*{ Banque des Règlements Internationaux, 55e Rapport Annuel, Bâle, 1985, 
pp.3-12, 202-210. }
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1. CROISSANCE: NOUVEAUX DÉFIS. 

La reprise économique dans le monde industriel occidental se trouve 
maintenant bien engagée dans sa troisième année. Elle a démarré aux 
États-unis dans les derniers mois de 1982 et n'a cessé d'être stimulée 
par l'économie américaine. Le processus de reprise s'est à présent 
diffusé non seulement à tous les pays industrialisés, mais aussi à une 
grande partie du monde en développement. 
Ce renouveau d'expansion a incontestablement exercé des bienfaits 
considérables sur l'économie mondiale. Il a marqué un tournant à l'issue 
de la récession la plus longue, et dans certains pays la plus profonde, 
de l'après-guerre. Il s'est traduit par la création de millions d'emplois 
dans l'économie américaine et a au moins permis d'enrayer la 
détérioration de la situation sur les marchés du travail en Europe. Il 
a grandement facilité les efforts d'ajustement extérieur des pays 
débiteurs et contribué à désamorcer la crise de l'endettement. Dans un 
tel contexte, les systèmes bancaires des pays industriels sont parvenus 
à renforcer leurs fonds propres. 

La reprise actuelle présente également d'autres aspects encourageants. 
Il s'agit avant tout des résultats assez impressionnants obtenus sur le 
plan de l'inflation. Cette fois, il n'a pas été nécessaire de recourir 
à un freinage anti-inflationniste de la demande qui, dans le passé, a 
si souvent entravé la reprise économique après seulement quelques 
années de croissance. Le mérite en revient en grande partie à la 
modération de la hausse des salaires nominaux. De plus, par suite de l'évolution 
relativement satisfaisante des coûts unitaires de main-d'ouvre, la 
rentabilité des entreprises s'est sensiblement améliorée dans la 
plupart des pays industriels. L'activité d'investissement s'est 
accélérée de manière vigoureuse aux États-unis, mais elle s'est 
également raffermie au japon et dans quelques pays d'Europe occidentale. 
En même temps, de nombreux gouvernements ont entrepris une action 
résolue, souvent couronnée de succès, pour réduire à la fois le déficit 
du secteur public et le poids des dépenses de l'État; de même, ils se 
sont employés à éliminer ou à atténuer les rigidités structurelles sur 
les marchés du travail et des biens. Enfin, même l'instabilité 
fortement accrue, et la baisse récente, du cours de change du dollar ne 
semblent pas avoir perturbé pour l'instant le climat favorable des 
affaires dans le monde et n'ont pas non plus provoqué de tensions au 
sein du Système monétaire européen. 

Dans ce contexte somme toute positif - que les observateurs les plus 
optimistes ne se seraient guère hasardés à prévoir durant les mois de 
crise de 1982 - le présent Rapport se propose d'examiner quelques 
secteurs critiques où des difficultés risquent de se poser dans l'avenir. 
Certaines pourraient compromettre directement la croissance économique 
en cours dans les pays industriels, voire provoquer une récession 
prématurée. D'autres risquent d'engendrer un surcroît d'instabilité et 
d'agitation sur la scène financière et de conduire, en fin de compte, 
au même résultat. 

Dans ce Rapport, l'attention du lecteur est appelée sur quatre domaines 
de préoccupation: les problèmes étroitement liés du chômage et de l'inflation; 
les implications, pour la conduite de la politique monétaire et l'activité 
de surveillance bancaire, de marchés des capitaux de plus en plus 


intégrés à l'échelle internationale, innovateurs et progressivement 
libérés des contraintes administratives; l'évolution des taux de change 
et les déséquilibres des comptes extérieurs entre les pays 
industrialisés; enfin, la situation de l'endettement international. 

Chômage et inflation. 

Pour le premier de ces domaines, l'une des composantes est ressentie 
dans toute son acuité, du moins en Europe occidentale, où les divers 
responsables de la politique économique sont directement confrontés au 
problème du chômage. Ce qui est perçu moins nettement, en revanche, c'est 
le fait que, par rapport à l'ampleur du sous-emploi des ressources 
humaines, les succès remportés dans la lutte contre l'inflation tendent 
à paraître plus modestes et l'on peut légitimement se demander si ces 
progrès sont définitivement acquis. Certes, l'évolution des prix a été 
satisfaisante, si l'on se réfère aux taux d'inflation élevés 
enregistrés il y a quelques années, et a peut-être même dépassé les 
espérances. Mais ce succès relatif dans la lutte contre l'inflation ne 
saurait être isolé du niveau préoccupant du chômage, particulièrement 
en Europe occidentale. Si, à cet égard, les résultats obtenus par les 
États-unis sont relativement bons, ils ne sauraient toutefois, pour 
diverses raisons, être considérés comme pleinement satisfaisants. L'inflation 
ne s'est pas accélérée aux États-unis jusqu'à présent, malgré un recul 
sensible du chômage, mais que se passerait-il si le dollar devait 
revenir à des niveaux plus normaux? D'autre part, les progrès accomplis 
en Europe occidentale contre l'inflation sont assez remarquables, en 
dépit de la vigueur du dollar, mais au prix de quel taux de chômage? Le 
japon est peut-être le seul pays qui puisse prétendre, non sans raison, 
que ni l'inflation ni le chômage ne constituent un problème sérieux 
pour son économie. 

Cette situation soulève des questions fondamentales, tant sur le plan 
de l'analyse qu'en termes de politique économique, qui ne peuvent 
rester beaucoup plus longtemps sans réponse. Deux faits préoccupants 
devraient servir de point de départ à une réflexion novatrice, dont le 
besoin se fait cruellement sentir dans ces deux domaines. Le premier 
est que des politiques macro-économiques anti-inflationnistes sont 
appliquées depuis près de cinq ans maintenant dans la plupart des pays 
occidentaux sans avoir réussi à extirper l'inflation. Le second est que 
la reprise se trouve à un stade déjà avancé et qu'elle a tout au plus 
permis d'enrayer la montée du chômage en Europe et de procurer aux 
États-unis un soulagement qui n'est que partiel et inégalement réparti. 
Pis encore, les perspectives d'un recul vraiment sensible du chômage en 
Europe sont limitées, même si la croissance devait se poursuivre à un 
rythme modéré pendant quelques années. 
*{ pagination originale du document: p. 5}
 
La conclusion qui se dégage, à l'évidence, de cette double constatation 
est que quelque chose de fondamental s'est déréglé dans le mécanisme de 
formation des prix de nombreux pays industriels occidentaux, tout 
particulièrement, mais pas uniquement, sur le marché du travail: les 
prix ne remplissent plus leur rôle d'équilibrage du marché en présence 
d'une offre excédentaire, alors qu'ils réagissent de façon assez rapide 
et asymétrique à un excédent de demande. Comment expliquer cela? Une 
longue période de plein emploi, accompagnée d'une inflation rampante et 
d'un engagement officiel de s'opposer à toute récession, a-t-elle 
introduit un déséquilibre dans les anticipations de prix des agents 
économiques? Le cadre institutionnel à l'intérieur duquel fonctionne le 
marché du travail - salaires minimaux, allocations de chômage 


généreuses et prolongées, coût élevé associé à la réduction de la 
main-d'ouvre excédentaire - a-t-il fondamentalement perturbé les 
mécanismes de formation des salaires? L'indexation a-t-elle permis à de 
vastes secteurs de la population de se protéger contre l'érosion des 
revenus par l'inflation? Les agents économiques doutent-ils du sérieux 
de l'engagement pris ces dernières années par les autorités de 
poursuivre la lutte contre l'inflation? Ou estiment-ils simplement que, 
si la politique monétaire restrictive ne bénéficie pas du soutien d'autres 
composantes de la politique économique, elle ne parviendra pas, à elle 
seule, à extirper l'inflation? 

