*{Banque des Règlements Internationaux, 58e Rapport Annuel, Bâle, 1988, 
pp.3-9, 86-121, 238-246.} 
*{ pagination originale du document: p.3}
 
1. Un sentiment rétrospectif de consternation empreint d'un certain 
soulagement. 

L'année 1987 a été fertile en événements, mais elle a également été 
déconcertante, dans des domaines importants, au niveau de l'analyse 
économique. Si certaines évolutions que l'on redoutait se sont 
effectivement déroulées comme on l'avait craint, leurs conséquences 
immédiates n'ont cependant pas été aussi graves qu'on l'avait imaginé; 
de nombreux observateurs vont même jusqu'à qualifier de "bienfait 
déguisé" l'événement le plus spectaculaire de l'année, à savoir le 
krach des marchés boursiers. De l'avis général, il convient de tirer 
des leçons de ce qui s'est passé, mais il n'est pas facile de voir en 
quoi elles consistent. Les liens entre le monde réel et le monde 
financier sont-ils plus distendus aujourd'hui que par le passé? 
Certaines successions de faits survenus en 1987 ont-elles été purement 
fortuites ou doit-on penser qu'elles se reproduiront? Ces questions 
plutôt ambiguës mises à part, certaines évolutions ont été meilleures, 
d'autres pires, qu'on ne l'avait escompté, alors que d'autres encore 
ont été relativement conformes aux prévisions. Ce qui est surprenant 
malgré tout, c'est qu'au printemps de 1988 les perspectives économiques 
mondiales ne soient pas vraiment différentes de celles qu'on 
entrevoyait il y a un an. La balance des chances et des risques perçus, 
après avoir subi d'amples fluctuations, est pratiquement revenue à sa 
position antérieure; ni le pessimisme ni l'optimisme ne paraissent donc 
de mise actuellement. Cela veut dire également que la plupart des 
grands problèmes de politique économique qui se posaient alors sont 
toujours dans l'attente d'une solution. 

Avant de procéder à un inventaire, il serait peut-être utile de 
rappeler les craintes qui, rétrospectivement, peuvent paraître en 
partie justifiées, parce que les événements redoutés se sont 
effectivement produits, et en partie injustifiées, en ce sens que leurs 
conséquences ont été moins graves, ou ont été différentes, par rapport 
à ce qu'on avait généralement prévu. 

Les profondes perturbations affectant les marchés des capitaux ont 
longtemps figuré en bonne place dans tous les scénarios de crise. Et 
ces perturbations ont été plus que suffisantes en 1987, le "krach" du 
marché obligataire aux États-unis ayant été complètement éclipsé, et en 
partie racheté d'ailleurs, par l'effondrement des marchés des actions. 
Lorsque ce second krach s'est produit en octobre, nombreux sont ceux - 
sans parier des personnes directement concernées - qui ont été 
stupéfaits par son ampleur et sa soudaineté. Tous les marchés de titres 
du monde entier, petits et grands, ouverts aux non-résidents ont été 
touchés presque simultanément et (à l'exception du japon) dans des 
proportions identiques, indépendamment du niveau des cours, des ratios 
cours/bénéfices ou de l'évolution des cotations avant le choc. Le 
caractère uniforme de la chute des cours des actions, qui ont perdu d'un 
tiers à la moitié de leur valeur entre leurs niveaux records de 1987 et 
leurs creux postérieurs au krach, a pris tout le monde au dépourvu; on 
était beaucoup plus conscient du degré d'interdépendance à l'échelle 
internationale des marchés d'obligations que d'une globalisation 
analogue des marchés des actions; en outre, la période de hausse 
prolongée des marchés boursiers dans le monde avait revêtu une 
intensité nettement différente selon les marchés. 


*{ pagination originale du document: p.4}
 
Le souvenir du krach boursier de 1929 (qui avait d'ailleurs été moins 
soudain) était encore dans toutes les mémoires, ne serait-ce qu'en 
raison de son association inquiétante avec la stagnation ultérieure de 
l'économie mondiale. Même ceux qui soulignaient que l'on avait acquis 
aujourd'hui une compétence beaucoup plus grande qu'au début des années 
trente dans la conduite de la politique économique ne pouvaient ignorer 
l'ampleur énorme de la richesse privée qui s'était trouvée anéantie d'un 
seul coup. On avait généralement prévu une contraction marquée des 
dépenses de consommation, en particulier aux États-unis, où les actions 
représentent 20 pour-cent du patrimoine financier des ménages. On n'excluait 
pas la possibilité d'effets secondaires sur les stocks et même sur l'investissement 
dans la production des biens de consommation. Or, l'accélération de la 
croissance économique du milieu de l'année s'est poursuivie dans une 
large mesure au quatrième trimestre, le PIB en termes réels 
enregistrant une progression de 4 pour-cent sur un an dans les sept 
plus grands pays industriels. Les prévisions de croissance ont de 
nouveau été révisées en hausse dans de nombreux pays. On ne saurait 
toutefois en conclure que la crise boursière ne laissera pas de traces, 
tant au niveau de l'évolution des portefeuilles privés que des 
possibilités de financement des entreprises industrielles; la 
diminution de l'offre de capitaux à risque - jamais très abondants - 
peut avoir une incidence à long terme sur la croissance; les 
dispositifs et réglementations régissant les marchés font à présent l'objet 
d'un réexamen attentif. 

Un autre sujet d'inquiétude, qui n'est pas sans rapport avec l'anticipation 
de perturbations sur les marchés des capitaux, concernait les 
perspectives de coordination des politiques économiques à l'échelle 
internationale en vue de réduire les déséquilibres extérieurs et d'accroître 
la stabilité sur les marchés des changes. La forte appréciation des 
monnaies des pays excédentaires vis-à-vis du dollar EU depuis le début 
de 1985, qui atteignait à fin 1986 près de 60 pour-cent pour le yen et 
plus de 70 pour-cent pour le deutsche mark (un peu moins en termes 
réels), avait provoqué dans ces pays un tel ralentissement, non 
seulement de la demande d'exportations mais également de l'investissement 
en équipements productifs, qu'elle avait ravivé les craintes d'une 
sévère récession en cas de baisse persistante du dollar EU. Certes, une 
telle récession aurait revêtu un caractère néfaste en soi, mais elle 
aurait, en outre, aggravé le déséquilibre des paiements courants dans 
le monde. Une amélioration dans ce domaine passait de toute évidence - 
et passe encore - par une expansion de la demande interne plus forte 
dans les pays excédentaires qu'aux États-unis. La poursuite de la 
baisse du dollar apparaissait également indésirable, en raison de son 
incidence sur la position relative des divers pays en matière de 
concurrence; il semblait préférable d'attendre que les importants 
ajustements de taux de change déjà réalisés agissent sur les flux de 
biens et de services, autrement dit que les effets temporaires de la 
courbe en J finissent d'exercer leur influence. 
*{ pagination originale du document: p.5}
 
Avant toute chose, il paraissait impératif d'éviter une sous-évaluation 
substantielle du dollar EU, qui n'aurait servi qu'à perpétuer l'apparition 
de distorsions successives des taux de change. La décision solennelle 
prise à l'occasion de la réunion du Plaza en septembre 1985 ne 
visait-elle pas, après tout, à éviter de futures distorsions? 

Dans un tel contexte, l'accord du Louvre de février 1987 a marqué, par 


rapport aux accords précédents, un renforcement de l'engagement des 
sept principaux pays industriels en faveur d'une coordination des 
politiques macro-économiques et des interventions sur le marché des 
changes. Il a été conclu à un moment où les investisseurs privés 
étrangers se montraient nettement plus réticents à acquérir des 
obligations d'État américaines, provoquant ainsi un nouvel 
affaiblissement du dollar EU mais également une hausse des taux d'intérêt 
à long terme aux États-unis, après trois ans de baisse ininterrompue. 
Les interventions officielles effectuées par la suite ont atteint une 
ampleur sans précédent; ce faisant, la capacité des banques centrales 
de s'engager dans cette action toujours un peu hasardeuse a alors été 
portée, dans certains cas tout au moins, à ses limites maximales. Après 
avril 1987, le volume des interventions a diminué et les banques 
centrales ne sont guère intervenues pour soutenir le dollar avant la 
seconde quinzaine d'août. Les autorités paraissaient avoir réussi, au 
prix d'efforts considérables, à convaincre les marchés de leur 
détermination de maintenir les taux de change autour des niveaux 
existants. Presque au même moment, cependant, les responsables de la 
politique économique se sont trouvés devant un problème inattendu, 
causé par le fait que les marchés venaient de constater une 
amélioration de la stabilité des taux de change: le manque de cohérence 
entre les écarts de taux d'intérêt enregistrés sur les marchés 
obligataires et les anticipations de taux de change relativement 
stables pour les monnaies en question; les taux d'intérêt à long terme 
ont alors commencé à monter au japon et en Allemagne. 

Cette évolution n'a guère rencontré de résistance de la part des 
autorités, que ce soit au japon ou en Allemagne. Les banques centrales 
de ces deux pays considéraient, en effet, que leurs politiques avaient 
été plus expansionnistes que cela n'était justifié, tant dans une 
perspective à moyen terme que par rapport à leurs objectifs monétaires 
déclarés ou non. Tôt au tard, l'augmentation des rendements des 
obligations devait fournir une raison pour relever également, au moins 
légèrement, les taux à court terme. Aux États-unis, ces rendements, 
comme on l'a vu, avaient commencé à monter en janvier lorsque les 
banques centrales s'étaient substituées aux investisseurs étrangers 
privés sur le marché des changes (mais pas, bien entendu, sur le marché 
obligataire); puis ils s'étaient stabilisés de mai jusqu'à la mi-août, 
pour reprendre ensuite leur ascension, évolution que la Réserve 
fédérale "sanctionna" en relevant son taux d'escompte au début de 
septembre. 

Ces mouvements parallèles des taux d'intérêt paraissaient nettement "incoordonnés" 
et ont conduit les marchés à se demander si l'accord du Louvre 
constituait vraiment un pas en avant vers une coordination crédible des 
politiques économiques. 
*{ pagination originale du document: p.6}
 
On oubliait généralement qu'entre temps des efforts importants avaient 
été accomplis dans la bonne direction sur le plan budgétaire, avec la 
mise en ouvre d'un important programme de relance au japon, l'application 
anticipée de mesures d'allégement fiscal en Allemagne et une forte 
réduction, même si elle était en partie fortuite, du déficit budgétaire 
aux États-unis. Le krach des marchés boursiers, qui paraissait lié, au 
moins par son déroulement chronologique, aux dissensions provoquées par 
le manque de coordination des politiques, la nouvelle baisse du dollar 
ainsi que l'absence de signes d'une amélioration en termes nominaux du 
déficit de la balance commerciale américaine semblaient justifier 
toutes les craintes et incertitudes à l'égard de l'accord du Louvre; on 


se demandait, en effet, s'il constituait bien la réponse appropriée aux 
problèmes de l'instabilité du marché des changes et des déséquilibres 
extérieurs. De nombreux observateurs ne manquèrent pas de rappeler qu'ils 
avaient toujours été convaincus de l'échec de cet accord; certains 
pressèrent même instamment les autorités de renoncer complètement aux 
efforts de coordination des politiques économiques, qu'ils 
considéraient comme fondamentalement vains. 

Ces craintes et désaccords au sujet de la coordination des politiques 
économiques, qui paraissaient au moins en partie fondés à la fin de 
1987, ne le semblent plus quelques mois plus tard. L'accord du 22 
décembre 1987, bien que plus discret que les précédents (il a été 
conclu sans aucune réunion préalable des ministres et gouverneurs de 
banques centrales), a été suivi d'interventions nettement moindres sur 
le marché des changes; la coordination des politiques, que l'on avait 
enterrée en novembre 1987, figure de nouveau au premier plan des 
préoccupations des autorités. L'instabilité s'est quelque peu atténuée 
sur les marchés des changes. Le caractère excessif des réactions 
engendrées par les statistiques mensuelles du commerce extérieur des 
États-unis témoigne cependant d'un malaise persistant, en ce sens que 
les opérateurs se demandent si les déséquilibres extérieurs ont été 
ramenés à des niveaux acceptables, c'est-à-dire des niveaux permettant 
un financement par des flux de capitaux privés sans risquer de 
provoquer des perturbations sur les marchés financiers. 

En ce qui concerne l'endettement, la décision prise par le Brésil au 
début de 1987 de ne plus assurer le service de sa dette à moyen et à 
long terme envers les banques commerciales est pratiquement venue 
confirmer les appréhensions les plus vives éprouvées dans ce domaine, à 
savoir que l'un des principaux pays débiteurs refuse d'honorer sa dette 
extérieure. Si cette initiative avait abouti, d'autres pays auraient pu 
faire de même, ce qui aurait engendré des risques systémiques, 
indépendamment du fait que l'engagement des banques vis-à-vis des pays 
débiteurs en difficulté avait été sensiblement réduit par rapport au 
montant de leurs fonds propres et de leurs réserves. Là encore, 
cependant, les conséquences ont été moins graves que prévu: non 
seulement aucune réaction en chaîne ne s'est produite, mais le Brésil 
lui-même est revenu sur sa décision à la fin de 1987 et assume de 
nouveau le paiement de ses intérêts. Entre temps, certaines banques qui 
n'avaient jusque-là guère ou pas constitué de provisions en regard des 
risques inhérents à de telles créances douteuses le font à présent de 
manière massive, même au prix de la publication d'un résultat d'exploitation 
négatif. 
*{ pagination originale du document: p.7}
 
Les marchés boursiers ont alors répondu de manière assez favorable à 
cette attitude, ce qui prouve que pour une fois ils ont su se placer 
dans une perspective à long terme. 

