendue immédiatement dans les 
trois directions. Mais ils se distinguent l'un de l'autre d'un point de 
vue capital. Il est peu probable que les politiques visant à améliorer 
l'environnement européen pour les investissements créateurs d'emplois 
ou à promouvoir la souplesse en matière salariale et la mobilité de la 
main-d'ouvre donnent des résultats à brève échéance. Un réaménagement 
de la politique budgétaire américaine pourrait avoir, en revanche, de 
par son incidence sur les anticipations, un effet presque immédiat sur 
les taux d'intérêt aux États-unis. 

Une croissance durable et équilibrée dans le monde industriel 
occidental, condition nécessaire de la maîtrise de la crise financière 
internationale, n'est pas pour autant suffisante, ni pour la traiter à 
court terme, ni pour y apporter une solution durable. 
*{ pagination originale du document: p.197}
 
Comme l'a montré le présent Rapport, la coopération, lancée en 1982, 
entre tous les principaux acteurs de la scène financière internationale, 
s'est poursuivie en 1983 et dans les premiers mois de 1984, permettant 
d'éviter, jusqu'à présent, une crise financière générale. En même temps, 
l'adoption de mesures d'ajustement et la reprise de l'activité dans le 
monde industriel, États-unis en tête, ont permis de dégager, même sur 
le moyen terme, des perspectives relativement encourageantes pour un 
certain nombre de pays débiteurs, notamment en Asie et en Europe. Pour 
plusieurs raisons toutefois, la situation reste plus immédiatement 
préoccupante dans la plupart des pays d'Amérique latine: en premier 
lieu, du fait que le ratio endettement/exportations y est en moyenne 
plus élevé qu'ailleurs et que la hausse récente des taux d'intérêt à 
court terme en dollars alourdit sensiblement le service de leurs dettes, 
la majeure partie de celles-ci étant libellées en dollars et assorties 
de taux d'intérêt flottants; en deuxième lieu, dans la plupart des pays 
de l'hémisphère occidental, les efforts d'ajustement ont commencé 
beaucoup trop tard; en troisième lieu, ils ont porté principalement sur 
la réduction des importations. Enfin, fait non moins important, la 
fuite massive de capitaux a aggravé, et continue peut-être de le faire, 
les problèmes financiers extérieurs de certains pays latino-américains. 

Si l'évolution future des taux d'intérêt en dollars dépend en grande 


partie des États-unis, les autres aspects de la crise financière en 
Amérique latine soulignent l'importance de l'adoption de politiques 
appropriées par les pays débiteurs eux-mêmes. On a bon espoir 
maintenant que la reprise de plus en plus générale dans le monde 
industrialisé apporte un réconfort appréciable à ces pays, sous forme 
de recettes d'exportation, grâce à un accroissement de la demande de 
leurs produits et à l'amélioration de leurs termes de l'échange. Il 
serait regrettable que cette évolution ne s'accompagne pas, sur le plan, 
intérieur, d'efforts soutenus visant à faciliter l'indispensable 
ajustement extérieur. 

En d'autres termes, le répit actuel devrait être mis a profit pour 
orienter de plus en plus les politiques vers un ajustement en 
profondeur de l'économie interne, visant à améliorer, dès à présent et 
pour l'avenir, les résultats sur le plan des exportations. Dans trop de 
pays d'Amérique latine, la réduction des importations a été obtenue par 
l'application de mesures administratives et non au moyen d'un 
ajustement macro-économique de l'économie interne, alors que 
parallèlement on ne s'est pas suffisamment attaché à stimuler et à 
développer les exportations. Deux enseignements précis peuvent être 
retirés du contraste frappant constaté l'année dernière entre les pays 
d'Asie et ceux d'Amérique latine en ce qui concerne la nature de l'ajustement 
de la balance des paiements - contraste qui n'a pas échappé à l'attention 
des banques prêteuses. D'une part, la mise en ouvre de politiques 
macro-économiques destinées à atténuer la pression (le la demande 
interne et à freiner l'inflation constitue un préalable à la réussite 
d'un processus d'ajustement visant à l'établissement d'une structure 
durable et équilibrée de la balance des paiements. D'autre part, les 
pays qui ont, dans le même temps, maintenu leurs marchés ouverts et 
créé des industries d'exportation hautement compétitives ont bénéficié 
bien davantage de la reprise de la croissance dans les pays 
industrialisés que ceux qui ont appliqué des politiques de 
développement tournées vers l'intérieur et fondées sur la substitution 
de produits nationaux aux importations. 
*{ pagination originale du document: p.198}
 
Enfin, il appartient à ceux des pays d'Amérique latine dont les 
résidents ont procédé à des exportations massives de capitaux de mettre 
bon ordre dans leur gestion en vue d'arrêter cet exode et, si possible, 
d'inverser partiellement le mouvement. On ne peut guère demander au 
reste du monde - qu'il s'agisse d'institutions multilatérales, de 
gouvernements, de banques ou d'entreprises d'assumer les tâches de 
développement que les ressortissants de ces mêmes pays refusent d'accomplir. 
Il est clair que la charge d'intérêt paraitrait beaucoup moins 
écrasante si elle pouvait être calculée en termes d'intérêts nets dus 
au reste du monde, c'est-à-dire intérêts à payer sur la dette 
extérieure déduction faite du revenu perçu (mais pas nécessairement 
rapatrié) par les détenteurs de capitaux exportés. 