Il ne serait pas raisonnable de prétendre connaître les réponses à ces 
questions, mais, sous l'angle de l'action des autorités, une conclusion 
importante semble néanmoins s'imposer: si l'on ne parvient pas à 
conférer une plus grande souplesse, dans les deux sens, au processus de 
formation des prix et des salaires, on ne peut espérer que nos 
économies industrielles bénéficient d'une croissance suffisamment 
rapide pour résorber le chômage dans un avenir proche. Toute 
accélération marquée de l'activité résultant uniquement d'un 
assouplissement des politiques macro-économiques risque fort de raviver 
l'inflation, ce qui mettrait rapidement un terme au processus de 
croissance lui-même. D'autre part, des taux de croissance suffisamment 
modérés pour permettre de garder la maîtrise de l'inflation s'accompagneraient 
sans doute de gains de productivité plutôt que d'un relèvement du 
niveau de l'emploi, particulièrement en Europe, où les rigidités du 
marché du travail pourraient parfaitement continuer à orienter la 
formation de capital fixe vers des investissements destinés à 
économiser de la main-d'ouvre. La conclusion, plutôt amère, qui en 
découle, est que, compte tenu de la situation actuelle sur les marchés 
du travail et des biens, aucune politique macro-économique, quel qu'en 
soit la forme ou le contenu, ne peut, par elle-même, engendrer 
simultanément le plein emploi et la stabilité des prix. En termes plus 
positifs, si l'on veut restaurer l'efficacité des politiques 
macro-économiques, il faut nécessairement doter les marchés d'une 
souplesse beaucoup plus grande. 

Modifications structurelles sur les marchés des capitaux. 

Un deuxième domaine de préoccupation concerne les modifications 
structurelles intervenues depuis quelque temps déjà dans l'activité des 
intermédiaires financiers et le fonctionnement des marchés des capitaux. 
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Ces changements, de trois types, sont liés dans une certaine mesure. Il 
s'agit, tout d'abord, des innovations financières, c'est-à-dire de 
techniques et d'instruments financiers nouveaux. Leur apparition a été 
favorisée par divers besoins, dont le plus important est le désir des 
agents économiques de réduire au minimum les coûts dérivant de la 
fiscalité et des réglementations et de se prémunir contre l'incertitude 
suscitée par les fluctuations imprévues des taux d'intérêt et des taux 
de change. Dans de nombreux cas, le progrès technologique facilite la 
mise en ouvre d'idées novatrices. Les principaux exemples de ces 
innovations sont l'utilisation croissante des contrats à taux d'intérêt 
variable, des swaps de taux d'intérêt et de devises, des émissions d'obligations 
ou d'effets assorties de diverses clauses de mobilisation et de prise 
ferme, et les marchés à terme d'instruments financiers. 

Un deuxième type de modifications, qu'on peut appeler pour plus de 
commodité "déspécialisation institutionnelle", concerne l'effacement 


des lignes de démarcation entre les diverses catégories d'institutions 
financières ou entre le rôle des institutions financières et celui des 
marchés. Ce processus s'est réalisé en partie de manière progressive, 
dans le cadre des réglementations existantes, souvent d'ailleurs parce 
que de nouveaux instruments financiers ont été utilisés simultanément 
par différentes catégories d'intermédiaires. Il a, en outre, été 
stimulé par l'action délibérée entreprise par les autorités pour 
assouplir les contraintes administratives. Il résulte, enfin, de la 
croissance rapide de l'épargne financière et des efforts mis en ouvre à 
cet égard par les institutions financières pour élargir la gamme des 
services offerts à leur clientèle. 

La troisième catégorie de changements structurels affectant les 
activités des intermédiaires et des marchés a trait à leur 
internationalisation; cette évolution, qui s'était amorcée dès les 
années soixante, se trouve peut-être déjà en phase de ralentissement. 
Toujours est-il que, de par son ampleur, elle a radicalement modifié la 
nature de l'intermédiation financière. Elle apparaît, dans son sens le 
plus large, dans l'expansion considérable des flux internationaux de 
capitaux, avec des conséquences spectaculaires pour l'évolution des 
taux de change, comme l'examine la section suivante. D'une manière plus 
précise, cette internationalisation a surtout touché les systèmes 
bancaires des pays industriels. Les engagements internationaux des 
banques se sont gonflés de manière considérable au cours des quinze 
dernières années, ainsi que l'attestent les données suivantes: part 
élevée des actifs et passifs extérieurs dans leur bilan; proportion, 
souvent croissante, des postes du bilan libellés en monnaies étrangères; 
recours parfois massif au financement interbancaire international et 
rapport élevé entre les risques-pays et les fonds propres. 

Ces changements ont d'amples et profondes implications et affectent l'ensemble 
du cadre opérationnel des marchés des capitaux et des intermédiaires 
financiers, surtout aux États-unis et au Royaume-uni, bien que les 
systèmes financiers des autres pays industriels s'en ressentent aussi 
fortement, ne serait-ce que par le biais des innovations massives qui 
se sont produites dans le compartiment international de leurs activités. 
Dans le même temps, tous les systèmes financiers ont dû s'accommoder d'un 
processus de désinflation qui, presque par définition, implique des 
chocs et des risques, au niveau tant national qu'international, ainsi 
que d'amples fluctuations des taux d'intérêt et d'une instabilité 
nettement accrue des taux de change. 
*{ pagination originale du document: p. 7}
 
Cette situation est sans précédent dans l'histoire économique; l'expérience 
antérieure ne peut donc pas servir de guide à l'analyse. 

Un aspect positif de ces changements est qu'ils contribuent tous à 
intensifier la concurrence et à proposer à la clientèle non financière 
une gamme élargie de services financiers mieux adaptés à ses besoins. 
En d'autres termes, ils devraient provoquer une réduction des coûts de 
transaction et assurer une allocation plus efficace des ressources sur 
les marchés des capitaux. Ils soulèvent en même temps certaines 
questions assez préoccupantes, dont deux présentent une importance plus 
particulière. La première concerne l'efficacité de la politique 
monétaire, surtout dans les pays qui ont adopté des agrégats monétaires 
comme objectifs intermédiaires. Du fait de l'extension progressive de 
la gamme d'instruments financiers et de l'effacement des frontières 
entre les institutions, il est devenu difficile de déterminer quels 
types d'engagements de quelles catégories d'institutions les autorités 


doivent retenir comme variable-objectif; et, du fait de la plus grande 
substituabilité des actifs financiers, il est de plus en plus malaisé 
d'atteindre l'objectif fixé. En outre, le mécanisme de transmission, 
autrement dit la manière dont l'objectif intermédiaire influence l'économie 
"réelle", peut également avoir été affecté par l'innovation financière. 
Il n'apparaît pas clairement, par exemple, comment et dans quelle 
mesure des taux d'intérêt variables, ou la possibilité de se couvrir 
contre les variations des taux d'intérêt par le biais de contrats à 
terme d'instruments financiers, vont influencer les décisions d'investissement. 
En somme, la belle simplicité de l'approche fondée sur les objectifs - 
si tant est que l'on ait jamais pu parler de simplicité -pourrait fort 
bien se transformer en une grande complexité technique, susceptible de 
remettre en cause l'un de ses principaux avantages, à savoir sa 
capacité de modifier les anticipations inflationnistes des agents 
économiques. Dans ces conditions, la crédibilité de l'action monétaire 
devient de plus en plus tributaire des résultats finals obtenus, ce qui 
fait peser un fardeau vraiment très lourd sur la politique monétaire. 