D'autres développements intervenus dans ce domaine donnent à penser que 
la situation ne devrait plus se détériorer. En effet, certaines banques 
sont prêtes à faire des concessions substantielles pour mobiliser des 
actifs gelés ou leur substituer d'autres actifs de qualité supérieure. 
En outre, des efforts ont été entrepris pour élargir la gamme des 
options ouvertes tant aux créanciers qu'aux débiteurs. Certains 
indicateurs de la charge de l'endettement se sont également améliorés, 
sous l'effet de la baisse des taux d'intérêt jusqu'en 1987 ainsi que, 
dans certains cas, des augmentations récentes des cours des matières 
premières et de la vigueur de la demande en provenance des pays 


industriels. Bien que ces signes soient encourageants, il est 
indéniable qu'un long chemin reste à parcourir avant que les pays 
concernés ne retrouvent une croissance qui leur permette de résoudre 
leurs difficultés et que, pour ce faire, une reprise des flux nets de 
capitaux à destination de ces pays est indispensable. Or, comme l'une 
de ces conditions présuppose l'autre, il ne saurait y avoir de solution 
simple et unique. Tout au plus peut-on parvenir, au moyen d'approches 
ad hoc, à une série de compromis laborieux, conciliant des éléments 
disparates et même, en temps normal, inconciliables. Les problèmes de 
service de la dette des pays en développement ont toujours eu pour 
effet d'affaiblir leurs perspectives de croissance, et les résultats 
économiques enregistrés dans ce cas contrastent vivement avec ceux des 
autres pays en développement épargnés par ces difficultés. Dans l'ensemble, 
les pays en développement ont connu une croissance inférieure en 1987 à 
celle de 1986 (3,1 pour-cent, contre 4,1 pour-cent), mais le plus 
important c'est que le fossé entre leurs évolutions respectives s'est 
encore élargi. 

D'autres événements de 1987, dont on, pourrait également tirer des 
enseignements bénéfiques, n'entrent pas dans la catégorie assez 
inhabituelle des événements redoutés qui se sont effectivement produits, 
sans avoir toutefois les conséquences immédiates que l'on craignait. 
Alors que les prévisions de croissance à moyen terme étaient souvent 
relativement médiocres, on a assisté à une évolution assez favorable 
dans un certain nombre de pays, dont le Royaume-uni, le Canada et, 
surtout, le japon (avec une expansion du PIB comprise entre 3,6 et 4,2 
pour-cent), ainsi que pour les nouveaux membres de la CEE, à savoir l'Espagne 
et le Portugal (où la production s'est accrue de 5 pour-cent ou plus). 
Cependant, les bons résultats obtenus par ces pays n'ont aucun 
dénominateur commun en ce qui concerne les politiques mises en ouvre. 
Alors que dans le cas de l'Espagne et du Portugal l'adhésion à la 
Communauté économique européenne peut avoir constitué l'élément 
déterminant, le Royaume-uni et le japon pourraient être cités comme des 
exemples d'efficacité de la politique de régulation de l'offre dans le 
premier cas et de la demande dans le second. L'étude de ces deux cas 
fait apparaître également que les politiques axées sur l'offre et la 
demande ont des horizons temporels différents. Entreprendre une action 
sur l'offre dans une économie exige avant tout des responsables de la 
politique économique du courage, de la constance, de la persévérance et 
de la patience, car les effets ne sont jamais immédiats. 
*{ pagination originale du document: p.8}
 
L'exemple du japon, qui est parvenu à stimuler la demande au moyen de 
mesures budgétaires, a particulièrement surpris les observateurs en 
raison de la rapidité avec laquelle les résultats sont intervenus au 
niveau de la demande interne (les effets d'annonce ayant été 
apparemment très puissants), ce qui a permis de dissiper les craintes 
de récession suscitées antérieurement par la forte contraction des 
bénéfices des entreprises tournées vers l'exportation. Le cas du Canada 
ne correspond à aucun de ces deux schémas: l'essor vigoureux imprimé à 
la croissance est venu de l'investissement privé, en réaction 
probablement à une longue période d'intense utilisation des capacités 
productives et, peut-être, au raffermissement des cours des matières 
premières. 

En Europe continentale, à part les exceptions déjà mentionnées, les 
surprises provoquées par l'évolution de la croissance ont plutôt été 
mauvaises. En effet, la demande interne a généralement été supérieure à 
la croissance du PIB, phénomène qu'on attendrait uniquement de pays 


excédentaires engagés dans un processus d'ajustement, ce qui est d'ailleurs 
le cas pour certains d'entre eux. L'appréciation des monnaies 
européennes a continué d'exercer une incidence restrictive sur la 
demande d'exportations du reste du monde. Le marché européen considéré 
dans son ensemble constitue naturellement le plus grand "marché commun" 
existant, et son taux de croissance ne devrait pas, en principe, être 
déterminé par la demande externe. Pour l'heure, cependant, d'importants 
obstacles empêchent encore de bénéficier des avantages attendus d'un 
marché unifié. L'élaboration de la politique économique demeure un 
processus morcelé. On considère qu'un pays membre du SME s'exposerait à 
des difficultés s'il venait à enregistrer une croissance supérieure à 
celle de l'Allemagne, qui, pour sa part, n'entend pas tenir le rôle de 
locomotive, que ce soit dans le contexte européen ou à l'échelle 
internationale. Les autorités allemandes ne croient guère à l'efficacité 
de la régulation de la demande. Mais, dans le même temps, on est encore 
loin d'avoir achevé la tâche entreprise pour améliorer la situation de 
l'offre dans ce pays, comme l'a récemment admis le gouvernement 
lui-même en nommant une commission spéciale chargée d'examiner tous les 
aspects de la déréglementation. Avec une population en baisse, il ne 
peut y avoir un potentiel de demande de logements, élément qui a joué 
un rôle important au japon et au Canada dans la stimulation de la 
demande interne. 

Après avoir examiné les craintes qui se sont révélées à certains égards 
justifiées, et à d'autres injustifiées, puis passé en revue certains 
développements inattendus, il peut être également intéressant, en 
prélude à l'inventaire détaillé auquel il est procédé dans les 
différents chapitres de ce Rapport, d'énumérer les domaines dans 
lesquels l'évolution a été plus ou moins conforme aux prévisions en 
1987 et où l'on n'a enregistré ni surprise ni déception. L'inflation a 
été dans l'ensemble maîtrisée, bien qu'on ait eu un aperçu plus exact - 
et moins favorable - de la tendance sous-jacente, dès lors que l'amélioration 
exceptionnelle de la stabilité due à la baisse des prix pétroliers et 
des cours des matières premières en général a cessé de faire sentir ses 
effets. L'expansion monétaire excessive dans un nombre relativement 
élevé de pays (les États-unis constituant la principale exception à cet 
égard) n'a guère eu d'incidence jusqu'à présent sur l'évolution des 
prix, les pressions de la demande étant restées modérées, sauf dans 
quelques cas, et le comportement des salaires ne s'étant guère modifié, 
bien que le climat se soit légèrement détérioré sur le plan des prix. 
*{ pagination originale du document: p.9}
 
Le krach boursier a manifestement atténué les anticipations 
inflationnistes et contribué ainsi à préserver l'équilibre dans la 
plupart des économies. Dans le même temps, les fortes augmentations des 
prix de l'immobilier et des autres actifs immobilisés constituent 
généralement non seulement un indicateur avancé d'un excès de liquidité, 
même lorsque les prix à la consommation demeurent relativement stables, 
mais elles jouent également un rôle dans la formation des anticipations 
inflationnistes. Une crise sur les marchés boursiers n'est certes pas 
le meilleur moyen de freiner les attentes inflationnistes; la méthode 
consistant à éviter un excès de liquidité est assurément beaucoup plus 
efficace à cet égard. Ce n'est pas toujours chose facile, surtout 
lorsque les interventions des banques centrales sont appelées à jouer 
un rôle important pour améliorer la stabilité sur les marchés des 
changes et que les réserves de change s'accroissent rapidement. Il 
convient de noter cependant qu'on n'a pas enregistré, dans l'ensemble, 
d'accélération marquée de la croissance monétaire en 1987 par 
comparaison avec 1986, bien que le volume des interventions ait été 


nettement supérieur l'an dernier à celui de l'année précédente. 

Toutes ces questions sont examinées de manière plus approfondie dans 
les différents chapitres de ce Rapport, dont la présentation est la 
même que lors des deux années précédentes; deux chapitres, en effet, 
sont consacrés à chacun des sujets suivants: évolution économique "réelle", 
marchés des capitaux et problèmes de politique économique, l'un 
analysant la situation au niveau national et l'autre à l'échelle 
internationale. Ce principe général d'organisation n'a toutefois pas 
été appliqué de manière rigide et un certain chevauchement entre les 
chapitres a été admis lorsque cela paraissait justifié pour des raisons 
de cohérence. Une place plus importante qu'auparavant a été accordée 
aux pays en développement. La Conclusion du présent Rapport s'attache 
moins à résumer les principaux points qu'à donner un aperçu d'ensemble 
de la situation actuelle en ce qui concerne les efforts incessants mis 
en ouvre pour résoudre les problèmes qui assaillent l'économie mondiale. 
*{ pagination originale du document: p.86}
 
IV. Évolution sur les marchés nationaux des capitaux. 

Faits saillants. 

En 1987, les marchés des capitaux ont traversé une période 
particulièrement agitée lorsque la hausse prolongée des obligations et 
des actions s'est brutalement interrompue. L'effondrement sans 
précédent, en octobre, des cours des actions sur les places boursières 
du monde entier a constitué le choc le plus marquant de l'année. 
Toutefois, auparavant déjà, les rendements des obligations à long terme 
avaient fait preuve d'une forte instabilité. L'agitation enregistrée 
sur les marchés des capitaux a vivement contrasté avec l'évolution 
généralement modérée de la croissance économique et de l'inflation dans 
les principales économies. 

L'instabilité des cours des actifs financiers reflétait en partie les 
incertitudes engendrées par la persistance des déséquilibres des 
paiements internationaux et, en particulier, le déficit de la balance 
des paiements courants des États-unis. La forte diminution des sources 
de financement privé de ce déficit, mise en évidence par les 
interventions substantielles des banques centrales, a suscité des 
doutes concernant son caractère soutenable aux prix en vigueur des 
actifs. S'il est vrai que l'accord du Louvre avait conféré une certaine 
stabilité aux marchés des changes pendant une partie de l'année, les 
observateurs s'interrogeaient parfois sur sa viabilité à plus long 
terme et sur la détermination des grandes économies de coordonner leurs 
politiques. Dans ce contexte, les prix des actifs ont apparemment été 
fortement influencés par les anticipations sur les modifications des 
politiques monétaires et budgétaires, les perspectives de croissance 
globale et l'évolution de l'inflation, de sorte qu'ils ont paru réagir 
quelquefois de manière excessive aux "nouvelles" contenues dans les 
dernières statistiques économiques. 

La meilleure explication de la crise mondiale des marchés des actions 
en octobre réside probablement dans la conjonction de trois facteurs: 
modification de l'évaluation des données économiques fondamentales du 
fait de la révision des anticipations de croissance de l'économie 
mondiale, réaction soudaine des marchés des actions à la perception d'une 
surévaluation antérieure - une "bulle spéculative" - et "défaillance" 
momentanée des marchés, c'est-à-dire que les divers établissements se 
sont trouvés dans l'incapacité de faire face normalement à la chute 


brutale des cours des actions et à la vive augmentation du volume des 
ventes. La nature de cette défaillance a fait l'objet d'études 
approfondies dans certains pays, et plus particulièrement aux 
États-unis et au Royaume-uni. Des divergences importantes apparaissent 
cependant dans les rapports publiés à ce jour, tant au niveau de l'analyse 
que des recommandations. En ce qui concerne ces dernières, on s'accorde 
seulement à reconnaître la nécessité d'accroître la capacité de 
conclure des transactions sur le marché des actions, de relever les 
coefficients de fonds propres des contrepartistes et, d'une manière 
plus générale, d'améliorer la coordination entre les marchés boursiers. 
*{ pagination originale du document: p.87}
 
Devant la baisse rapide des cours des actions en octobre, les banques 
centrales ont veillé à assurer un approvisionnement en liquidités 
suffisant des marchés, afin que les contraintes de trésorerie ne se 
transforment pas en problèmes de solvabilité. Ces initiatives ont 
effectivement permis d'éviter le déclenchement d'une panique 
généralisée sur les marchés financiers. Certains d'entre eux, les deux 
plus importants notamment, se sont redressés depuis leurs creux de la 
semaine du krach; d'autres, en particulier en Europe continentale, sont 
demeurés orientés à la baisse; la plupart, cependant, ont généralement 
retrouvé une évolution ascendante au cours des premiers mois de 1988. 