La contrepartie d'un aménagement adéquat des politiques d'ajustement de 
la part des débiteurs devrait consister, pour les pays industrialisés, 
à ouvrir libéralement leur propre marché. Les pressions croissantes en 
faveur de l'édification de barrières protectionnistes entre ces pays 
eux-mêmes présentent déjà de graves dangers pour l'économie mondiale. 
Les obstacles dressés contre les importations de produits industriels 
et agricoles en provenance des pays en développement comportent un 
risque autrement plus grave et revêtent même un caractère explosif. Les 
pays industrialisés ont tout autant intérêt, financièrement et 
politiquement, que les, pays débiteurs eux-mêmes à trouver une solution 


au problème de l'endettement. Une solution durable est inconcevable 
sans un développement vigoureux des exportations des pays en 
développement vers le monde industrialisé. 

Quels que puissent être cependant les efforts d'ajustement appropriés 
des pays débiteurs pris dans leur ensemble, quand bien même ils 
seraient complétés par des politiques axées sur la croissance et la 
libéralisation des importations dans le monde industrialisé, leur 
déficit des paiements courants ne saurait être entièrement éliminé. On 
peut même se demander si l'élimination complète du déficit courant des 
pays en développement est vraiment souhaitable pour la croissance 
équilibrée de l'économie mondiale. En effet, en présence de l'ampleur 
de la charge d'intérêt des pays débiteurs, tout retour à un équilibre 
de la balance des paiements courants exigerait en fait que ces pays 
dégagent des excédents commerciaux anormalement élevés - ce qui, sur 
une longue période, ne nuirait pas seulement au processus de 
développement, mais irait également à l'encontre du bon sens politique. 

La question se pose donc de savoir comment financer les futurs déficits 
"justifiés" des comptes courants des pays en développement. Dans l'immédiat, 
les banques n'auront guère d'autre choix que de fournir les ressources 
additionnelles requises, que ce soit sous la forme de nouveaux crédits 
ou d'une capitalisation partielle des charges d'intérêt. Une liste 
impressionnante d'arguments peut être établie pour ou contre chacune de 
ces deux méthodes, et c'est aux banques elles-mêmes qu'il appartient de 
trancher, probablement cas par cas, sur la base de ce qui semble 
réalisable et suscite le moins d'objections de la part des parties 
concernées. 
*{ pagination originale du document: p.199}
 
Mais il n'est pas douteux que les banques devront accepter, d'une façon 
ou d'une autre, dans leur propre intérêt, un certain accroissement de 
leurs créances sur les pays qui se sont engagés à appliquer des 
programmes sous l'égide du FNII et ont fait la preuve de leur capacité 
de les exécuter. Elles devront également faire face à une autre 
nécessité. Les pays qui ont obtenu des succès tangibles dans l'amélioration 
de leurs paiements courants, et en particulier ceux qui y sont parvenus 
en appliquant une politique d'ajustement interne appropriée, peuvent 
prétendre à juste titre à l'octroi de conditions financières 
sensiblement plus avantageuses en ce qui concerne à la fois le coût et 
les échéances. Le fonctionnement correct du marché requiert une 
différenciation notable des conditions de crédit, bien plus marquée que 
celle qui a été entreprise, assez timidement, jusqu'à présent. Il 
serait utile que les autorités des pays prêteurs eux-mêmes acceptent et 
encouragent une plus grande différenciation, notamment dans le domaine 
du financement des exportations. 

Il convient de reconnaître cependant, comme le mentionnait déjà le 
Rapport de l'an passé, que de telles politiques de prêt ne sauraient 
servir qu'à parer au plus pressé. L'expérience a clairement montré que 
pour diverses raisons - taux d'intérêt variables, échéances trop 
courtes, vive concurrence avec comme conséquence le risque d'un octroi 
excessif de crédits, absence de conditionnalité - le financement 
général d'un déficit extérieur par les banques ne constitue pas un 
moyen approprié pour le transfert de ressources réelles vers les pays 
en développement. On peut même se demander si, dans le cas surtout des 
pays qui ont une forte propension à exporter leurs propres capitaux, un 
financement général de balance des paiements, quelle qu'en soit 'la 
nature, est vraiment justifié, sauf dans le cadre d'un programme d'ajustement 