La seconde préoccupation suscitée par ces changements concerne leur 
incidence potentielle sur la stabilité financière. Il est fort possible 
que des marchés financiers libérés de toute contrainte, hautement 
concurrentiels et innovateurs, soient aussi stables, sinon plus, que 
des marchés soumis à des règles strictes imposées par la tradition ou 
la réglementation officielle - même si, comme on vient de le voir, un 
tel espoir ne peut reposer que sur des considérations théoriques et non 
sur l'expérience passée. De toute façon, là n'est pas la question. La 
déréglementation et l'innovation ne peuvent, surtout dans un cadre 
international, engendrer du jour au lendemain un marché absolument 
libre. Ce sont deux éléments d'un long processus, qui risque fort de 
modifier profondément la rentabilité des diverses catégories d'intermédiaires 
financiers, de soumettre les responsables bancaires à une difficile 
période d'apprentissage et d'adaptation et d'assombrir la transparence 
des institutions, des transactions et des marchés financiers, qui revêt 
une telle importance pour les décisions des agents économiques à l'égard 
des risques encourus. 
*{ pagination originale du document: p. 8}
 
L'activité de surveillance bancaire, sur laquelle il faut s'appuyer 
pour exercer une action compensatrice de stabilisation, est soumise à 
une rude épreuve durant cette phase de transition. 

Évolution des taux de change et déséquilibres extérieurs. 

L'une des caractéristiques les plus frappantes de 1984 et des premiers 
mois de 1985 a été la conjonction d'un dollar très fort et d'un déficit 
croissant de la balance américaine des paiements courants. Entre le 
mois de janvier 1980 et le début de mars 1985, le taux de change 
effectif réel du dollar s'est accru de près de 60 pour-cent; cette 
appréciation est intervenue pour un quart environ entre juin 1984 et le 
début de février 1985. Le déficit de la balance des opérations 
courantes des États-unis en 1984 a atteint le chiffre énorme de $100 
milliards, qui ne représente pourtant "que" 2,75 pour-cent du produit 
national brut de ce pays, soit un pourcentage comparable à celui de l'excédent 
de la balance des paiements courants du japon. 

Les raisons de cette situation sont, jusqu'à un certain point, assez 
simples et difficilement contestables. Le déséquilibre extérieur des 
États-unis est dû pour une partie - près de la moitié environ - à la 
position en flèche de l'économie américaine dans le cycle par rapport 


au reste du monde industrialisé. Le protectionnisme étranger a 
certainement touché nombre d'industries américaines, mais ce phénomène 
n'est pas vraiment nouveau et n'a probablement pas joué un rôle 
déterminant dans la détérioration des comptes extérieurs des Etatsunis. 
Celle-ci a été essentiellement provoquée par l'appréciation du dollar, 
qui a considérablement érodé la compétitivité de l'ensemble du secteur 
de l'économie américaine exposé à la concurrence internationale. Comme 
ce mouvement de hausse s'est accompagné d'un élargissement du déficit 
des échanges de biens et services, il ne peut s'expliquer que par l'ampleur 
des importations de capitaux. 

C'est à ce stade que l'analyse devient sujette à controverse. D'aucuns 
prétendent que la vigueur du dollar n'a fait que refléter la position 
des États-unis en tant que pôle d'attraction des placements. Par suite 
de la politique d'allégements fiscaux et de stimulation de l'offre mise 
en ouvre par l'Administration américaine et du fait de la puissante 
expansion de l'activité économique qui en est résultée, les 
perspectives de rendement des investissements sont devenues nettement 
plus intéressantes aux États-unis qu'ailleurs. Il suffit, pour s'en 
convaincre, de constater le vif redressement de l'activité d'investissement 
au sein même de l'économie américaine. 

D'autres soulignent le rôle des taux d'intérêt et du déficit budgétaire 
des États-unis. L'attrait du dollar aurait été conforté par la 
persistance d'un écart, certes variable, des taux d'intérêt à long et à 
court terme favorable aux actifs financiers libellés en dollars. 
Toujours selon cette opinion, le niveau élevé des taux d'intérêt 
nominaux et réels aux États-unis serait surtout la conséquence de l'ampleur 
et de la progression de la composante "structurelle" du déficit 
budgétaire américain. En même temps, la vigueur de la demande interne 
de crédit, combinée avec la réticence des banques américaines à 
accroître au même rythme qu'il y a quelques années leurs créances 
extérieures sur les pays à hauts risques, a attiré d'importantes 
entrées de fonds bancaires aux États-unis. 
*{ pagination originale du document: p. 9}
 
L'examen de la balance américaine des opérations en capital semble 
corroborer ce point de vue. Il montre en effet que les flux bancaires 
ont massivement contribué aux mouvements de capitaux vers les 
États-unis; il révèle également que le rôle des flux financiers 
sensibles à l'évolution des taux d'intérêt a été nettement plus 
important que celui des investissements directs ou des acquisitions d'actions. 
Enfin, on peut encore faire valoir, compte tenu en particulier de l'instabilité 
nettement accrue du dollar durant les premiers mois de 1985, qu'à des 
niveaux aussi éloignés de la situation fondamentale de l'économie un 
taux de change peut évoluer de manière autonome - en d'autres termes, 
que la spéculation peut finir par s'entretenir d'elle-même. 

Ces différences dans l'analyse influent évidemment sur le choix des 
solutions à adopter. Leur importance n'est peut-être pas aussi 
primordiale lorsqu'il s'agit d'évaluer les dangers de la situation 
actuelle. Ces dangers sont de trois ordres. 

Le premier, qui est également le plus immédiat, concerne la situation 
des secteurs de l'économie américaine exposés à la concurrence 
internationale. Par suite de la hausse continue du dollar et de la 
détérioration de la balance des paiements courants des États-unis, l'expansion 
vigoureuse de la demande interne n'a guère exercé d'effets stimulants 
sur la production de ces secteurs. C'est ainsi que la production 


industrielle américaine n'a pratiquement pas varié au cours de la 
période de dix mois se terminant en mars 1985. Par voie de conséquence, 
l'effet stimulant de la reprise américaine sur le niveau de l'emploi a 
surtout profité aux autres secteurs - services principalement - qui ne 
sont pas soumis à la concurrence étrangère. Cette situation suscite, à 
juste titre, des préoccupations au sujet des implications à plus long 
terme, pour l'évolution sur le marché du travail, d'un retour à des 
niveaux de taux de change plus normaux. Pour l'heure, le problème le 
plus urgent est la vague de protectionnisme qui affecte les États-unis 
et qui pourrait compromettre sérieusement l'expansion future des 
échanges internationaux. jusqu'à présent, l'Administration est parvenue, 
à travers une action judicieuse, à endiguer ces pressions. 

En posant comme hypothèse que cette opposition demeure efficace, la 
deuxième préoccupation, exprimée hors des États-unis, et relative aux 
conséquences d'un dollar fort pour le reste du monde, ne doit pas être 
exagérée. Il est vrai que l'appréciation du dollar a engendré dans 
maints pays industriels une hausse des prix à l'importation et entravé 
de ce fait les effets des politiques désinflationnistes, encore que 
cette influence ait été atténuée dans une certaine mesure par la 
modération correspondante des cours des matières premières libellés en 
dollars. Il est tout aussi vrai que le décrochage des taux d'intérêt n'a 
pu être aussi complet que ce qui aurait été souhaitable eu égard à la 
faiblesse de la demande d'investissement dans un certain nombre de pays 
industriels. C'est pourquoi les taux d'intérêt réels se sont maintenus 
à des niveaux relativement élevés, hors des États-unis également. Mais 
ces deux influences défavorables émanant des États-unis ont été 
largement compensées par les avantages qu'ont retirés les autres pays 
tant du rôle de locomotive joué par l'économie américaine, sans lequel 
le commerce mondial n'aurait pas connu d'expansion, que de l'énorme 
déficit américain des paiements courants, sans lequel l'effort d'ajustement 
extérieur des pays déficitaires aurait été moins efficace et plus 
douloureux. 
*{ pagination originale du document: p. 10}
 