Le processus de déréglementation et de restructuration financières s'est 
poursuivi l'an passé. La libéralisation croissante des opérations des 
banques et des établissements financiers non bancaires a fait davantage 
sentir la nécessité d'une plus grande cohérence, tant à l'intérieur qu'au-delà 
des frontières, en matière de surveillance et de réglementation de l'activité 
bancaire nationale et des marchés de titres. Des progrès notables ont 
été accomplis l'an dernier pour mieux harmoniser le contrôle prudentiel, 
sous la forme d'une proposition des autorités de surveillance des 
principaux pays industriels visant à appliquer aux banques des normes 
communes de fonds propres en fonction des risques encourus. L'extension 
des activités que les établissements financiers sont autorisés à 
effectuer sur les marchés nationaux et étrangers a également stimulé la 
concurrence, mettant ainsi à rude épreuve les efforts entrepris pour 
renforcer les normes de contrôle bancaire. L'intensification de la 
concurrence dans le secteur bancaire peut conduire à une plus grande 
prise de risque ou exacerber les difficultés des établissements dont la 
situation est déjà précaire. Dans le même temps, elle rend encore plus 
problématique le maintien d'un juste équilibre dans l'engagement 
indispensable des pouvoirs publics pour garantir la solidité du système 
financier et la préservation de son caractère concurrentiel. 

Persistance des déséquilibres épargne/investissement. 

Au cours des premiers mois de 1987, l'ordre a semblé régner sur les 
marchés des capitaux. Les taux d'intérêt à long terme ont baissé en 
Allemagne, au japon et au Royaume-uni et ne se sont tendus que 
modérément aux États-unis. En outre, l'accord du Louvre de février 
avait parfois conféré un certain calme aux marchés des changes. 
Cependant, la persistance des déséquilibres internationaux de 1986 est 
demeurée préoccupante tout au long de l'année. Ces déséquilibres 
traduisaient un ajustement inadéquat des décisions en matière d'épargne 
et d'investissement; en effet, parallèlement à l'insuffisance de l'épargne 
aux États-unis par rapport à l'investissement interne, le japon et l'Allemagne 
continuaient d'enregistrer un excédent. Les préoccupations suscitées 
par l'absence de signes d'amélioration suffisamment tangibles, le 
scepticisme à l'égard des réactions effectives et prévisibles de la 


politique budgétaire et la réapparition d'un certain pessimisme sur la 
capacité d'ajustement des déséquilibres à l'évolution des prix des 
actifs ont été autant d'éléments qui ont contribué à créer un sentiment 
de malaise sur les marchés des capitaux. 
*{ pagination originale du document: p.88}
 
C'est ce qui explique que les prix des actifs financiers ont parfois 
semblé réagir de manière excessive à des événements individuels 
relativement peu importants. 

En 1987, l'écart entre l'épargne interne et l'investissement a continué 
de s'accroître aux États-unis, tant en valeur absolue que par rapport 
au PNB. En L'évolution des proportion du revenu, il s'est légèrement 
réduit en Allemagne et de manière déséquilibres... plus sensible au 
japon. Aux États-unis, malgré une diminution importante des besoins d'emprunt 
nets du secteur public (due en partie, il est vrai, à des augmentations 
temporaires des recettes), le déficit des paiements courants s'est 
élargi, pour s'inscrire à $161 milliards, en raison notamment d'une 
forte contraction de la capacité de financement nette des particuliers. 
Cette contraction a probablement été liée à la hausse des cours des 
actions, qui sont demeurés nettement au-dessus de leurs niveaux de fin 
1986 jusqu'à la crise d'octobre. Ainsi, confirmant les constatations 
faites dans le Rapport de l'an dernier, l'évolution de 1987 a mis en 
évidence l'existence d'une relation négative entre les plus-values sur 
actions et le taux d'épargne des ménages aux États-unis, lequel est 
tombé au-dessous de 3 pour-cent au troisième trimestre avant de se 
situer à quelque 5 pour-cent par la suite. Mesurés par rapport au PNB, 
les emprunts nets du secteur public ont augmenté en Allemagne, tandis 
qu'ils ont diminué au japon, malgré l'adoption d'un programme de 
relance budgétaire. 
*{ pagination originale du document: p.89}
 
Les inquiétudes générales suscitées sur les marchés des capitaux par l'évolution 
des déséquilibres internationaux ne se sont guère atténuées avant la 
fin de l'année. Ce n'est qu'à ce moment-là que des signes visibles d'amélioration, 
en termes nominaux, de la balance américaine des paiements courants 
sont apparus et que des mesures concrètes de politique budgétaire ont 
été annoncées aux États-unis pour résoudre le problème des 
déséquilibres. Le changement profond intervenu en début d'année dans le 
financement du déficit extérieur des États-unis - le secteur officiel 
venant se substituer au secteur privé - a renforcé les doutes 
concernant la viabilité de la structure en vigueur des prix des actifs 
en l'absence d'actions directes sur la désépargne publique. Ces doutes 
ont parfois été amplifiés par le manque de signaux clairs et cohérents 
de la politique économique, ce qui a accru l'inquiétude des marchés au 
sujet de la détermination de coopérer des principaux pays. 

La crise financière de l'an passé a été liée sans aucun doute à la 
poursuite du processus d'intégration des marchés financiers 
internationaux et de libéralisation des mouvements de capitaux au cours 
des dernières années. Une intégration financière plus poussée à l'échelle 
internationale peut parfois retarder, au lieu de favoriser, l'ajustement 
des déséquilibres internationaux. En principe, une plus grande mobilité 
des capitaux permet de mieux adapter la consommation à l'évolution des 
préférences, en augmentant les possibilités de financement extérieur 
des divers pays et/ou en réduisant le coût de ces ressources. Dans le 
même temps, cependant, elle peut également conduire à différer des 
ajustements internes nécessaires. 



Qui plus est, une grande mobilité du capital risque d'exercer sur les 
prix des actifs des pressions allant à l'encontre de l'ajustement 
externe. Face aux écarts de taux d'intérêt à l'échelle internationale, 
les flux de capitaux peuvent être le principal déterminant à court 
terme des mouvements de taux de change, quelle que soit la situation 
effective de la balance des paiements courants, comme en témoigne l'appréciation 
de la monnaie américaine au début des années quatre-vingt et, plus 
récemment, de la livre sterling. Avec le temps, cependant, ce qui tend 
à prévaloir c'est l'idée qu'on se fait de la viabilité du déséquilibre 
extérieur et de ses implications pour l'évolution escomptée du taux de 
change; cet élément détermine la prime exigée par les non-résidents 
pour détenir des actifs libellés dans la monnaie nationale. Dans ce cas, 
les doutes concernant ce caractère durable du déséquilibre peuvent 
contribuer à l'apparition de périodes de forte instabilité de cette 
prime et, partant, des prix des actifs, comme le donne à penser l'évolution 
enregistrée l'an dernier sur les marchés des changes et les marchés 
boursiers. 

Dans un tel contexte d'incertitude, le fait que l'épargne privée n'ait 
pas permis de soutenir l'ajustement externe est apparu particulièrement 
préoccupant. Un certain nombre d'observateurs, en particulier, ont émis 
l'idée, peu rassurante d'ailleurs, que le comportement de l'épargne, 
notamment aux États-unis et au japon, était peut-être en grande partie 
déterminé par des facteurs à long terme ou structurels et relativement 
insensible aux modifications des prix des actifs. Il a été fait 
remarquer que la baisse tendancielle du taux de l'épargne privée aux 
États-unis a eu des causes diverses, telles que l'augmentation du 
niveau de la consommation des personnes âgées, l'amélioration des 
systèmes d'assurance publics et privés et l'assouplissement des 
contraintes en matière de liquidité lié à un accès plus facile et moins 
coûteux au crédit. 
*{ pagination originale du document: p.90}
 
En revanche, le niveau relativement haut du taux d'épargne privée au 
japon, malgré une certaine surévaluation due aux conventions comptables 
utilisées, a été attribué à plusieurs facteurs, notamment le taux de 
croissance élevé de l'économie, la cherté des logements et de l'immobilier 
associée à un accès limité au crédit, une forte tendance aux legs et, 
jusqu'à leur abolition récente, les mesures d'encouragement substantiel 
à l'épargne sous forme de dégrèvements d'impôts. Ces arguments, dans la 
mesure où ils sont corroborés par les faits, peuvent aider à comprendre 
pourquoi on ne peut s'en remettre uniquement aux mouvements des prix 
des actifs pour corriger les importants déséquilibres des paiements 
existants et pourquoi une forte "surréaction" de ces prix peut avoir 
lieu en l'absence d'ajustements sensibles de la situation financière 
nette du secteur public. 

Taux d'intérêt. 

Des ruptures importantes se sont produites l'an dernier par rapport à 
deux tendances suivies par les taux d'intérêt durant la majeure partie 
des années quatre-vingt. Tout d'abord, la longue période de baisse des 
taux à long terme a pris fin dans la plupart des pays industriels. 
Ensuite, l'instabilité des taux d'intérêt, en particulier les 
rendements des obligations, a augmenté dans plusieurs pays. Tant le 
mouvement de hausse que l'instabilité des rendements ont vivement 
contrasté avec la stabilité relative de l'économie réelle. 

Comme le montre le graphique ci-contre, les taux d'intérêt à long et à 


court terme se sont situés à leurs niveaux les plus bas dans la plupart 
des grands pays au premier semestre de 1987 - établissant ainsi, dans 
de nombreux cas, de nouveaux records de baisse depuis le milieu des 
années soixante-dix. Aux États-unis et au Canada, cela s'est produit 
vers le début de l'année, alors que dans les autres grands pays, à l'exception 
de la France, les creux ont été enregistrés en avril ou en mai, époque 
à laquelle les taux sont remontés en flèche au Canada et aux États-unis. 
Au second semestre, le fait notable a été l'évolution relativement 
parallèle des taux dans les pays considérés: hausse durant l'été, 
plafonnement de courte durée juste avant le krach boursier d'octobre, 
puis fléchissement qui s'est poursuivi jusqu'au début de 1988. 
Cependant, le Royaume-uni a été le seul pays où, au premier trimestre 
de 1988, les rendements des obligations ont été nettement inférieurs à 
leurs niveaux d'un an auparavant. En avril et mai, les taux ont eu 
tendance à se raffermir dans la plupart des pays. 

En raison de la persistance d'une inflation faible ou modérée dans de 
nombreuses économies, les rendements des obligations, corrigés de l'inflation, 
sont demeurés élevés par référence au passé. Les taux à court terme, en 
revanche, ont moins monté ou ont même fléchi, ce qui s'est traduit par 
des baisses en termes réels, en particulier en Allemagne et au japon. 

Comme le montre le tableau de la page 92, les courbes de rendements se 
sont généralement accentuées du fait de la montée des taux au troisième 
trimestre de 1987. 
*{ pagination originale du document: p.92}
 
Ce mouvement s'est en partie inversé en cours d'année, mais il convient 
de noter que, pour l'ensemble des grands pays industriels, les de 
rendements d'obligations conservaient, au début de 1988, une marge 
sensiblement plus élevée par rapport aux taux des marchés monétaires 
qu'en 1986 et au début de 1987. L'année dernière, et surtout au premier 
trimestre de 1988, un contraste marqué est apparu entre la courbe de 
rendements relativement plate au japon et l'orientation nettement plus 
ascendante en Allemagne. 

L'évolution des rendements des obligations est déterminée à la fois par 
la situation macro-économique courante - production, inflation, 
politiques monétaire et budgétaire - et les anticipations des 
investisseurs au sujet des conditions futures. Du fait de l'importance 
des bailleurs de fonds étrangers sur de nombreux marchés obligataires 
nationaux, l'évolution escomptée es taux de change exerce également une 
forte influence à cet égard. Le facteur "anticipations" semble avoir 
joué un rôle particulièrement sensible l'an dernier, étant donné que l'augmentation 
et l'instabilité accrue des rendements des obligations ne peuvent être 
attribuées, de toute évidence, à une évolution inattendue de la 
croissance réelle ou de l'inflation. Bien que les attentes des agents 
économiques ne soient pas directement mesurables, il est toutefois 
possible d'identifier de manière assez précise des périodes au cours 
desquelles, l'an dernier, la modification du comportement des 
investisseurs a entraîné des variations des taux d'intérêt. Deux 
épisodes de ce genre, la chute du dollar en mars 1987 et l'effondrement 
des cours des actions en octobre, ont affecté simultanément les 
investisseurs du monde entier et occasionné des fluctuations de prix 
étroitement liées sur la plupart des marchés obligataires. 

L'incidence des anticipations des variations de taux de change s'est 
particulièrement fait sentir au premier semestre de 1987. Aux 
États-unis, les rendements des obligations ont évolué en sens inverse 


de la valeur du dollar; de même, dans les autres grands pays, les 
rendements ont fléchi lorsque la monnaie s'appréciait par rapport au 
dollar et ils se sont tendus en cas de dépréciation. 
*{ pagination originale du document: p.93}
 
Cette évolution a pris un tour spectaculaire à l'occasion de la chute 
du dollar, en mars et avril notamment, qui s'est accompagnée d'une 
divergence marquée des rendements des obligations aux États-unis par 
rapport au japon et à l'Europe. Lorsque le dollar s'est stabilisé sur 
les marchés des changes en mai et juin, les taux à long terme se sont 
nettement ressentis de la baisse antérieure de la monnaie américaine. 
Les taux longs des titres du Trésor américain ont gagné près de 150 
points de base entre janvier et mai, tandis qu'au japon les taux sur 
les titres comparables ont baissé d'environ un point de pourcentage. En 
Allemagne, les taux longs ont perdu quelque 50 points de base. 