sous l'égide du FMI. À plus long terme, il faudrait que les flux 
financiers vers les pays en développement établissent un lien crédible 
entre les importations de fonds et le développement économique interne. 
Les capitaux sont évidemment fongibles; rien ne permet d'assurer que 
les entrées de capitaux sous la forme de financement de projets 
trouveront leur contrepartie interne, au sens macro-économique, dans un 
accroissement de l'investissement. Cette probabilité est cependant plus 
grande dans le cas du financement de projets qu'avec des entrées de 
capitaux n'ayant aucun lien spécifique avec l'investissement dans l'économie 
nationale. Divers flux financiers sont liés plus ou moins directement à 
l'investissement: crédit de financement d'importations de biens d'équipement; 
investissements directs; prêts des organisations de développement 
multilatérales, telles que la Banque mondiale; cofinancement de projets 
par les institutions officielles et les banques; aide bilatérale au 
développement. Étant donné l'ampleur du problème posé, toutes ces 
formules méritent d'être utilisées et développées. Les plus 
prometteuses semblent être celles - par exemple, les systèmes de 
cofinancement récemment mis sur pied par la Banque mondiale - qui 
établissent une coopération efficace entre les prêteurs privés et 
officiels. 

D'aucuns prétendent que le problème de l'endettement international a 
pris des proportions telles que, même dans l'hypothèse d'une croissance 
équilibrée dans les pays industrialisés et de l'application de 
politiques appropriées par les pays débiteurs et les créanciers, il ne 
pourra être durablement résolu sans une thérapeutique globale drastique. 
*{ pagination originale du document: p.200}
 
Le présent Rapport ne partage pas ce pessimisme "systémique"; non 
seulement, de façon pragmatique, cri raison de l'absence de toute 
solution de rechange viable à J'approche cas par cas adoptée jusqu'à 
présent, mais encore pour un certain nombre de raisons de caractère 
plus positif. 

La plus importante de ces raisons est que les événements de ces douze 
derniers mois ont prouvé de manière indiscutable que ce qui semblait 
être un problème financier global assez homogène en automne 1982 masque 
en fait une grande diversité de situations entre les pays débiteurs. Un 
ou deux cas très difficiles existent en Europe de l'est et en Asie, à 
côté d'une majorité clé pays qui ont prouvé leur détermination et leur 
capacité d'entreprendre un ajustement externe et sont en train de 
recueillir les fruits de la reprise dans le monde industrialisé. Si la 
majorité des situations les plus délicates se trouvent en Amérique 
latine, on constate la aussi des différences dans je degré d'ajustement, 
la diversification des exportations, la position par rapport au pétrole 
et l'importance des sorties de capitaux nationaux. En ce qui concerne 
les pays lourdement endettés d'Afrique, leur situation est tout à fait 
différente de celle des pays en développement endettés à revenu moyen; 
la plupart d'entre eux ne pourraient se permettre de contracter de 
nouveaux prêts aux taux du marché, même si ces fonds étaient 
disponibles; ils ont besoin d'avances à des conditions très favorables 
ou d'aides. Comment songer à appliquer une thérapeutique globale devant 
une telle diversité de situations? 

Il serait, en outre, complètement erroné de considérer les pays 
endettés comme "insolvables" simplement parce que, en tant que groupe, 
ils ne paraissent pas en mesure, même à plus long terme, de rembourser 
le principal dû. C'est un fait économique simple - lié au processus 
épargne/investissement - que l'encours total de la dette continue de 


croître. Ce qui importe, c'est que chaque pays débiteur pris 
individuellement réussisse a) à adapter, à plus long terme, l'accroissement 
de sa dette à sa capacité d'en assurer le service et b) à faire la 
preuve, à plus court terme (pour rassurer ses créanciers vigilants), de 
son aptitude à maîtriser son endettement en arrêtant sa progression de 
temps à autre, voire en effectuant des remboursements partiels. On 
constate avec satisfaction que le nombre de pays qui répondent à l'un 
ou à l'autre de ces critères, ou aux deux à la fois, a augmenté depuis 
le début de 1983. Cela ne veut pas dire pour autant que les problèmes 
d'endettement international soient résolus, tant s'en faut. Mais cela 
signifie que le cours des événements a confirmé, Jusqu'à présent, la 
validité de la méthode utilisée actuellement pour les traiter. 

Grâce à la coopération étroite entre les emprunteurs, les banques 
prêteuses et les gouvernements et institutions internationales 
concernés, cette approche a encouragé la mise en ouvre de programmes 
concertés, axés à la fois sur l'ajustement et sur le financement. Cette 
coopération doit être poursuivie et développée, mais ce serait une 
erreur de vouloir la remplacer par des projets généraux inapplicables. 
Toutefois, pour que la coopération demeure efficace, il faut qu'elle 
soit confortée par deux lignes d'action. À plus long terme, il 
conviendra d'assainir les bases des flux de financement destinés aux 
pays en développement d'où l'insistance mise dans le présent Rapport 
sur le financement lié à l'investissement. 
*{ pagination originale du document: p.201}
 
En même temps, pour être viable, l'approche actuelle dépend de manière 
décisive de la poursuite d'une reprise durable et équilibrée dans les 
pays industriels - ce qui appelle de la part de ces pays la mise en 
ouvre de politiques appropriées.