La véritable préoccupation à l'échelle internationale doit davantage 
porter sur l'évolution future que sur la situation présente - c'est-à-dire 
sur le caractère potentiellement déstabilisateur du dénouement de la 
situation actuelle. Il est évident que le déficit américain des 
paiements courants ne peut pas se maintenir à son niveau actuel; il 
entraîne, en effet, une détérioration rapide du "bilan" international 
des États-unis, tant et si bien que le pays le plus riche du monde 
affiche déjà une position extérieure débitrice nette. Si personne ne 
peut prévoir les limites quantitatives ou temporelles d'un tel 
développement, il ne fait aucun doute que ces limites existent. Or, 
étant donné le degré élevé d'intégration des marchés internationaux et 
la rapidité habituelle avec laquelle les marchés financiers s'adaptent 
aux modifications des anticipations, le danger réside dans une 
réévaluation brutale, par les opérateurs, des avantages d'une nouvelle 
accumulation d'actifs libellés en dollars. Si ce phénomène devait aller 
au-delà de certaines limites, le niveau des taux d'intérêt aux 
États-unis s'en ressentirait nécessairement, en raison de l'importance 
primordiale des flux de capitaux extérieurs dans le financement de l'économie 
américaine. Comme les marchés de biens et services ne réagissent pas 
rapidement, le déficit des paiements courants est relativement rigide 
et sera donc financé par des entrées de capitaux. Mais à quels niveaux 
de taux d'intérêt et de taux de change? Au prix de quels chocs réels ou 
financiers? Et que se passerait-il si cet ajustement coïncidait avec un 
ralentissement naturel, voire une récession, de l'économie américaine? 
Cela n'empêcherait-il pas un recul substantiel des taux d'intérêt aux 


États-unis, pourtant indispensable pour atténuer les conséquences, sur 
les plans interne et international, d'un essoufflement de l'économie 
américaine? 

Au moment de mettre sous presse le présent Rapport - le 13 mai - le 
dollar était inférieur de 8 pour-cent en termes effectifs à son niveau 
maximum enregistré durant la seconde moitié de février; son repli était 
même plus prononcé par rapport à la livre sterling et aux principales 
monnaies du SME. Si ce mouvement a été parfois brutal et s'est 
accompagné de brusques accès d'instabilité d'un jour à l'autre, voire 
d'une heure à l'autre, il n'a pas déclenché pour autant cette séquence 
d'événements potentiellement déstabilisateurs. Il est d'ailleurs 
impossible de savoir si cela risque ou non de se produire: on ne peut 
pas exclure l'éventualité d'un fléchissement modéré et sans à-coups du 
taux de change actuel à partir de son niveau élevé et insoutenable. 
Mais l'enjeu est de taille et il incombe aux responsables de la 
politique économique de tout mettre en ouvre pour éviter l'apparition 
de perturbations financières, du genre de celles qui viennent d'être 
évoquées, même si l'on ne peut évaluer, ne serait-ce qu'approximativement, 
la probabilité d'une telle éventualité. La recherche de solutions 
visant à résorber de manière ordonnée le déséquilibre extérieur des 
États-unis est la tâche qui devrait figurer au premier plan des 
préoccupations des responsables de la politique économique. 

Situation de l'endettement international. 

L'évolution favorable de la situation de l'endettement international 
mentionnée dans le Rapport annuel de l'an passé s'est confirmée depuis 
lors. Conduites sous l'égide du Fonds monétaire international, les 
négociations de rééchelonnement et de financement entre les principaux 
pays débiteurs et les banques se sont généralement déroulées de manière 
satisfaisante. Les obstacles n'ont pas été faciles à surmonter, mais le 
sens des responsabilités a fini par prévaloir de part et d'autre de la 
table de négociation. La conclusion de tels accords n'aurait pas été 
possible sans la poursuite des efforts d'ajustement extérieur entrepris 
par de nombreux pays débiteurs. Certes, l'obtention d'excédents 
commerciaux souvent considérables a été grandement facilitée par l'essor 
de la demande interne aux États-unis et par le déficit extérieur élevé 
de ce pays ainsi que par la reprise générale dans le reste du monde 
industrialisé. Dans le même temps, des différences profondes subsistent 
entre les divers pays débiteurs en ce qui concerne le degré et la 
nature de leurs efforts d'ajustement et les résultats obtenus - ce qui 
donne à penser que l'approche cas par cas utilisée pour résoudre les 
problèmes d'endettement était justifiée. 

Malgré ces progrès, on ne peut guère prétendre qu'une solution durable 
ait été apportée aux problèmes rencontrés par certains pays débiteurs, 
principalement d'Amérique latine et d'Afrique. Les raisons de cette 
réserve tiennent à la fois à la situation interne des pays concernés et 
aux développements qui peuvent se produire sur le plan international. 

Les problèmes internes des pays débiteurs d'Afrique sont d'une toute 
autre nature que ceux des pays d'Amérique latine. L'effort d'ajustement 
extérieur de nombreux pays africains s'inscrit dans un contexte très 
défavorable: dénuement le plus total d'importants secteurs de la 
population, situation catastrophique de l'agriculture frappée par la 
sécheresse et mauvaise gestion économique, des années durant, qui a 
transformé un timide mouvement de redressement en un processus de 
décadence économique. Dans un tel environnement, toute tentative d'assainissement 
à court terme de l'économie doit s'accompagner de politiques de 


développement interne à long terme et s'appuyer sur l'aide 
internationale. 

La plupart des pays débiteurs d'Amérique latine sont engagés depuis 
longtemps déjà sur la voie du développement; ils disposent, en outre, 
de ressources humaines abondantes et compétentes, d'une base 
industrielle relativement diversifiée et, très souvent, d'amples 
ressources naturelles, même énergétiques dans certains cas. D'autre 
part, ils ont prouvé qu'ils étaient capables en très peu de temps de 
renverser complètement la situation de leur balance commerciale. On est 
en droit de se demander, toutefois, si l'ajustement externe s'est 
accompagné d'un ajustement interne suffisant pour être durable. Deux 
domaines, dont Pimportance relative varie selon les pays, suscitent des 
préoccupations. Il s'agit, tout d'abord, de l'inflation, qui échappe 
encore pratiquement à tout contrôle dans un grand nombre de pays et s'est 
même aggravée dans plusieurs. Il est à tout le moins douteux qu'un 
ajustement externe durable puisse être mené à bien tant qu'on ne se 
sera pas attaqué à ce problème et à tout ce qu'il implique probablement 
en termes de politiques monétaires laxistes, de taux d'intérêt réels 
négatifs et d'indexation des salaires. 
*{ pagination originale du document: p. 12}
 
Le second domaine, pour lequel l'expérience des pays d'Asie offre un 
contraste saisissant, concerne la politique industrielle de repli, 
toujours protectionniste, qui privilégie la substitution de productions 
nationales aux importations au détriment d'une expansion des 
exportations. Des signes d'une évolution positive ont été observés dans 
certains pays, mais il ne s'agit là que d'exceptions. 