Ces diverses évolutions donnent à penser que la faiblesse du dollar a 
parfois incité les investisseurs internationaux à réviser leurs 
jugements sur la valeur future de la monnaie américaine. Ils ont exigé 
une prime plus forte sur les taux d'intérêt du dollar par rapport aux 
taux des autres monnaies, de manière à compenser une dépréciation 
ultérieure ainsi que le risque plus élevé lié à la détention d'actifs 
en dollars dans un environnement moins sûr. Le tableau ci-après montre 
l'élargissement sensible des écarts de rendement durant l'année, en 
particulier dans le compartiment à long terme. Au deuxième trimestre de 
1987, les écarts entre les taux à long terme des actifs en dollars et 
les rendements au japon et en Allemagne s'étaient accrus de 100 points 
de base ou davantage par comparaison avec 1986. 

Ces écarts se sont légèrement réduits entre la mi-mai et la mi-août, 
période marquée par une stabilité du dollar et un faible volume d'interventions, 
ce qui porte à croire que l'accord du Louvre inspirait davantage 
confiance. Néanmoins, après des accès de faiblesse de la monnaie 
américaine, provoqués à l'origine par la publication de chiffres 
décevants sur la balance commerciale des États-unis, les écarts se sont 
de nouveau élargis et se sont maintenus jusqu'au début de 1988. La 
prime sur les actifs en dollars, surtout dans le compartiment à court 
terme, donne à penser que le redressement du dollar et la stabilité 
dont il a ensuite fait preuve au début de cette année sont peut-être 
dus davantage à des écarts de taux d'intérêt induits par les autorités 
qu'à un changement d'attitude plus fondamental à l'égard de la monnaie 
américaine. 
*{ pagination originale du document: p.94}
 
Compte tenu de la réticence du japon et de l'Allemagne à abaisser 
davantage les taux à court terme, situés déjà à leurs plus bas niveaux 
de l'après-guerre, la persistance de la prime pourrait introduire une 
certaine rigidité dans la structure mondiale des taux d'intérêt, une 
augmentation des taux aux États-unis constituant à l'évidence la seule 
marge de manouvre disponible. 

Au second semestre de 1987, l'inflation et les politiques monétaires se 
sont trouvées au centre des préoccupations des marchés d'obligations. 
Les rendements obligataires dans la plupart des grandes monnaies sont 
devenus sensibles à la hausse des cours de l'or, du pétrole et des 
matières premières industrielles. Le taux des fonds fédéraux aux 
États-unis est passé de quelque 6,4 pour-cent en avril à 7,2 pour-cent 
en septembre, signe d'un resserrement de la politique, et les 


rendements des obligations au japon ont enregistré une forte hausse 
vers la fin du printemps, la Banque du japon n'ayant pas procédé à un 
nouvel abaissement de son taux d'escompte. Ces perturbations se sont 
rapidement propagées aux divers marchés obligataires nationaux. 

Les anticipations de taux d'intérêt et d'inflation ont été vivement 
affectées par l'effondrement des cours des actions dans le monde en 
octobre 198t Les taux d'intérêt des obligations d'État ont fortement 
chuté sous l'effet de l'action entreprise par les banques centrales et 
de la recherche par les investisseurs de valeurs-refuges. Ce mouvement 
des taux s'est étendu à la plupart des autres obligations de haute 
qualité, les investisseurs considérant la récession et la déflation 
comme des éventualités plus probables que l'inflation. Les taux sont 
demeurés orientés à la baisse dans la plupart des pays jusqu'au début 
de 1988, en raison des anticipations croissantes d'un ralentissement de 
l'activité économique et de la persistance d'une inflation faible à 
modérée dans les principaux pays industriels. Au printemps, le 
mouvement de baisse s'est en partie inversé, par suite de l'apparition 
de signes d'une croissance plus vigoureuse que prévu et d'une 
résurgence des préoccupations inflationnistes. 

Les taux d'intérêt à long terme ont été particulièrement instables l'an 
dernier. Le tableau suivant montre, pour quatre pays, dans quelle 
mesure l'instabilité des rendements des obligations s'est accrue l'an 
passé. Il indique l'écart (maximum moins minimum) de ces rendements 
durant l'année, le pourcentage de cet écart par rapport au rendement 
moyen et la variation du rendement sur l'année. Dans leur évaluation de 
l'instabilité, les opérateurs ont probablement tenu compte des 
modifications des taux d'intérêt, tant en valeur absolue qu'en valeur 
relative, ainsi que de leur rapidité et de leur sens. L'écart en valeur 
relative devrait refléter grosso modo la manière dont les investisseurs 
perçoivent l'ampleur des mouvements des taux; il présente également l'avantage 
de mesurer techniquement la "Iargeur" de la distribution des taux d'intérêt. 
Les rendements des obligations se sont situés dans une large fourchette 
en 1987 et l'instabilité a été plus forte dans trois des quatre pays. 
Ce phénomène s'est manifesté de manière spectaculaire sur le marché 
obligataire japonais, puisque l'écart des taux y est égal à 50 
pour-cent du rendement annuel moyen. 
*{ pagination originale du document: p.95}
 
Il convient de noter également que, à l'inverse de 1982 ou 1986, cette 
instabilité accrue en 1987 s'est généralement accompagnée d'une hausse 
des rendements, ce qui a probablement amplifié ses effets sur les 
décisions des investisseurs. 

Cours des actions: évaluation des données économiques fondamentales, 
bulles spéculatives ou défaillance des marchés? 

La caractéristique la plus frappante de l'évolution enregistrée sur les 
marchés des capitaux en 1987 a été l'effondrement simultané des cours 
des actions sur les diverses Bourses du monde. Certes, ces cours n'ont 
pas été les seuls à subir le contrecoup des tensions financières, 
puisque les marchés d'obligations et de change ont également souffert 
de chocs importants durant l'année. Cependant, cette évolution offre un 
contraste particulièrement saisissant avec les cinq années précédentes 
de hausse ininterrompue à l'échelle internationale, durant lesquelles 
les marchés des actions ont paru relativement préservés des tensions 
économiques. 



L'une des questions essentielles soulevées par les événements d'octobre 
1987 est de savoir si cette chute des cours des actions reflète une 
modification justifiée des anticipations des marchés concernant les 
perspectives de l'économie mondiale, une correction de la surévaluation 
antérieure - qui avait été alimentée par des bulles spéculatives et un 
optimisme excessif au sujet des données économiques fondamentales - ou 
une "défaillance" momentanée des marchés. 
*{ pagination originale du document: p.96}
 
En fait, il est probable que tous ces facteurs ont joué un rôle. 

Bien que, dans son ensemble, le marché soit resté constamment orienté à 
la hausse au premier semestre de 1987, des différences sensibles ont 
cependant été observées entre les divers pays. Le tableau des indices 
nominaux des cours des actions présenté ci-contre montre que quatre des 
cinq plus grands marchés (États-unis, Royaume-uni, japon et Canada) et 
un groupe de pays plus petits, situés tant en Europe qu'en 
Extrême-orient, ont connu de vives hausses des cours au premier 
semestre de 1987, qui se sont poursuivies, dans certains cas, jusqu'au 
mois d'octobre. En revanche, dans les principaux centres d'Europe 
continentale (Allemagne, France, Italie et Suisse), l'augmentation des 
cours des valeurs mobilières à revenu variable a été relativement 
modérée ou nulle. Quoi qu'il en soit, indépendamment de leurs résultats 
antérieurs, pratiquement tous les pays ont été affectés par le krach, 
les creux observés par la suite reflétant des pertes de 25 à 50 
pour-cent vis-à-vis des sommets de 1987. De même, à la mi-mai 1988, 
tous les marchés avaient retrouvé une tendance ascendante par rapport à 

ces creux, avec des gains moins importants toutefois pour l'Allemagne 
et la Suisse par comparaison avec la plupart des marchés. 
*{ pagination originale du document: p.97}
 
La Bourse de Tokyo se distingue à cet égard puisqu'elle a enregistré l'une 
des plus fortes hausses au premier semestre de 1987, la perte relative 
la plus faible par rapport à son maximum de 1987 et, 
proportionnellement, l'un des redressements les plus spectaculaires 
après le krach. 

La hausse des indices des cours nominaux des actions depuis le début 
des années quatre-vingt revêt un caractère exceptionnel; pour la 
plupart des pays, cette hausse a été due en grande partie à la remontée 
des cours, en termes réels, des actions à leurs niveaux du début de la 
décennie soixante-dix, après une période de faiblesse prolongée qui a 
duré dans la majorité des cas de 1973 à 1982 . Les raisons de cette 
évolution des cours réels durant les années soixante-dix n'apparaissent 
pas très clairement, compte tenu du niveau généralement bas des taux d'intérêt 
réels. Elle pourrait s'expliquer par la conjonction de plusieurs 
facteurs économiques fondamentaux, tels que des perspectives de 
croissance médiocres, l'ampleur des risques et une baisse de la 
rentabilité des biens d'équipement à la suite du premier choc pétrolier, 
ainsi que par des erreurs d'évaluation liées à l'inflation, qui ont 
généralement amené les investisseurs à sous-évaluer les actions. 
*{ pagination originale du document: p.98}
 
A partir de 1982, la reprise de la croissance réelle, la baisse de l'inflation 
et des taux d'intérêt et la modération des revendications salariales 
ont contribué à améliorer de manière substantielle les perspectives de 
gains en termes réels dans les pays industrialisés. Dans le même temps, 


il est probable que le ralentissement de l'inflation a permis d'éliminer 
des erreurs d'évaluation des actions, tandis que, dans certains pays, 
des mesures d'ordre fiscal étaient adoptées pour stimuler l'investissement 
en actions. Les effets conjugués de ces divers facteurs ont largement 
compensé la hausse parallèle des taux de rendement requis résultant de 
l'accroissement des taux d'intérêt réels; de ce fait, les cours réels 
des actions ont rapidement augmenté sur tous les grands marchés. Leur 
divergence d'évolution, amorcée en 1986, pourrait s'expliquer en partie 
par l'incidence des variations des taux de change réels (qui a 
généralement accru la rentabilité escomptée des secteurs d'activité 
américains, canadiens et britanniques soumis à la concurrence étrangère 
par rapport à ceux d'Europe continentale) et par les différences entre 
les taux de croissance internes (qui, là encore, ont eu tendance à 
jouer en faveur de la rentabilité relative au Canada et au Royaume-uni). 
Il convient de noter toutefois que la progression rapide des cours 
réels sur le marché boursier au japon s'est poursuivie en 1986-87, 
malgré la contraction des marges bénéficiaires des exportateurs. 

Causes de la crise boursière. 

On peut identifier trois causes probables de la chute brutale des cours 
des actions, l'automne dernier. Tout d'abord, les incertitudes 
concernant la solution du problème des déséquilibres des paiements 
internationaux. En octobre, les anticipations des marchés ont 
certainement été très affectées par les préoccupations croissantes 
suscitées par l'échec des efforts entrepris pour stimuler la demande 
interne dans certains pays et réduire le déficit budgétaire fédéral aux 
États-unis ainsi que par la réaction insuffisante, par rapport aux 
prévisions, des déséquilibres nominaux des paiements courants à la 
dépréciation antérieure du dollar. Ces constatations ont pu, à leur 
tour, alimenter les craintes d'une récession (et faire redouter ainsi 
une diminution de la croissance des bénéfices réels des entreprises), 
due soit à une hausse immédiate des taux d'intérêt réels aux États-unis 
destinée à soutenir le dollar, soit à un resserrement consécutif à la 
montée de l'inflation résultant d'une chute libre du dollar. Le fait 
que les déséquilibres commerciaux ont soudainement pesé de manière 
déterminante sur l'opinion peut avoir été lié à un sentiment de 
frustration croissante tenant à plusieurs facteurs: impossibilité 
apparente de résoudre cette question, prise de conscience de la 
modification survenue antérieurement dans le financement du déficit 
américain - le secteur officiel ayant pris le relais des capitaux 
privés - et menace permanente d'adoption de mesures protectionnistes 
par les États-unis. Ces préoccupations ont mis en évidence la nécessité 
d'une coordination des politiques économiques et accru l'inquiétude des 
marchés des capitaux devant l'apparition de tout signe pouvant traduire 
un manque d'harmonisation dans ce domaine. Enfin, la détérioration de 
la situation de l'endettement international au premier semestre de 1987 
a probablement amplifié les incertitudes générales sur les perspectives 
d'évolution de l'économie. 
*{ pagination originale du document: p.99}
 
L'analyse qui précède soulève cependant un certain nombre d'interrogations. 
La première concerne l'ampleur exceptionnelle et la portée globale du 
krach d'octobre, qui impliquent une uniformité peu banale quant à la 
manière avec laquelle les anticipations se sont soudainement modifiées 
dans un très grand nombre de pays; cela paraît en même temps sans 
commune mesure avec l'importance des informations publiées juste avant 
le choc boursier. Une seconde question porte sur les observations 
faites après le krach, qui laissent entendre que les investisseurs les 


plus importants comme les plus modestes considéraient que le marché 
américain des actions était surévalué avant le 19 octobre. Cette 
impression est corroborée au Royaume-uni (mais non aux États-unis 
eux-mêmes) par le volume exceptionnellement élevé des nouvelles 
émissions d'actions de sociétés durant l'été de 1987, ce qui semblerait 
indiquer que les entreprises estimaient, elles aussi, que le marché 
était d'une certaine manière surévalué. 
*{ pagination originale du document: p. 100}
 
Ces observations donnent à penser qu'un deuxième facteur, en l'occurrence 
des bulles spéculatives, a joué un rôle dans la crise d'octobre en 
faisant monter les cours des actions, durant la période qui l'a 
précédée, à des niveaux supérieurs à ceux que justifiaient les données 
économiques fondamentales. Ce phénomène peut se produire lorsqu'une 
vive hausse des cours suscite des anticipations générales d'une 
poursuite de ce mouvement, au moins à court terme, ce qui déclenche 
alors un processus de surévaluation constante qui se nourrit de 
lui-même et peut même s'intensifier. Au fur et à mesure que la 
surévaluation s'amplifie, les pressions qui tendent à induire une 
correction à la baisse augmentent également, de sorte qu'il suffit d'un 
choc extérieur de faible ampleur pour provoquer un effondrement des 
cours. Un tel comportement semble conforme à l'évolution des cours 
observée en 1987 sur la plupart des grands marchés boursiers (sauf en 
Europe où ils ont atteint leurs niveaux records en 1986) et constitue 
l'une des explications les plus répandues de la crise. En outre, on 
pourrait faire remarquer que l'évolution institutionnelle au cours des 
années quatre-vingt a eu tendance à prolonger la durée des bulles 
spéculatives. Divers facteurs ont, en effet, contribué à la perception 
d'une liquidité accrue sur les marchés des actions: rapide progression 
du volume d'activité sur les marchés au comptant, ouverture de marchés 
d'opérations à terme sur indices d'actions, développement de techniques 
de couverture dynamiques, telles que les mécanismes de couverture de 
portefeuille et, plus récemment, instauration d'un fonctionnement 
vingt-quatre heures sur vingt-quatre pour certains titres importants. 
De telles perceptions peuvent inciter les investisseurs qui 
reconnaissent l'existence d'une surévaluation persistante à poursuivre 
néanmoins leur activité sur le marché dans la mesure où ils estiment 
pouvoir en sortir rapidement lorsque la bulle éclate. 

Il serait toutefois risqué d'accorder une trop grande importance au 
rôle des bulles spéculatives, à la fois parce que les signes empiriques 
de leur existence sur les marchés des capitaux sont loin d'être 
évidents et parce qu'un examen de l'évolution des rendements au cours 
des années quatre-vingt ne permet pas d'aboutir à la conclusion d'une 
forte surévaluation des marchés avant le krach. L'"écart de rendement" 
indiqué dans les graphiques ci-après représente le rendement nominal 
des obligations à long terme moins le dividende (en pourcentage du 
nominal). Cet écart a été positif pendant de nombreuses années. 
Théoriquement, son ampleur paraît évoluer positivement selon les 
anticipations d'inflation et de croissance des gains réels et 
négativement selon le degré de risque relatif perçu sur les actions. En 
raison de différences dans les méthodes de mesure, une comparaison 
entre pays des écarts de rendement ne serait d'aucune utilité; 
toutefois, les comparaisons avec le passé pour les divers pays peuvent 
apporter certains enseignements sur la question de la surévaluation. 
Dans tous les pays représentés dans les graphiques, on constate un 
certain élargissement de l'écart de rendement avant la crise d'octobre, 
sans pouvoir en conclure cependant avec certitude que les anticipations 
que cela implique pour l'accroissement des gains réels étaient 


excessives, surtout si cet élargissement s'explique en partie par une 
intensification des anticipations inflationnistes dûment prise en 
compte dans les cours des actions. 
*{ pagination originale du document: p.102}
 
Le ratio cours/bénéfices, qui était supérieur à 70 avant le krach pour 
le marché japonais (contre 22 pour les États-unis et 17 pour le 
Royaume-uni), a souvent été avancé comme une preuve de surévaluation, 
tant en valeur absolue que par rapport aux autres marchés. Si, au japon, 
ce coefficient a probablement reflété une certaine surévaluation, son 
ampleur cependant n'a sans doute pas été aussi prononcée qu'une 
comparaison brute des chiffres semble l'indiquer. Les procédures 
fiscales et comptables en vigueur au japon aboutissent généralement à 
une sous-évaluation des bénéfices d'exploitation et à une accumulation 
d'actifs occultes dans le cadre de placements à prix coûtant dans l'immobilier 
et sous forme d'actions. En outre, des niveaux de taux d'intérêt 
relativement faibles au japon justifient un rendement bénéficiaire 
relativement bas (ratio cours/bénéfices élevé). Par ailleurs, la 
prédominance de participations croisées inter-entreprises tend à 
amplifier l'augmentation de la capitalisation totale du marché 
engendrée par la valorisation du capital-actions des diverses 
entreprises. Dans la mesure où celle-ci n'est pas liée à un 
accroissement des bénéfices publiés, son incidence nette se traduit par 
une progression des ratios cours/bénéfices pour l'ensemble du marché. 

Le troisième facteur ayant probablement contribué à déclencher la crise 
boursière a été une défaillance momentanée de certains mécanismes de 
marché provoquée au départ par une baisse des cours. Plusieurs causes 
de cette défaillance peuvent être mises en évidence: insensibilité des 
ventes à la valeur fondamentale, signaux de cours erronés dus à un 
volume d'activité sans précédent et insuffisances parallèles des 
équipements et des procédures, incapacité ou refus, de la part d'investisseurs 
motivés par la valeur fondamentale, d'agir sur un marché secoué par une 
crise. Il est possible que, sous l'action de ces facteurs, les cours 
soient tombés à des niveaux tels que les perceptions des données 
économiques fondamentales en aient été elles-mêmes modifiées, validant 
ainsi les nouveaux cours. Il se peut également que l'amélioration 
généralisée de la vitesse des transmissions et des techniques 
opérationnelles ait eu des effets assez néfastes en augmentant la 
probabilité de cette crise. La section suivante examine de manière plus 
approfondie le comportement de la clientèle institutionnelle pendant la 
semaine du krach boursier. 

Le krach boursier d'octobre. 

Le lundi 19 octobre 1987, la Bourse de New York (NYSE) a connu sa plus 
forte chute en une journée, avec une baisse de 22,6 pour-cent de l'indice 
Dow Jones et une perte de valeur des actions de plus de $EU 500 
milliards. Le lendemain, après une brève reprise, l'indice cédait 
environ 12 pour-cent en l'espace de deux heures. L'après-midi, le 
marché parvenait à se redresser, pour gagner 5,9 pour-cent sur l'ensemble 
de la journée, mais après avoir frôlé la suspension totale de l'activité 
et, pour reprendre les termes du Rapport Brady, encouru le risque d'un 
"effondrement général du système financier". Ce risque a pu être écarté, 
grâce surtout aux interventions massives des autorités monétaires. 
*{ pagination originale du document: p.103}
 
Si les États-unis se sont trouvés au centre même du phénomène, à de 


rares exceptions près les marchés d'actions du monde entier ont été 
également touchés, nombre d'entre eux enregistrant des records de 
baisse absolus en une seule journée. 

En raison du caractère déstabilisateur exceptionnel et de l'ampleur 
sans précédent de la baisse des cours des actions, il est important d'analyser 
les facteurs institutionnels qui peuvent avoir contribué à la 
défaillance du marché, provoquant une accélération et, dans de nombreux 
cas, une surréaction de la chute des cours pendant ces jours critiques. 
À cet égard, les développements récents qui méritent une attention 
particulière sont l'interaction entre le marché boursier et celui des 
opérations à terme sur indices d'actions et l'institutionnalisation 
croissante des portefeuilles d'actions et de la négociation de ces 
titres. 

La crise boursière aux États-unis. 

Trois raisons notamment incitent à examiner de manière approfondie le 
rôle des marchés d'opérations à terme sur indices d'actions. Tout d'abord, 
au milieu de 1987, le volume quotidien en termes nominaux des contrats 
à terme sur actions a atteint une fois et demie celui de la Bourse de 
New York (NYSE). Deuxièmement, les marchés à terme d'instruments 
financiers sont devenus indispensables pour exécuter les nouvelles 
stratégies, regroupées sous l'appellation d'"opérations programmées", 
telles que la couverture de portefeuille et l'arbitrage sur indices. 
Troisièmement, tout en permettant d'effectuer des opérations sur des 
actifs qui sont d'excellents substituts d'actions, ces marchés sont 
soumis à des dispositions nettement différentes, en ce qui concerne l'effet 
de levier et la négociation des contrats, de celles qui sont appliquées 
au marché au comptant (c'est-à-dire des titres), ce qui pose de 
sérieuses questions au sujet de leur interaction. 

Une attention particulière a été accordée à la capacité potentielle des 
mécanismes de couverture de portefeuille d'amplifier les variations des 
cours, en liaison tout particulièrement avec l'effet de levier 
relativement élevé des marchés financiers à terme; il convient de 
préciser, en effet, que la stratégie mise en ouvre se traduit par des 
achats automatiques lorsque le marché est orienté à la hausse et par 
des ventes lorsqu'il est à la baisse, quelle que soit la valeur 
sous-jacente des titres. Cette capacité, qui est minimisée dans le 
Rapport de la "Commodities Futures Trading Commission" (CFTC), a été 
considérée comme importante dans ceux de la Bourse de New York (NYSE), 
de la Commission des opérations de Bourse (SEC) et de la Commission 
Brady. Les constatations effectuées donnent à penser que les mécanismes 
de couverture de portefeuille ont joué un rôle non négligeable dans la 
rapidité, et probablement l'amplification, de la baisse des cours. Des 
ventes d'un volume et d'une concentration inhabituels furent effectuées 
les 19 et 20 octobre sur les marchés financiers à terme par des 
investisseurs cherchant à couvrir leur portefeuille (voir tableau de la 
page suivante). Ces ventes ont contribué à la chute record des cours 
des instruments à terme et, par voie de conséquence, à une décote 
déstabilisatrice de ces instruments sur l'indice au comptant. 
*{ pagination originale du document: p.104}
 
Cette décote a eu, à son tour, pour effet de détourner un volume de 
ventes sans précédent liées à la couverture des portefeuilles vers le 
marché au comptant. Les pertes massives enregistrées sur les encours 
des positions longues sur les contrats à terme d'instruments financiers 
(quelque $EU 6 milliards le lundi), conjuguées avec la nécessité 


immédiate de faire face aux variations des marges en raison de l'obligation 
du règlement quotidien au comptant par référence aux prix du marché ("marking-to-market"), 
peuvent avoir accentué les ventes forcées sur le marché boursier. En 
outre, il est apparu qu'un certain nombre de courtiers ont vendu des 
titres en prévision des pressions à la baisse exercées sur les cours 
par des ventes de couverture de portefeuille, ce qu'ils auraient sans 
doute fait s'ils avaient perçu une surévaluation du marché. On a estimé, 
compte tenu de la chute des cours durant la semaine précédente, que le 
"volant" de programmes non exécutés de couverture de portefeuille se 
chiffrait entre $EU 8 milliards et $EU 14 milliards à l'ouverture, le 
lundi. 

Le rôle de l'arbitrage sur indices pendant le krach a provoqué de vives 
controverses. En prenant des positions compensatoires sur les deux 
marchés, les arbitragistes sur indices veillent normalement à ce que la 
différence entre les instruments à terme et les indices au comptant 
corresponde aux coûts de portage des titres - taux d'intérêt à court 
terme moins dividende. 
*{ pagination originale du document: p.105}
 
Durant la crise, toutefois, cet arbitrage n'a pu empêcher l'apparition 
d'une décote persistante et substantielle des instruments à terme par 
rapport à l'indice au comptant. Le lundi, cette situation était due aux 
retards dans l'exécution des ordres, aux restrictions sur les ventes à 
découvert et, d'une manière générale, à l'accroissement des risques. Le 
mardi, l'origine en a été les limites imposées à l'utilisation de cette 
stratégie par les membres de la Bourse de New York (NYSE). Le Rapport 
de cet organisme impute une partie de la responsabilité de la chute du 
lundi aux ventes particulièrement importantes d'arbitrage sur indices, 
malgré les difficultés d'exécution (voir tableau de la page précédente). 
En revanche, le Rapport Brady fait valoir que c'est précisément l'incapacité 
de l'arbitrage sur indices de combler la décote qui a précipité ce 
mouvement. Il souligne l'effet déstabilisateur de la décote sur les 
anticipations des autres investisseurs, soit qu'elle indique la valeur 
future de l'indice au comptant, soit qu'elle engendre des anticipations 
de nouvelles ventes d'arbitrage. Le Rapport de la SEC, pour sa part, 
est très réservé sur ce point. D'une manière plus générale, il ne 
serait pas raisonnable d'attribuer une grande part de la responsabilité 
du krach à l'arbitrage sur indices, étant donné que cette stratégie 
répercutait simplement de manière passive les pressions à la vente du 
marché à terme d'instruments financiers sur le marché au comptant. Il 
conviendrait plutôt d'examiner avec attention l'origine des ventes de 
couverture sur les marchés à terme d'instruments financiers - 
essentiellement pour la couverture de portefeuille - et les mécanismes 
qui ont amplifié de manière artificielle la décote sur les instruments 
à terme. 

L'un de ces mécanismes est l'interaction de dispositions fort 
différentes régissant l'action des contrepartistes sur le marché au 
comptant et sur le marché à terme d'instruments financiers. Les 
contrepartistes n'ont absolument pas réagi de la même façon devant les 
importants déséquilibres des ordres à l'ouverture du lundi. Les "spécialistes" 
de la NYSE retardèrent l'ouverture en raison de l'obligation qu'ils ont 
d'atténuer les fluctuations de cours, alors qu'à Chicago le système d'enchères 
continues à la criée par les contrepartistes entraina une chute 
immédiate des cours. Cette divergence de comportement entre les deux 
marchés contribua à majorer la décote, à donner un poids excessif à l'arbitrage 
sur indices, à intensifier le climat d'incertitude et, d'une manière 
plus générale, à favoriser des transferts déstabilisateurs d'opérations 


entre les marchés. 