Cela dit, le problème de l'endettement revêt une telle ampleur dans un 
grand nombre de pays d'Amérique latine, et quelques pays d'autres zones 
géographiques, que, quelles que soient l'intensité et la nature des 
efforts d'ajustement entrepris, ces pays ne pourront obtenir des 
résultats durables que si l'environnement international demeure 
relativement favorable. Dans le cas des pays les plus lourdement 
endettés, la dette extérieure représente plus de trois fois les 
recettes annuelles d'exportations. Avec une charge d'intérêts de 11-12 
pour-cent, cela signifie que, pour équilibrer complètement les 
paiements courants, c'est-à-dire pour être en mesure d'assurer 
intégralement le service des intérêts sans accroître la dette 
extérieure, il faut dégager un excédent de balance des opérations 
courantes (à l'exclusion des paiements d'intérêts) équivalant à plus d'un 
tiers des recettes d'exportations. Ce ratio s'est légèrement amélioré 
en moyenne l'an dernier, ce qui confirme que, même en présence d'un 
endettement extérieur aussi lourd, le rôle de locomotive de l'économie 
américaine a effectivement compensé l'influence négative des taux d'intérêt 
élevés sur le dollar. Il importe au plus haut point que cette évolution 
non seulement ne s'inverse pas mais, si possible, qu'elle s'amplifie. 
Voilà qui montre l'impérieuse nécessité d'un "atterrissage en douceur" 
de l'économie américaine; en d'autres termes, les répercussions 
internationales d'un ralentissement de l'activité aux États-unis 
doivent être compensées dans une large mesure par une augmentation de 
la croissance dans les autres pays industriels et s'accompagner d'un 
recul des taux d'intérêt sur le dollar. 

Même si l'on y parvenait cependant, les chiffres qui viennent d'être 
mentionnés montrent clairement que la plupart des pays fortement 
endettés ne pourront pas dégager un équilibre extérieur durable s'ils 
misent uniquement sur une évolution positive de leurs paiements 


courants. Il faut qu'ils bénéficient également d'un retournement 
favorable des flux de capitaux spontanés qui ne soit pas de nature à 
alourdir la charge d'intérêts de leur dette extérieure. Deux catégories 
de mouvements de capitaux semblent répondre à ce critère: l'investissement 
direct ou les prises de participations et le rapatriement de capitaux 
évadés. Dans les deux cas, la confiance joue un rôle essentiel et ne 
saurait être restaurée sans l'application d'un ensemble approprié de 
politiques internes. 
*{ pagination originale du document: p. 202}
 
CONCLUSION. 

L'objectif prioritaire des responsables de la politique économique des 
pays industrialisés du monde occidental est clair et net: maintenir l'élan 
de la reprise. C'est la condition indispensable pour pouvoir résoudre 
la plupart des autres problèmes qui se posent à la fois dans leur 
propre économie et au niveau de l'économie mondiale en général. Les 
principales difficultés qui pourraient entraver la réalisation de cet 
objectif ne sont pas non plus vraiment sujettes à controverse. Dans la 
situation actuelle, parvenir à une croissance durable implique qu'on se 
préoccupe spécialement de deux domaines critiques. D'un côté, il 
convient d'éviter de s'engager dans la voie de politiques susceptibles 
de raviver l'inflation; en termes plus positifs, les autorités devront 
s'employer à réaliser de nouveaux progrès sur le front de l'inflation. 
D'un autre côté, il faut reconnaître qu'une croissance soutenable ne 
peut s'appuyer sur une structure insoutenable des paiements extérieurs 
et des taux de change; là aussi, en termes plus positifs, des mesures 
devront être prises pour résorber de manière ordonnée le déséquilibre 
extérieur des États-unis. Ces deux conditions préalables d'une 
croissance durable ne sont pas faciles à satisfaire. Il n'est donc pas 
étonnant que des divergences se manifestent dès qu'il s'agit de 
formuler des propositions spécifiques quant aux pays et aux politiques 
qui devraient entrer en ligne de compte pour réaliser l'objectif que 
tout le monde s'accorde à reconnaître comme prioritaire. 

L'un des points fondamentaux de désaccord concerne la contribution que 
les États-unis eux-mêmes pourraient apporter à un ajustement sans 
heurts de leur position extérieure, par l'adoption, en particulier, de 
mesures susceptibles de ramener graduellement le dollar à un niveau 
plus approprié. Outre le rôle éventuel des interventions sur les 
marchés des changes, qui est examiné par la suite, la controverse porte 
sur deux points d'analyse. Les écarts de taux d'intérêt en faveur du 
dollar ont-ils une responsabilité majeure dans l'appréciation et le 
niveau élevé de la monnaie américaine? Doit-on attribuer la hauteur des 
taux d'intérêt américains au dosage des politiques, c'est-à-dire à la 
combinaison d'un déficit budgétaire "structurel" croissant et d'une 
politique monétaire "non accommodante"? 

Le présent Rapport répond par l'affirmative à ces deux questions. Il 

reconnaît, en même temps, que la valeur du dollar a fort bien pu être 
influencée aussi par d'autres facteurs, tels que le rétablissement de 
la confiance dans l'avenir de l'économie américaine, les incertitudes 
entourant les perspectives économiques ou politiques dans d'autres 
parties du monde et les ajustements de portefeuille opérés dans le 
sillage de la libéralisation des marchés financiers dans des pays comme 
le japon. Il n'exclut pas non plus la possibilité que, en plus de l'influence 
budgétaire, d'autres facteurs internes - déductibilité fiscale 
généralisée des charges d'intérêts, amélioration des perspectives de 
rentabilité, et peut-être persistance d'anticipations inflationnistes - 


aient pu contribuer à maintenir les taux d'intérêt à des niveaux élevés 
aux États-unis. Ces éventualités ne doivent pas cependant être 
exclusives de l'explication principale. Il s'agit de l'importance 
relative de ces facteurs et non pas d'explications s'excluant 
mutuellement. 
*{ pagination originale du document: p. 203}
 
C'est pour deux raisons principales que l'on peut attribuer à l'écart 
de taux d'intérêt le rôle dominant dans la vigueur du dollar. L'une est 
l'acceptation, a priori, d'une proposition économique évidente, à 
savoir que la rémunération d'un actif influe sur sa demande, en 
particulier lorsque les agents économiques estiment que la qualité de 
l'actif en question est aussi bonne, voire meilleure, que celle d'autres 
formes de placement. L'autre raison tient à l'observation statistique. 
Les statistiques de la balance des paiements des États-unis montrent 
que les flux bancaires et les autres flux financiers hautement 
sensibles à l'évolution des taux d'intérêt prédominent dans les entrées 
de capitaux aux États-unis. Elles ne confirment guère la thèse selon 
laquelle les capitaux se seraient dirigés vers les États-unis en raison, 
principalement, de l'attraction exercée par les taux de rentabilité 
plus élevés des entreprises: le montant net identifié des 
investissements directs ou des acquisitions d'actions n'a pas joué un 
grand rôle dans les entrées de capitaux aux États-unis. De même, les 
statistiques relatives aux bénéfices des entreprises n'indiquent pas 
non plus que, d'une manière générale, les taux de profit se sont accrus 
à un rythme beaucoup plus rapide aux États-unis ni qu'ils ont atteint 
des niveaux sensiblement plus élevés que dans certains autres grands 
pays industrialisés. 

Cela ne signifie pas pour autant qu'il faille s'attendre à trouver une 
corrélation étroite et invariable entre le niveau, ou le taux de 
variation, de la valeur du dollar, d'une part, et le niveau, ou le taux 
de variation, des écarts de taux d'intérêt, d'autre part. À certaines 
périodes, assurément, les anticipations de taux de change finissent par 
s'entretenir d'elles-mêmes, se dissociant des données réelles, y 
compris des niveaux ou des variations des taux d'intérêt. Ce phénomène 
a le plus de chances d'intervenir au terme d'une longue période d'appréciation 
ou de dépréciation des taux de change. L'histoire économique abonde d'exemples 
de prix d'actifs qui ont connu une évolution autonome, c'est-à-dire qui 
ont enregistré des fluctuations vers le haut ou vers le bas, pour s'établir 
à des niveaux que ne justifiaient pas les données de fond de l'économie; 
c'est ce qui se produit généralement à l'issue d'une hausse ou d'une 
baisse prolongée, engendrée par une réévaluation totalement justifiée, 
à l'origine, des perspectives de rendement. Un phénomène spéculatif de 
ce genre s'est développé pendant les mois d'hiver 1984-85, lorsque le 
dollar a poursuivi son ascension, en dépit du rétrécissement, en 
particulier, de l'écart de taux d'intérêt à court terme par rapport au 
deutsche mark. Pourtant, malgré ce rétrécissement, l'écart est resté 
important - et même très élevé dans le compartiment à long terme du 
marché, de sorte que le cours de change du dollar n'a cessé d'être 
fortement soutenu par ce facteur. 