En plus de ces différences, les marchés au comptant et ceux des 
instruments à terme ne disposent d'aucun mécanisme de compensation 
commun et n'imposent pas les mêmes dépôts de garantie. Le Rapport Brady, 
en particulier, considère que cette structure institutionnelle a 
engendré une demande de crédit excessive et masqué la véritable cote de 
crédit des emprunteurs potentiels; de ce fait, elle a amplifié les 
problèmes de liquidité, accru la difficulté pour les contrepartistes de 
prendre des positions à découvert, augmenté l'instabilité du marché et 
contraint les autorités monétaires à des interventions plus importantes. 
*{ pagination originale du document: p.106}
 
Le krach d'octobre a aussi clairement mis en évidence le caractère 
déstabilisateur de la concentration croissante de la prise de décisions 
engendrée par l'institutionnalisation de plus en plus grande des 
marchés d'actions. Entre 1981 et le troisième trimestre de 1987, la 
part des portefeuilles d'actions détenue par les caisses de retraite et 
les fonds de placement s'est accrue de moins de 20 pour-cent à quelque 
27 pour-cent. Cette tendance s'est accompagnée d'une augmentation des 
opérations groupées (grosses transactions), qui sont passées de quelque 
30 pour-cent à 50 pour-cent environ du volume d'activité de la Bourse 
de New York. Les rapports font apparaître que les importants 
déséquilibres observés au niveau des ordres le lundi ont été provoqués 
par les ventes d'un nombre étonnamment faible d'institutions, alors que 
les offres d'achat étaient beaucoup plus dispersées (voir tableau 
ci-dessous). Les systèmes établissant la contrepartie du marché se sont 
ainsi trouvés soumis à des tensions considérables. Comme ces 
institutions sont également les utilisateurs finals des mécanismes de 
couverture de portefeuille, elles ont constitué le principal moyen de 
transmission du krach à l'échelle mondiale. 

Tableau d'ensemble de la crise. 

La dimension globale du krach est illustrée par les chutes de cours 
importantes, et bien souvent records, enregistrées les 19 et 20 octobre 
sur les places boursières mondiales. Une analyse du déroulement 
chronologique de la crise dans les divers pays montre clairement que l'effondrement 
des prix des actions a commencé aux États-unis. Parmi les principaux 
mécanismes de transmission aux autres centres financiers figurent les 
ventes effectuées sur les marchés étrangers par les investisseurs 
américains et d'autres non-résidents, essentiellement des 
établissements financiers, les réactions communes des intermédiaires 
financiers internationaux, contrepartistes notamment, opérant dans 
plusieurs centres et la révision, de la part des résidents sur leurs 
propres marchés, de leur opinion sur les perspectives d'évolution des 
actions, devant l'ampleur et la rapidité de la baisse observée sur le 
marché de New York, réputé le plus liquide au monde. 

A l'inverse de ce qui s'est passé aux États-unis, les rapports donnent 
à penser que les ventes massives des non-résidents ont joué un rôle 
important dans la chute des cours dans certains autres pays. Elles ont 
été effectuées essentiellement par des investisseurs institutionnels 
aux prises avec des problèmes de liquidité sur leur marché interne ou 
qui ont préféré se défaire d'avoirs marginaux, en particulier dans les 
pays où des plus-values de change substantielles pouvaient être 
réalisées. 


*{ pagination originale du document: p.107}
 
Ces mêmes rapports font état de cessions opérées par des fonds communs 
de placement américains à Londres, le lundi matin, avant l'ouverture à 
New York. En octobre, les ventes nettes d'actions étrangères par les 
résidents américains se sont élevées à $EU 2 milliards, contre un 
montant net moyen de $EU 0,2 milliard d'achats mensuels entre janvier 
et septembre. Les institutions établies au Royaume-uni ont également 
procédé à des ventes particulièrement importantes, en raison de la 
forte proportion d'actions étrangères dans leurs portefeuilles. 

Le cours des actions des rares fonds accessibles aux investisseurs non 
résidents en Corée du Sud et à Taïwan, dont les marchés sont par 
ailleurs fermés aux étrangers, a fléchi beaucoup plus, selon les 
informations, que les indices de leur marché national. En fait, sur 
celui de la Corée du Sud, l'indice des cours a même enregistré une 
hausse durant la semaine de la crise, contrairement à ce qui s'est 
passé à Hong Kong et Singapour. La perception par les non-résidents d'une 
surévaluation peut également expliquer pourquoi ils ont été les seuls 
vendeurs nets au japon en octobre, à hauteur de Y 2.000 milliards, soit 
quatre fois et demie la moyenne mensuelle pour la période 
janvier-septembre. Des ventes de plus de Y 1.000 milliards ont été 
effectuées durant la seule semaine du krach. Les besoins de liquidités 
de précaution seraient en partie à l'origine des ventes importantes 
réalisées par les non-résidents dans les pays à monnaie forte dotés de 
mécanismes de compensation efficaces et de périodes de règlement 
courtes, tels que l'Allemagne, les Pays-bas et la Suisse, à la 
différence de l'Italie et même du Royaume-uni, la période de règlement 
dans ce dernier pays étant de deux semaines. 
*{ pagination originale du document: p.108}
 
En Allemagne, les ventes des non-résidents ont atteint DM 3,6 milliards 
en octobre, contre des achats mensuels nets de DM 0,5 milliard en 
moyenne au cours des neuf mois précédents. 

Les systèmes de négociation se sont trouvés soumis à des tensions sur 
l'ensemble des places boursières, et les difficultés relatives 
rencontrées pour exécuter les ordres paraissent avoir en partie 
déterminé la répartition des ventes sur les divers marchés. C'est ainsi 
que la fermeture de Hong Kong aurait détourné des ventes substantielles 
vers laustralie et Singapour. L'augmentation des ventes a été la plus 
faible sur les places qui disposaient de mécanismes officiels de 
sécurité ("circuit breakers") - limites de prix et suspensions des 
transactions - appliqués de manière rigoureuse, comme au japon, en 
France et en Espagne. En revanche, le volume de l'activité a triplé sur 
certains marchés par adjudication dépourvus de dispositifs de 
suspension prolongée ou de limites de prix, comme en Allemagne et aux 
Pays-bas. Par comparaison, l'accroissement du volume de transactions n'a 
pas été particulièrement sensible sur les marchés entre courtiers (Londres 
ou NASDAQ aux États-unis), où il était difficile de contacter les 
contrepartistes par téléphone pour conclure des opérations, et le 
fonctionnement des mécanismes d'exécution automatique des transactions 
a été suspendu en raison des modifications rapides des cotations (NASDAQ). 

Les faits observés à l'échelle internationale permettent également de 
penser que les marchés à terme d'instruments financiers peuvent exercer, 
en période de crise, des effets déstabilisateurs sur le marché au 
comptant - même en l'absence de techniques d'opérations programmées, 
guère utilisées en dehors des États-unis. Hong Kong est le seul autre 
centre où les marchés à terme sur indices d'actions sont très 
développés, et leur volume d'activité avant le krach atteignait environ 


le double de celui des actions sous-jacentes. Or, c'est précisément là 
que la crise a pris des proportions systémiques: des pertes sans 
précédent liées à des positions à effet de levier élevé ont fait 
redouter des défaillances massives et conduit à une fermeture prolongée 
de la Bourse et des marchés à terme d'instruments financiers. Au 
Royaume-uni, à Singapour (indice Nikkei de Tokyo) et en Australie, où 
la création des marchés financiers à terme est encore très récente, l'effet 
déstabilisateur a été nettement moins important et s'est probablement 
limité à l'incidence négative qu'exerce sur les anticipations la décote 
souvent substantielle appliquée aux instruments à terme. 

L'attitude des responsables des marchés boursiers et des autorités 
monétaires face à la crise a été quelque peu différente selon les pays. 
Les autorités monétaires ont réagi en commun en assurant au système un 
approvisionnement en liquidités suffisant pour tenter d'empêcher que 
les problèmes de liquidité à court terme n'engendrent des défaillances 
en chaîne (voir Chapitre VI). Cette nécessité paraît avoir été 
davantage ressentie dans les pays où le système bancaire n'est pas à 
vocation universelle (États-unis, par exemple) et où les marchés à 
terme d'instruments financiers sont développés (États-unis et Hong Kong 
notamment). 
*{ pagination originale du document: p.109}
 
Dans la plupart des pays, les autorités boursières ont relevé les 
dépôts de garantie sur les instruments financiers à terme pour chercher 
à rassurer les marchés vis-à-vis du risque-crédit. Toutefois, au japon, 
pour freiner les ventes "forcées" provoquées par les appels de marge, 
les autorités ont abaissé les coefficients des dépôts et assoupli les 
limites pour les prêts garantis par des portefeuilles d'actions. Ces 
dernières mesures semblent s'inscrire dans le cadre d'un programme de 
soutien plus vaste impliquant une concertation entre le ministère des 
Finances et les quatre grandes maisons financières. Ces diverses 
actions ont sans doute permis de réduire dès l'origine la nécessité d'une 
fourniture directe de liquidités. 

Enseignements et implications au niveau de la réglementation. 

Les expériences enregistrées sur le plan national et à l'échelle 
internationale durant le krach boursier d'octobre permettent de tirer 
un certain nombre d'enseignements. Tout d'abord, les gains attendus de 
la diversification internationale des portefeuilles avaient 
probablement été surestimés. Il est possible que le processus d'internationalisation 
des marchés des actions ait atténué l'incidence des divers facteurs qui, 
dans chaque pays, déterminent les cours, alors que, pendant des 
périodes critiques, les besoins de liquidités peuvent contraindre à 
effectuer des ventes généralisées, essentiellement par le biais d'intermédiaires 
financiers opérant sur plus d'un marché. Deuxièmement, l'existence de 
disparités d'un marché à l'autre dans les procédures de négociation, la 
réglementation et le cadre institutionnel pour des instruments assortis 
d'un degré de substitution élevé peut avoir des effets perturbateurs en 
temps de crise. Ces différences peuvent stimuler les flux 
incontrôlables entre les marchés, déformer les signaux émis par les 
prix et/ou les volumes, estomper la distinction entre les problèmes de 
liquidité et de solvabilité et, d'une manière plus générale, accroître 
l'incertitude et affaiblir la capacité du système financier de réagir à 
des chocs perturbateurs. Ces problèmes se sont manifestés à la fois au 
niveau national (sous la forme notamment de l'interaction entre les 
marchés au comptant et les marchés à terme d'instruments financiers) et 
à l'échelle internationale (avec, par exemple, la concentration des 


ventes des non-résidents dans un certain nombre de marchés et le report 
des ventes sur d'autres places à la suite de la fermeture de Hong Kong). 
Troisièmement, le regroupement éventuel de l'activité dans les mains d'un 
nombre limité d'institutions, même pour de grands marchés comme la 
Bourse de New York, peut soumettre à des contraintes excessives le 
système de contrepartie du marché, accentuer l'instabilité à court 
terme et exercer une incidence disproportionnée sur les variations des 
cours. Quatrièmement, l'adoption sur une grande échelle de stratégies 
de placement automatisées, insensibles aux valeurs fondamentales, peut 
contribuer à amplifier les fluctuations des cours. Enfin, la crise 
boursière a mis en évidence le fait que la liquidité n'est qu'en partie 
un élément lié aux mécanismes de marché (tels que systèmes de 
contrepartie et moyens de communication), puisqu'elle repose en 
définitive sur la perception de la valeur des actifs. Dans ce contexte, 
la prolifération des nouveaux instruments favorisant le transfert du 
risque peut, en rendant plus flou le lien entre le risque individuel et 
le risque systémique, induire les opérateurs à éprouver une fausse 
impression de sécurité. 
*{ pagination originale du document: p.110}
 
Les rapports sur le krach d'octobre présentent une certaine identité de 
vues au sujet de ses causes. Tous mentionnent, en effet, les facteurs 
examinés précédemment, mais en leur accordant une importance tout à 
fait différente. La concordance est toutefois nettement moins évidente 
en ce qui concerne les recommandations sur la réforme à entreprendre. 
Les deux seuls domaines qui font vraiment l'unanimité portent sur la 
nécessité d'augmenter la capacité de transaction du système et le 
coefficient de fonds propres des contrepartistes. En outre, on s'accorde 
à reconnaître le besoin d'une plus grande harmonisation dans les 
méthodes de compensation et de contrôle entre marchés au comptant et 
marchés à terme d'instruments financiers, mais les avis divergent sur 
son ampleur souhaitable ou sur les possibilités d'y parvenir. Les 
mécanismes dits de sécurité, tels que limites de cours et suspension 
des transactions, suscitent des réactions totalement contradictoires. 
Certains leur attribuent un caractère déstabilisateur, dans la mesure 
où ils peuvent précipiter les ventes avant que les limites ne soient 
atteintes (limites de cours) et empêcher les opérateurs de se couvrir 
lorsque la nécessité s'en fait le plus sentir (limites de cours et 
suspension des opérations). D'autres les considèrent comme préférables 
au chaos que provoque inévitablement en période de crise l'absence de 
limites sur le volume des transactions. On admet généralement que, si 
des changements s'imposent, ils devront être coordonnés entre les 
divers marchés, à la fois au niveau national et, dans le meilleur des 
cas, à l'échelle internationale. C'est dans cet esprit que la 
Commission Brady a récemment proposé des limites de cours très larges 
sur les marchés au comptant et les marchés à terme d'instruments 
financiers, qui serviraient à déclencher des suspensions généralisées, 
mais temporaires, des opérations. Bien que les rapports de la CFTC, de 
la Bourse de Chicago (CME) et de la Bourse britannique n'en fassent 
guère mention, une plus grande cohérence a été recommandée au sujet de 
l'importance de l'effet de levier pour les actions et les instruments 
dérivés. On s'est également préoccupé des possibilités d'"harmoniser" 
les coefficients des dépôts de garantie, en relevant ceux qui s'appliquent 
aux instruments dérivés et en adoptant un système reflétant le risque 
net encouru par les opérateurs sur l'ensemble des marchés. En revanche, 
il n'y a guère de consensus sur la signification précise de cette "harmonisation" 
ni sur la faisabilité de ces propositions, en particulier celles qui 
concernent un système global. L'initiative prise en France, à titre 
expérimental, de les mettre en ouvre sur les marchés à terme d'instruments 


financiers et d'options pourrait constituer à cet égard un point de 
départ utile. 