Pour plusieurs raisons également, il convient d'attacher une grande 
importance au rôle que la politique budgétaire américaine joue dans le 
maintien des taux d'intérêt à long terme à un niveau élevé aux 
États-unis. En effet, si les autorités monétaires se sont efforcées - à 
juste titre - de poursuivre une politique n'accompagnant pas la demande 
globale de crédit et, partant, les besoins d'emprunt du secteur public, 
on ne saurait affirmer pour autant que la politique monétaire ait été 


fortement restrictive dans la pratique. 
*{ pagination originale du document: p. 204}
 
Les taux tendanciels de croissance des divers agrégats monétaires n'ont 
pas été spécialement bas; et les taux d'intérêt (nominaux) à court 
terme sont maintenant revenus à leur niveau de l'été 1978. D'un autre 
côté, l'élément structurel du déficit budgétaire américain s'est accru 
à un rythme très rapide au cours des trois dernières années, au point 
que son expansion a compensé, et au-delà, le recul naturel prononcé de 
l'élément conjoncturel. En même temps, la demande de crédit du secteur 
privé s'est raffermie sans qu'il y ait eu amélioration correspondante 
du taux d'épargne des entreprises et des ménages, de sorte que l'accroissement 
du déficit budgétaire a été pratiquement identique à l'augmentation du 
déficit des paiements courants, c'est-à-dire, à celle des entrées 
nettes de capitaux. En outre - et c'est peut-être l'argument le plus 
décisif - sauf modifications radicales des programmes de dépenses ou de 
la fiscalité, ou des deux, non seulement l'élément structurel du 
déficit budgétaire américain va se maintenir, mais encore il est appelé 
à s'aggraver au cours des années à venir. Et, comme les paiements d'intérêts 
nets des États-unis à l'étranger s'accroissent inexorablement, le 
spectre d'un déficit structurel de la balance des paiements se profile 
à l'horizon. Ces effets d'anticipation peuvent fort bien expliquer par 
eux-mêmes pourquoi les taux d'intérêt à long terme demeurent si 
obstinément élevés, en dépit des résultats impressionnants obtenus dans 
la lutte contre l'inflation. 

Ce raisonnement conduit à conclure que la résorption ordonnée du 
déséquilibre des comptes extérieurs des États-unis passe avant tout par 
une inflexion sensible de la politique budgétaire américaine, autrement 
dit par l'adoption d'un ensemble de mesures destinées à ramener 
progressivement le budget des États-unis à l'équilibre structurel. Il 
n'est évidemment pas possible de réduire immédiatement et radicalement 
ce déficit. Une telle compression n'est d'ailleurs pas souhaitable non 
plus, car l'économie américaine risquerait fort de s'acheminer vers une 
récession prématurée. Ce qui importe, en revanche, c'est que, très 
rapidement, gouvernement et Congrès parviennent à un accord crédible 
sur des mesures incisives, comportant nécessairement une première 
réduction significative du déficit, mais dont les effets seraient 
étalés dans le temps. Comme les marchés des capitaux sont de plus en 
plus dominés par les anticipations, aux États-unis en particulier, on 
peut raisonnablement espérer que la baisse des taux d'intérêt, 
notamment dans le compartiment à long terme du marché, provoquée par l'annonce 
d'un tel accord, l'emporte dans l'immédiat sur l'effet de freinage que 
peut exercer la compression du déficit sur l'activité économique. On 
peut également espérer, pour le plus long terme, voir se concrétiser 
davantage l'éventualité d'un scénario d'atterrissage en douceur. Un tel 
scénario comporterait un ralentissement modéré de la croissance 
américaine, un repli additionnel prononcé du loyer de l'argent et de la 
valeur externe du dollar ainsi qu'une substitution de la demande 
extérieure à la dépense intérieure. 

Mais qu'en est-il au sujet de la contribution des autres pays 
industrialisés à une croissance durable? C'est le second domaine qui 
est loin de faire l'unanimité, malgré peut-être une certaine 
convergence d'idées. 
*{ pagination originale du document: p. 205}
 
Tout d'abord, le point de départ de l'analyse ne suscite pas vraiment 


de désaccord. Pour que la croissance globale des pays industriels 
puisse se maintenir durablement aux alentours d'un taux de 3-3,5 
pour-cent (par rapport au rythme exceptionnel et insoutenable de 5 
pour-cent réalisé en 1984), il faudrait que l'atterrissage en douceur 
de l'économie américaine s'accompagne d'une certaine accélération du 
rythme d'expansion de la dépense intérieure dans les autres économies 
industrialisées. Faute d'une telle accélération, l'allégement du 
déficit de la balance des paiements courants des États-unis - sans 
parler d'un retour à l'équilibre - entraînerait nécessairement un 
essoufflement de la croissance non seulement aux États-unis, mais aussi 
dans les autres pays industriels. Pour transformer l'accroissement 
potentiel des exportations américaines en accroissement effectif, il 
faut que quelque part dans le monde la demande de produits américains 
se développe. 

Pour y parvenir, on semble généralement s'accorder sur la nécessité de 
contenir, voire d'inverser, le courant protectionniste qui affecte le 
monde industrialisé. Il s'agit là d'un objectif qui demeure valable en 
toute circonstance, mais dont la réalisation pourrait se révéler 
capitale dans la situation actuelle, puisque la persistance de la 
croissance dépend aussi d'une restructuration profonde du commerce 
mondial. Comment cette mutation pourrait-elle s'opérer si les 
modifications des échanges internationaux, que devraient induire des 
mouvements appropriés des taux de change, étaient en fait contrecarrées 
par des obstacles administratifs ou autres aux importations? En termes 
plus précis, comment la balance des paiements courants des États-unis 
pourrait-elle s'acheminer vers un équilibre raisonnable sans risquer de 
freiner dangereusement le commerce mondial si, pour ne citer que cet 
exemple, l'excédent des opérations courantes du japon ne pouvait être 
réduit au travers d'un accroissement sensible des importations dans ce 
pays? Ce résultat pourrait-il être obtenu par la seule dépréciation du 
dollar à l'égard du yen? 

Enfin, un certain consensus semble se dégager sur la nécessité, pour l'Europe 
occidentale, d'éliminer, ou de continuer à éliminer, les inhibitions 
fiscales, les obstacles juridiques et les empiétements de tout genre de 
l'État et des administrations, qui empêchent un véritable renouveau de 
l'activité d'investissement, même dans un environnement qui, en termes 
de rentabilité, est devenu nettement plus propice à la formation de 
capital. 

En revanche, les avis sont très partagés sur la question de savoir si 
trois grands pays - japon, Allemagne et Royaume-uni - dont le déficit 
structurel du secteur public a été ramené à un niveau peu élevé, voire 
à zéro, ne devraient pas adopter une politique de relance par la voie 
budgétaire. Pour certains, compte tenu des succès obtenus par ces pays 
dans la maîtrise du déficit du secteur public et de l'inflation (en 
particulier, sur ce dernier plan, en Allemagne et au japon), un 
allégement dans l'immédiat de la fiscalité serait non seulement tout à 
fait compatible avec l'équilibre interne de ces pays mais aussi 
souhaitable, en raison de son incidence directe sur la dépense 
intérieure et la demande d'importations. Les gouvernements de ces trois 
pays ont jusqu'à présent refusé de s'engager dans cette voie, et ce, 
pour quatre raisons principales. 
*{ pagination originale du document: p. 206}
 
Premièrement, des doutes sont exprimés quant au concept même de chômage 
conjoncturel, dès lors que les autorités sont convaincues que le 
chômage est en grande partie un phénomène structurel, imputable à la 


dimension excessive du secteur public, au niveau élevé des salaires 
réels et aux rigidités du marché. Quelle valeur peut-on accorder, dans 
ces conditions, à la notion d'équilibre budgétaire de plein emploi? 
Deuxièmement, on fait valoir qu'à partir du moment où un déficit est 
recréé ou accru - ne serait-ce que par le biais d'un allégement de la 
fiscalité - il devient très difficile d'en retrouver la maîtrise, si la 
nécessité vient à s'en faire sentir ultérieurement. Le processus 
politique est tel que la politique budgétaire est nécessairement 
asymétrique quant à la rapidité et la facilité avec lesquelles elle est 
conduite. La réduction d'un déficit est toujours une entreprise plus 
lente et plus douloureuse, et par conséquent plus incertaine, que l'opération 
inverse. Les praticiens de la politique économique qui défendent ce 
point de vue s'appuient sur les faits constatés dans le passé dans 
presque tous les pays, et en particulier sur ceux qui ont tout 
récemment confirmé leurs craintes, à savoir les difficultés rencontrées 
par les États-unis eux-mêmes dans leurs efforts de compression du 
déficit. Troisièmement, il est fait observer que les agents économiques 
sont tout à fait conscients de cette asymétrie. Ils seront donc enclins 
à penser que toute politique de création délibérée d'un déficit produit 
nécessairement, à terme, des effets inflationnistes, étant donné 
surtout qu'elle devra tôt ou tard être financée par une politique de 
création monétaire. 

Le quatrième argument se réfère à la contrainte extérieure et se fonde 
sur les expériences de nombreux pays et, plus récemment, celles de la 
France en 1981-82 et de l'Allemagne en 1979-80. L'adoption de mesures 
budgétaires visant à accélérer l'expansion interne entraîne une 
détérioration de la balance des paiements courants et risque fort d'affecter 
la valeur externe de la monnaie du pays en cause. Il est, bien entendu, 
admis que la modification du solde des paiements courants constitue 
précisément l'un des objectifs à atteindre, mais l'argument relatif à 
la contrainte extérieure va plus loin. On estime, en effet, hautement 
improbable que l'influence compensatrice des flux de capitaux spontanés 
puisse neutraliser la pression exercée sur le taux de change par la 
détérioration de la balance des transactions courantes, d'où les 
craintes d'une dépréciation de la monnaie. De même, si ces apports 
spontanés ne se produisent pas ou s'ils sont insuffisants, les 
pressions à la hausse sur les taux d'intérêt internes, du fait de l'aggravation 
du déficit budgétaire, ne seront pas tempérées par le financement 
extérieur, ce qui réduira l'incitation des entreprises à développer 
leurs investissements. En d'autres termes, l'expérience actuelle des 
États-unis n'est tout simplement pas "exportable"; aucun gouvernement 
hors des États-unis ne pourra appliquer sans risque une politique de 
relance budgétaire en partant de l'hypothèse qu'elle attirera 
durablement des financements extérieurs spontanés. C'est là un autre 
exemple, géographique cette fois, d'une asymétrie marquée de la 
politique économique. 

Il s'agit là de puissants arguments qui montrent combien il est 
difficile d'essayer de coordonner les politiques à l'échelle mondiale. 
Le fait de reconnaître leur valeur ne doit cependant pas conduire à un 
pessimisme excessif sur les perspectives d'évolution de l'économie 
mondiale. Vouloir pratiquer un réglage fin conjoncturel au niveau 
international est aussi risqué, et donc aussi susceptible d'aller à l'encontre 
du but recherché, que de l'entreprendre sur le plan intérieur. 
*{ pagination originale du document: p. 207}
 
Il est impossible de dire avec précision à quel moment et avec quelle 
intensité l'économie américaine réagira à la mise en ouvre d'une 


politique de réduction du déficit, telle que la recommande le présent 
Rapport. Les arguments en faveur d'une cohésion des politiques 
internationales sont irréfutables; il pourrait toutefois s'avérer 
dangereux de proposer, pour certains grands pays, en contrepartie d'un 
processus long et encore incertain d'assainissement budgétaire aux 
États-unis, l'adoption de politiques budgétaires expansionnistes 
destinées à produire leurs effets à brève échéance. 

Cela ne veut pas dire pour autant qu'il faille faire abstraction de la 
dimension internationale des politiques internes, ni même, dans 
certains cas, lui dénier une importance prioritaire. Les réserves 
émises au sujet du réglage fin conjoncturel visent simplement à 
préciser que les politiques nationales ont les meilleures chances d'être 
efficaces quand elles sont conçues dans une perspective à moyen ou à 
long terme, sauf en cas de crise financière imminente. Il en va de même 
pour une politique internationale coordonnée dont l'horizon devrait 
également se situer à cette échéance. De ce point de vue, l'adoption de 
mesures propres à réduire à terme le déficit budgétaire structurel des 
États-unis demeure un objectif prioritaire, tant pour des raisons 
internes que pour assurer un meilleur équilibre de l'économie mondiale. 
Dans le même temps, pour améliorer leurs perspectives de croissance, et 
donc pour soutenir l'économie mondiale, les pays européens ont tout 
intérêt à intensifier, voire à radicaliser, leurs efforts d'élimination 
des rigidités structurelles: cela devra se faire nécessairement au prix 
de nouvelles compressions des dépenses du secteur public. L'allégement 
de la charge fiscale devra s'opérer au même rythme que les progrès 
accomplis dans cette direction au lieu d'être entrepris longtemps à l'avance. 

Quel type d'action pourrait être menée dans le domaine monétaire ou, d'une 
manière plus générale, par les autorités monétaires pour épauler de 
telles stratégies à moyen terme? 

En tout premier lieu, il importe de poursuivre, sur le plan interne, 
les politiques monétaires de lutte contre l'inflation. Pour les pays à 
monnaie flottante, il s'agit de fixer des objectifs monétaires 
compatibles avec une croissance réelle durable, et en partant de l'hypothèse 
d'un ralentissement progressif de la hausse des prix. Pour les autres, 
en particulier pour les plus petits pays du Système monétaire européen, 
le taux de change pourrait constituer l'objectif direct, ou du moins l'élément 
contraignant de la politique. 

Ces propositions, qui recueillent à présent une adhésion (presque) 
générale, appellent toutefois deux réserves. La première est motivée 
par la diffusion de l'innovation financière et l'effacement des lignes 
de démarcation entre instruments et institutions. La politique d'objectifs 
ne s'en trouve pas facilitée, que ce soit sur le plan de sa formulation 
ou sur celui de sa réalisation. Vouloir à tout prix atteindre des 
objectifs monétaires hebdomadaires, mensuels, voire trimestriels, 
définis une fois pour toutes est devenu un exercice encore moins 
réaliste que dans le passé. Ce serait cependant une erreur d'y renoncer 
purement et simplement. 
*{ pagination originale du document: p. 208}
 
Ce qui demeure beaucoup plus valable, c'est de replacer la politique d'objectifs 
dans une perspective à plus long terme, en se réservant la possibilité 
de modifier l'objectif de manière discrétionnaire chaque fois que le 
commande l'évolution de l'environnement institutionnel ou économique. 
Une conduite totalement discrétionnaire de la politique monétaire n'est 
d'aucun secours - pour ne pas dire plus - pour dissiper les 


incertitudes ou apaiser les anticipations inflationnistes. Des normes 
doivent être fixées, que ce soit sous la forme d'un objectif de masse 
monétaire ou de taux de change, pour offrir un point d'ancrage aux 
anticipations débridées des agents économiques, rendre les autorités 
monétaires responsables de leurs actes, y compris de leurs décisions de 
s'écarter d'objectifs préétablis, et leur donner du poids dans leur 
dialogue avec les gouvernements et les parlements. 