S'agissant des nouvelles techniques d'investissement, les propositions 
concernant l'arbitrage sur indices vont de celles qui préconisent sa 
suppression pure et simple dans des situations de crise (NYSE) à celles 
qui veulent le rendre plus efficace (par exemple, Rapports Brady et de 
la Bourse britannique). En revanche, si l'on s'accorde à reconnaître 
que les mécanismes de couverture de portefeuille ont joué un rôle dans 
les événements d'octobre, on a fait valoir que, comme ils peuvent être 
appliqués de diverses façons sur différents marchés, on ne peut en 
décourager l'utilisation que de manière indirecte, en majorant leurs 
coûts (par exemple, par un relèvement des coefficients des dépôts de 
garantie sur les instruments financiers à terme). 
*{ pagination originale du document: p.111}
 
Compte tenu de la grande diversité des recommandations formulées, il 
est encore difficile à ce stade de savoir quelles propositions seront 
finalement adoptées. Cette situation risque également de mettre les 
marchés boursiers en concurrence, des centres financiers essayant de 
tirer parti de toute restriction éventuelle imposée à des marchés 
rivaux. Comme cela s'est produit en grande partie en 1929, il est 
probable que l'évolution future de l'économie réelle décidera de la 
nécessité d'entreprendre ou non une action. Cependant, il conviendrait 
de ne pas sous-estimer les risques d'inaction ou de réactions non 
coordonnées dans ce domaine. 

Depuis la crise boursière, un certain nombre de mesures ont été prises 
de manière unilatérale par les autorités responsables des marchés 
boursiers. Certaines de ces mesures paraissent d'ailleurs compatibles 
avec les objectifs d'une approche coordonnée, notamment le renforcement 
de la capacité de transaction de la Bourse de New York et, probablement, 
le relèvement des coefficients des dépôts de garantie sur les marchés à 
terme d'instruments financiers. D'autres, cependant, ne font qu'accentuer 
la disparité existant entre les dispositions appliquées sur les 
différents marchés, comme l'illustre parfaitement l'introduction de 
limites de cours sur les instruments financiers à terme, mais non pas 
sur le marché au comptant aux États-unis. D'autres encore semblent s'attaquer 
aux symptômes plutôt qu'aux causes profondes; c'est le cas, par exemple, 
des restrictions imposées à l'arbitrage sur indices sans qu'il soit 
tenu suffisamment compte de la nécessité ressentie d'une plus grande 
convergence des mécanismes de contrepartie entre les marchés des 
actions et les marchés à terme d'instruments financiers. 

Marchés et flux financiers durant une période d'agitation 

Institutions et activité des marchés 

L'agitation récente sur les marchés des changes, des obligations et des 
actions a occasionné de lourdes pertes à de nombreux opérateurs, 
notamment aux intermédiaires financiers spécialisés dans les opérations 
sur titres. L'arrêt brutal du mouvement ascendant des cours des 
obligations a marqué le début d'un processus de désengagement 
généralisé des établissements financiers. L'effondrement des cours des 
actions a accéléré le phénomène de retrait des marchés ou les 
réductions d'activité. Ce repli a probablement été d'autant plus 
important que la période précédente avait été caractérisée par une 
longue et rapide expansion, tant au niveau national qu'à l'échelle 
internationale, soutenue par la tendance à la hausse des marchés et par 


la déréglementation. Il en était résulté une concurrence intense, des 
frais généraux excessifs, des capacités excédentaires sur un certain 
nombre de marchés et, dans quelques cas, des procédures inadéquates de 
contrôle des risques. Cette évolution est illustrée notamment par l'engorgement 
observé sur le marché des fonds d'Etat au Royaume-uni à la suite du Big 
Bang, où le nombre des contrepartistes s'était accru de cinq 
initialement à vingt-sept, ce qui était généralement considéré comme 
non viable à long terme. 
*{ pagination originale du document: p.112}
 
L'incidence des pertes subies dans le cadre d'opérations sur titres par 
les établissements financiers a varié selon l'ampleur de leur 
engagement sur les marchés particulièrement touchés. Les fonds communs 
de placement ont accusé les pertes les plus lourdes; de même, la valeur, 
ainsi que le volume dans certains cas, des titres vendus s'est 
considérablement réduite à la suite des secousses boursières. Fait plus 
important, les pertes ont été particulièrement sévères pour les firmes 
de courtage, notamment aux États-unis et parmi celles qui, au moment du 
krach, exerçaient une intense activité de prise ferme, de contrepartie 
et d'arbitrage des risques. En ce qui concerne les banques, il se 
pourrait que les pertes sur titres aient été substantielles dans des 
pays comme l'Allemagne, la Suisse et le japon, où les banques 
détiennent de gros portefeuilles d'actions. Leur incidence immédiate a 
toutefois été assez limitée en raison de l'accumulation de gains 
antérieurs non comptabilisés. En outre, ces pertes ont parfois été en 
partie compensées par des plus-values sur obligations après la crise d'octobre 
et/ou des bénéfices d'arbitrages sur les marchés des obligations et des 
changes. Au Royaume-uni, où les banques effectuent des opérations sur 
titres depuis le Big Bang, des pertes considérables ont été 
enregistrées dans les activités de souscription et de contrepartie en 
matière d'actions. Aux États-unis, en revanche, les banques se sont 
trouvées protégées du fait de l'absence d'actions dans leurs 
portefeuilles. 

Les pertes encourues l'an dernier lors des désordres boursiers ont 
affaibli les entreprises financières, notamment les contrepartistes. 
Conjuguées à celles qu'ont subies les investisseurs finals et à une 
perception généralisée d'une plus grande instabilité des cours, elles 
ont eu des répercussions sensibles sur de nombreux marchés sur le plan 
de la profondeur, de la liquidité et du volume traité. En avril, l'activité 
avait retrouvé sur certains d'entre eux ses niveaux antérieurs à la 
crise. Malgré tout, les revenus de commissions étaient souvent 
nettement plus faibles du fait de la baisse des cours des actifs. En 
outre, on ne peut encore dire si leur croissance tendancielle 
antérieure va reprendre. Ainsi, dans la mesure où la poursuite de cette 
tendance était à la base des décisions des entreprises en matière de 
placements et de stratégies, il est possible que de nouveaux 
désengagements se produisent. Dans le même temps, la nécessité de se 
procurer des revenus dans un environnement relativement moins favorable 
peut amplifier les pressions concurrentielles dans certains domaines à 
risque élevé considérés comme potentiellement plus rentables. 

Les chocs financiers ont eu une incidence différenciée sur l'activité 
des marchés secondaires d'actifs (voir tableau de la page suivante). 
Sur les marchés d'obligations japonais, ce volume a nettement baissé 
depuis l'effondrement des cours des titres en mai 1987. Dans les autres 
pays, il a été vivement stimulé durant le mois du krach boursier et a 
retrouvé des niveaux semblables au Royaume-uni et en Allemagne au 
premier trimestre de 1988. En revanche, l'activité du marché 


obligataire américain a nettement fléchi en novembre et décembre et a 
continué de faire preuve d'une certaine faiblesse au premier trimestre 
de 1988. Après avoir été relativement soutenus en octobre, les marchés 
des actions ont été déprimés au cours des deux derniers mois de l'année. 
*{ pagination originale du document: p.113}
 
Parallèlement, des informations ont fait état d'une diminution des 
opérations groupées aux États-unis et d'une détérioration sensible des 
indicateurs de la qualité du marché au Royaume-uni (tels que les écarts 
entre les prix acheteur et vendeur et l'importance des cotations). À l'exception 
du Royaume-uni (où le volume d'activité antérieur au krach se trouvait 
probablement grossi par la concurrence intense pour la conquête de 
parts de marché), le volume des opérations sur actions au premier 
trimestre de 1988 avoisinait la moyenne de 1987. De même, l'instabilité 
des cours des actions (mesurée par la fréquence des fortes variations 
journalières des cours) se situait de nouveau pratiquement à ses 
niveaux antérieurs à la crise (voir graphique de la page 115). 
Néanmoins, d'autres mesures de la qualité du marché effectuées tant à 
Londres qu'aux États-unis laissaient penser que le marché demeurait 
fragile. 

Sur les marchés des instruments financiers dérivés, l'activité a été 
relativement affectée par la crise boursière et présente un contraste 
saisissant par rapport à la croissance antérieure. Toutefois, la seule 
preuve d'une réduction durable de l'activité concerne les contrats à 
terme sur indices boursiers et les marchés d'options aux États-unis et 
à Hong Kong. Dans le cas des États-unis, au premier trimestre de 1988, 
le volume des opérations effectuées sur certains de ces produits 
caractéristiques était inférieur de moitié environ à son niveau de 
septembre, tandis qu'à Hong Kong l'activité sur les contrats à terme 
avait fléchi de 98 pour-cent. Cette chute traduit les pertes sévères 
subies tant par les arbitragistes que par les spéculateurs sur tous les 
marchés durant la crise d'octobre, les relèvements des dépôts de 
garantie appliqués ultérieurement et, aux États-unis, un recours 
moindre aux stratégies d'opérations programmées, en particulier aux 
mécanismes de couverture de portefeuille. La déception suscitée par les 
résultats des marchés d'instruments dérivés par rapport aux 
anticipations formulées au cours de la période de hausse du marché a 
été particulièrement vive dans le cas des options sur actions; on s'est 
alors rendu compte qu'une partie de la clientèle des particuliers, qui 
étaient les souscripteurs finals d'options soutenant le marché, n'avait 
en fait pas pleinement conscience des risques encourus. 
*{ pagination originale du document: p.114}
 
Un domaine d'activité où l'agitation paraît avoir eu un effet de 
freinage d'une durée étonnamment courte est celui des restructurations 
d'entreprises, y compris les opérations impliquant un degré d'endettement 
élevé. Après une brève accalmie en novembre et en décembre, la vague 
des fusions et des acquisitions a repris. Aux États-unis, en janvier et 
février, un montant total de plus de $EU 70 milliards de transactions 
de ce type a été annoncé, contre moins de $EU 50 milliards au cours de 
la même période en 1987. Cette reprise s'explique en partie par les 
niveaux relativement plus attrayants des cours des actions, comme l'indique 
apparemment le choix de la période des tentatives d'offres publiques d'achats 
hostiles en Europe continentale, notamment en Belgique et en France, où 
ce genre d'initiatives était rare auparavant. Plus important cependant 
est le fait qu'elles ont été encouragées par la possibilité d'obtenir 
des financements à des coûts avantageux. Les investisseurs semblent s'être 


de nouveau tournés vers le marché des obligations déclassées (rendement 
élevé, faible qualité). L'écart de rendement entre ces titres et ceux 
des obligations du Trésor s'est sensiblement accru juste après le krach 
mais paraît être revenu depuis lors à des niveaux correspondant plus ou 
moins à ceux qui prévalaient au début de 1987. Un grand nombre de 
financements-relais ont été accordés par des maisons financières et des 
banques commerciales, attirées par les perspectives de rendement élevé 
sur ces opérations et poussées par la nécessité d'accroître leurs 
revenus. L'augmentation des engagements dans ce domaine peut constituer 
une source de préoccupations, compte tenu des risques élevés encourus. 

Flux de financement et endettement. 

Dans la plupart des pays, les nouvelles émissions d'actions ont reflété 
l'évolution des marchés: augmentation durant la phase ascendante, puis 
contraction spectaculaire à partir de la crise d'octobre, en raison de 
l'attrait nettement moindre des cours et/ou de la perception d'une plus 
grande illiquidité. En outre, les programmes de privatisations ont été 
temporairement différés dans un certain nombre de pays, notamment en 
France et en Allemagne. La principale exception à cette tendance 
générale a été constituée par les États-unis, où l'augmentation modérée 
des émissions brutes d'actions au cours des trois premiers trimestres a 
été éclipsée par la poursuite de l'évolution antérieure, marquée par 
des reprises d'actions liées à des rachats d'entreprises financés par 
l'emprunt. 

Par opposition au profond changement qui s'est produit sur les marchés 
internationaux des capitaux où les prêts bancaires ont été préférés au 
financement sous forme d'obligations (voir Chapitre V), la tendance 
déjà ancienne à la mobiliérisation des emprunts sur les marchés 
internes semble s'être poursuivie l'an dernier. Aux États-unis, la part 
des émissions d'obligations dans le total du financement externe des 
entreprises s'est encore accrue en 1987 En outre, comme mentionné 
précédemment, même le compartiment des obligations déclassées à risque 
élevé et de faible qualité paraît s'être redressé de manière 
étonnamment rapide à la suite des perturbations qui ont affecté le 
marché. 
*{ pagination originale du document: p.115}
 
Les entreprises japonaises, en revanche, se sont montrées 
particulièrement actives dans le domaine des émissions d'obligations 
liées à des actions, malgré de fortes réductions notées de temps à 
autre dans le sillage des événements d'octobre. De plus, l'ouverture du 
marché du papier commercial au japon en novembre 1987 a conféré un 
nouvel essor au processus de mobiliérisation. 