L'autre réserve concerne les espoirs que l'on peut placer dans l'efficacité 
de la politique monétaire à l'égard de l'inflation. Ces dernières 
années, le Rapport annuel n'a cessé de soutenir que, si une politique 
monétaire, du genre de celle qui est préconisée ici, est une condition 
essentielle du succès de la lutte contre la hausse des prix, elle ne 
saurait cependant être considérée comme suffisante. Pour réduire au 
minimum le risque de voir la décélération du rythme d'expansion 
monétaire peser davantage sur la croissance réelle que sur les prix, il 
convient de conférer de manière symétrique une plus grande souplesse et 
une plus grande capacité d'adaptation au processus de formation des 
prix et des salaires. L'une des solutions pourrait consister à lier, du 
moins en partie, l'évolution des rémunérations à la rentabilité des 
entreprises, sur le modèle, par exemple, du système de primes et de 
rétribution des heures supplémentaires en vigueur au japon, où les 
fluctuations des revenus du travail sont allées de pair avec une 
relative sécurité de l'emploi. Ce système explique peut-être pourquoi 
le japon est mieux parvenu que les autres pays industrialisés à assurer 
à la fois un bon niveau de l'emploi et une quasi-stabilité des prix. Ce 
n'est qu'en s'écartant radicalement des pratiques actuelles que les 
salaires pourront se former selon les conditions du marché et le 
chômage se résorber progressivement. Les résultats relativement 
satisfaisants obtenus sur le front de l'inflation ne devraient pas 
faire oublier la nécessité impérieuse de modifier sensiblement le 
processus de fixation des prix et des salaires. 

Une deuxième responsabilité incombant aux autorités monétaires, qui, 
dans certains pays, devrait être assumée en collaboration avec d'autres 
organismes officiels, est de préserver la stabilité de leur système 
financier. Une politique d'objectifs monétaires, appliquée avec 
pragmatisme, peut s'avérer utile à cet égard, précisément parce qu'elle 
confère au cadre macro-économique une stabilité supplémentaire et qu'elle 
s'attaque aux déséquilibres inflationnistes, qui sont l'une des 
principales causes d'instabilité financière. Les autorités monétaires 
devraient également venir en aide aux marchés, en leur fournissant, 
comme elles l'ont toujours fait par le passé, des liquidités en période 
de tensions financières. Cependant, les circonstances actuelles 
requièrent également d'autres initiatives. Tout d'abord, il importe de 
bien maîtriser le processus complexe d'innovation, de déspécialisation 
et de déréglementation pour qu'il s'effectue de manière ordonnée et 
équilibrée sans risquer d'exposer des catégories entières d'intermédiaires 
financiers à des chocs brutaux. 
*{ pagination originale du document: p. 209}
 
Une deuxième nécessité est de préserver, ou de restaurer, la 
transparence des marchés et des opérations des diverses institutions, 
en mettant à la disposition de toutes les parties intéressées une 
information de meilleure qualité sur les modifications structurelles de 
l'intermédiation financière et les nouveaux risques qu'elle comporte. 
Le troisième impératif est d'adapter le cadre de la surveillance 
bancaire à cet environnement éminemment innovateur et plus 
concurrentiel. Il faut, enfin, coordonner tous ces efforts à l'échelle 


internationale, en raison du degré élevé d'intégration financière 
auquel le monde est actuellement parvenu. Malgré les progrès 
enregistrés dans toutes ces directions, il convient de ne pas 
sous-estimer l'ampleur de la tâche qui reste à accomplir. 

Un troisième domaine dans lequel les autorités monétaires peuvent 
apporter un certain soutien aux politiques de stabilisation à moyen 
terme est celui des interventions sur le marché des changes - l'accent 
étant toutefois mis autant sur certain que sur soutien. Les 
interventions sur le marché des changes, même lorsqu'elles revêtent un 
caractère massif, n'ont guère de chances en soi d'influer durablement 
sur l'évolution ou le niveau des taux de change. Elles peuvent 
cependant s'avérer utiles dans deux cas. D'abord, lorsqu'elles 
interviennent en complément d'un changement d'orientation des 
politiques internes, auquel cas leur effet d'annonce peut fort bien 
épauler ou accélérer le mouvement de taux de change induit par ce 
changement. Il s'agit là de la thèse, bien connue, des autorités qui "joignent 
le geste à la parole". Ensuite, les interventions Peuvent avoir un 
effet extrêmement salutaire chaque fois que le marché des changes vient 
à connaître une vague de spéculation manifestement à sens unique où la 
contre-spéculation ne joue simplement plus aucun rôle. Si les 
interventions sont d'une grande ampleur, si elles sont bien coordonnées 
à l'échelle internationale et, en particulier, si elles sont pratiquées 
au bon moment, elles peuvent, dans des circonstances exceptionnelles 
comme celles-là, rappeler avec force aux agents économiques que les 
fluctuations des taux de change peuvent très bien aller dans les deux 
sens. Il peut en résulter un meilleur équilibre dans le fonctionnement 
du marché et l'arrêt d'un mouvement de hausse spéculative qui aurait Pu 
autrement durer des semaines et des mois, même s'il doit s'ensuivre un 
accroissement temporaire de l'instabilité au jour le jour des taux de 
change. 

Cela étant dit, il faut admettre que, si les idées émises dans ce 
Rapport sur la manière d'aborder les problèmes qui se posent sur les 
marchés des changes peuvent paraître à certains trop optimistes par 
rapport à l'efficacité escomptée, elles revêtent en réalité un 
caractère assez modeste. Elles se limitent, en définitive, à suggérer 
qu'un meilleur équilibre des politiques internes pourrait, le moment 
venu, ramener le dollar à un niveau plus soutenable et que, 
parallèlement, les interventions sur les marchés pourraient tempérer 
certains mouvements spéculatifs excessifs des taux de change. Néanmoins, 
même si l'on obtenait des résultats probants à cet égard, certaines 
questions fondamentales demeureraient malgré tout sans réponse. Doit-on 
s'accommoder de variations excessives à moyen terme des taux de change 
réels, dont l'appréciation du dollar quatre années durant n'a été qu'un 
exemple? Doit-on continuer à tolérer une instabilité des taux de change 
à court terme, qui a atteint, ces derniers mois, une ampleur sans 
précédent? 
*{ pagination originale du document: p. 210}
 
Ces phénomènes sont-ils les conséquences inévitables d'un monde 
financièrement intégré dans lequel les transactions sur les marchés 
sont dominées par des anticipations nées de la succession rapide d'informations 
nouvelles? Si ce n'est pas le cas, que peut-on faire? Ce sont là de 
graves questions, sur lesquelles les avis divergent, et auxquelles ce 
Rapport s'est abstenu, délibérément, de fournir une réponse. En effet, 
tant que des déséquilibres aussi importants subsistent dans la 
configuration des paiements extérieurs et des taux de change au sein du 
monde industrialisé occidental, il est difficile de dire dans quelle 


mesure les deux phénomènes évoqués ci-dessus doivent être attribués 
uniquement à ces déséquilibres et à l'orientation des politiques qui 
les sous-tendent, ou dans quelle mesure ils sont imputables à des 
causes plus "systémiques". Il n'est pas exclu cependant que les 
événements imposent, tôt ou tard, un examen plus approfondi de ces 
questions.