Le Rapport de l'an dernier soulignait les risques inhérents à l'accroissement 
relativement rapide de l'endettement dans plusieurs grands pays 
industriels. L'augmentation, en particulier, des ratios endettement/revenu 
du secteur privé, si elle n'est pas compensée par une amélioration 
parallèle de la valeur et de la liquidité des actifs du bilan, se 
traduit généralement par une plus grande vulnérabilité aux mouvements 
défavorables des flux de trésorerie et des cours des actifs. Cette 
vulnérabilité sera d'autant plus grande que l'expansion des ratios d'endettement 
du secteur privé ira de pair avec une tendance analogue pour le secteur 
public. Dans l'ensemble, les risques associés à l'accumulation de l'endettement 
semblent s'être aggravés en 1987, du fait de la conjonction d'un 
recours accru au crédit et de la baisse des cours des actions. 


*{ pagination originale du document: p.116}
 
La situation ne s'est pas modifiée de manière sensible depuis 1986 en 
ce qui concerne les ratios d'endettement du secteur public. Ce ratio a 
continué de fléchir au Royaume-uni et en France, alors qu'il est 
demeuré stable en Allemagne et au Canada et a encore augmenté aux 
États-unis et en Italie. Selon des chiffres provisoires, il pourrait 
avoir diminué au japon. De même, le ratio endettement/revenu du secteur 
privé n'a apparemment guère baissé; il s'est même accru, dans de 
nombreux cas, par rapport à son niveau déjà relativement haut, 
notamment dans le secteur des entreprises aux États-unis. Des 
préoccupations se sont fait jour au sujet de l'expansion très rapide 
des concours accordés aux particuliers au Royaume-uni, qu'il s'agisse 
des prêts à la construction ou des crédits à la consommation. Les prêts 
personnels se sont également développés de manière substantielle au 
Canada, en Italie et au japon. On s'est aussi préoccupé de la tendance 
au financement par le crédit d'activités spéculatives, essentiellement 
sur les marchés des actions et des biens immobiliers. C'est au japon 
que ces inquiétudes ont été les plus vives, au point d'inciter la 
banque centrale et le ministère des Finances à intervenir auprès des 
établissements financiers pour leur demander de ne pas octroyer de 
prêts pour des investissements immobiliers à caractère spéculatif. 

Dans un tel contexte, et à l'exception toutefois du japon, la baisse 
des cours des actions depuis le krach revêt une importance particulière. 
Bien que ses effets aient été atténués dans un certain nombre de pays, 
y compris aux États-unis et au Royaume-uni, par la hausse substantielle 
antérieure, l'effondrement des cours a entreiné une détérioration des 
bilans, tant des ménages que des entreprises. La crise a également 
affaibli la capacité des détenteurs de portefeuilles d'actions de 
compenser la diminution de leurs flux de trésorerie par la mobilisation 
de leurs actifs; ce problème a encore été aggravé par la perception 
croissante de l'instabilité et de l'illiquidité des marchés d'actions. 
Cette situation pourrait s'avérer particulièrement délicate dans le cas 
de restructurations d'entreprises impliquant un endettement élevé. 

La réglementation financière l'an passé: tendances et implications. 

Libéralisation financière. 

Le processus de déréglementation et de restructuration de l'activité 
financière s'est poursuivi dans tous les grands pays. Les contrôles, 
tels que le plafonnement des taux d'intérêt, la limitation des flux de 
capitaux et l'interdiction d'utiliser certains instruments, ne 
demeurent en vigueur que dans quelques grands pays et leur importance a 
été réduite l'an passé. Au japon, le montant unitaire minimum des 
dépôts bancaires assortis de taux d'intérêt liés à ceux du marché a été 
abaissé à Y 10 millions (quelque $EU 80.000). En outre, à compter du 1 
er avril 1988, le gouvernement a aboli le système des comptes d'épargne 
exonérés d'impôts ("maruyu"), les mettant ainsi sur un pied d'égalité 
avec les autres formes de placement des ménages. En Italie, des 
assouplissements sont apportés aux restrictions sur les mouvements de 
capitaux avec l'étranger, conformément à la nouvelle législation 
approuvée en novembre dernier. 
*{ pagination originale du document: p.117}
 
Au début de 1987, la France a achevé le démantèlement de l'encadrement 
du crédit. En Allemagne, le préavis fixé à l'émission d'euro-obligations 
en deutsche marks a été ramené de deux semaines à deux jours. 



L'an passé, plusieurs marchés des capitaux ont été ouverts et d'autres, 
déjà existants, étendus. En novembre, un marché du papier commercial a 
été instauré au japon. Il convient de noter que les banques 
commerciales ainsi que les maisons financières ont été autorisées à 
souscrire de tels instruments. Des contrats sur des obligations d'État 
japonaises ont commencé à être négociés sur le marché à terme d'instruments 
financiers au Royaume-uni. Un marché de contrats à terme et d'options 
s'est récemment créé en Suisse, tandis qu'en France la gamme des 
contrats à terme a été élargie. 

Du fait notamment de ces évolutions, l'Allemagne, qui a été l'un des 
pionniers dans le mouvement de libéralisation, présente la 
particularité de posséder un éventail d'instruments financiers à court 
terme relativement étroit. Ainsi, c'est le seul pays parmi les sept 
plus grandes nations industrielles à ne pas disposer de fonds communs 
de placement en instruments du marché monétaire ni, avec l'Italie, de 
marché actif pour le papier commercial ou les instruments financiers à 
terme. Certes, ces produits ne sont pas spécifiquement interdits en 
Allemagne, mais l'application d'un impôt sur la valeur des titres 
échangés rend le papier commercial peu compétitif, et, aux termes des 
dispositions légales sur le jeu, les contrats à terme n'ont pas force 
exécutoire. Des modifications sont toutefois prévues, et les mesures 
législatives actuellement à l'étude devraient permettre l'instauration 
d'ici 1989 d'un marché de contrats à terme et d'options ainsi que de 
fonds communs de placement en instruments du marché monétaire. 

Par suite de la suppression des contrôles directs sur l'activité 
financière, une plus grande attention est accordée aux autres 
contraintes, en particulier les restrictions appliquées aux activités 
que peuvent exercer les entreprises du secteur financier. Ces limites 
sont de plus en plus considérées comme une entrave à la concurrence et 
un obstacle empêchant les entreprises financières d'effectuer des 
activités complémentaires rentables; c'est la raison pour laquelle 
elles ont été relativement assouplies dans beaucoup de grands pays. 
Toutefois, dans certains pays, le démantèlement de ces contraintes ne 
progresse que lentement. 

Ainsi, ce n'est que récemment qu'ont été précisées au japon les 
nombreuses réglementations qui définissent les activités autorisées des 
diverses institutions financières. La différenciation entre activités 
bancaires et opérations sur titres s'est quelque peu atténuée avec l'autorisation 
donnée aux banques au japon de souscrire du papier commercial. Les 
banques à vocation nationale ou régionale, soumises pendant longtemps à 
l'interdiction d'emprunter au-delà de deux à trois ans, se trouvaient 
autorisées à fin 1987 à émettre des obligations à plus long terme liées 
à des actions; cette mesure facilitera la collecte des fonds propres 
supplémentaires requis pour répondre aux nouvelles normes 
internationales. Une disposition qui prendra effet en cours d'année 
permettra aux caisses mutuelles d'épargne et de prêt (Sogo) de se 
convertir en banques commerciales. 
*{ pagination originale du document: p.118}
 
Toutefois, aucun calendrier n'a été fixé pour la suppression de 
nombreuses autres restrictions sur les opérations des banques, telles 
que les limites relatives aux échéances d'emprunt et de prêt et l'exclusion 
de la plupart des banques commerciales des opérations fiduciaires. L'octroi 
aux banques de pouvoirs élargis en matière d'activité sur titres est 
soumis à une étude complémentaire dans l'attente, probablement, des 
décisions prises aux États-unis sur cette question. 



Si des progrès modestes ont été accomplis aux États-unis l'an passé 
pour atténuer les barrières entre l'activité bancaire et les autres 
opérations financières, les perspectives de réforme en profondeur 
demeurent cependant incertaines. Les responsables de la réglementation 
bancaire ont accordé à certaines banques commerciales un pouvoir limité 
de souscrire du papier commercial, des obligations garanties par leurs 
fonds propres ou par des hypothèques immobilières ainsi qu'une gamme 
plus vaste de titres de dette des collectivités locales. L'utilisation 
de ces nouveaux pouvoirs a toutefois été différée, en vertu d'un 
moratoire du Congrès, jusqu'au 1er mars 1988; de ce fait, les banques 
ont fait preuve de prudence en raison de l'incertitude entourant les 
décisions éventuelles de l'autorité législative. 

Le projet soumis actuellement au Congrès vise à assouplir les 
restrictions contenues dans la loi Glass-steagall sur la séparation des 
activités bancaires et des opérations sur titres. L'abrogation de cette 
loi, sous réserve de la mise en place de contrôles prudentiels 
appropriés, a été appuyée par le Conseil d'administration de la Réserve 
fédérale et les autres responsables de la réglementation bancaire. 
Toutefois, la plupart des propositions actuellement à l'étude ne 
prévoient pas une abrogation complète; il est possible que la 
permission pour les banques d'acquérir des actions de sociétés soit 
rejetée ou différée. D'autre part, un projet de loi limiterait les 
nouveaux pouvoirs en matière de souscription aux domaines déjà 
approuvés par les autorités réglementant l'activité bancaire. 

Le Canada ainsi que de nombreux pays européens ont encore atténué les 
barrières entre les entreprises financières. Au Canada, le "Little Bang" 
a supprimé beaucoup de séparations entre les banques, les maisons de 
courtage, les sociétés de fiducie et les compagnies d'assurances. Toute 
entreprise, financière ou non, a été autorisée à effectuer des 
opérations sur titres; dès la fin de 1987, cinq grandes banques du 
Canada s'étaient associées à un établissement de courtage. En février 
1987, l'Italie a autorisé les banques commerciales à établir des 
filiales opérant comme banques d'affaires. Au Royaume-uni, le "Big Bang" 
de 1986 avait déjà élargi l'activité financière en supprimant la 
distinction entre courtiers et contrepartistes et en permettant aux 
banques commerciales d'exercer une activité de courtage. La France a 
privatisé plusieurs grandes banques et entreprises financières et 
réduit ainsi de manière substantielle le rôle du secteur public dans l'activité 
financière. L'Allemagne a autorisé les banques et sociétés d'investissement 
japonaises à être chef de file d'un consortium pour les émissions d'euro-obligations 
en deutsche marks. En janvier dernier, la Commission des communautés 
européennes a présenté des propositions pour l'établissement d'une 
charte bancaire commune dans la CEE dont la mise en application est 
prévue pour 1990. 
*{ pagination originale du document: p.119}
 
Ces propositions se traduiraient par une suppression de la plupart des 
contraintes géographiques entravant l'activité bancaire au sein de la 
CEE et favoriseraient, en outre, l'harmonisation des réglementations 
bancaires nationales. 

Le contrôle bancaire. 

Les risques que comporte l'extension des pouvoirs des entreprises 
financières et des marchés des capitaux ont longtemps constitué un 
sujet de discussion et, de plus en plus, une incitation au renforcement 
du contrôle bancaire. Ce renforcement s'est traduit de manière très 


explicite par la décision des banques centrales et des responsables du 
contrôle bancaire des principaux pays industriels de proposer une norme 
commune de fonds propres, fondée sur le risque, pour les banques 
opérant à l'échelle internationale. La proposition, élaborée par le 
Comité de Bâle des règles et pratiques de contrôle des opérations 
bancaires (Comité Cooke), a innové dans deux domaines. Tout d'abord, 
elle comporte une définition commune des fonds propres, qui accorde la 
primauté au capital social. Deuxièmement, pour un grand nombre des pays 
concernés, les coefficients de fonds propres des banques seraient 
explicitement liés pour la première fois à des formules mesurant le 
risque de leurs portefeuilles, y compris leurs engagements hors bilan. 
Il est prévu que d'ici 1992 les banques opérant à l'échelle 
internationale maintiennent un montant minimal de fonds propres égal à 
8 pour-cent de leurs actifs pondérés en fonction des risques, dont 4 
pour-cent constitués sous forme de capital social, de manière à offrir 
une marge de sécurité substantielle aux déposants. 

Cette proposition fait actuellement l'objet de consultations et d'examens, 
un accord définitif devant intervenir cet été. Quelle que soit la 
nature exacte de cet accord, les normes prudentielles de l'activité 
bancaire devraient être renforcées, dans la mesure où les systèmes 

bancaires de plusieurs pays seront contraints d'accroître leurs fonds 
propres ou de freiner l'expansion de leurs prêts afin de se conformer 
aux objectifs proposés. Tout aussi important, dans une perspective plus 
vaste, est le fait que les autorités de contrôle bancaire de douze pays 
dotés de systèmes bancaires différents sont parvenues à un accord de 
principe sur des normes communes, montrant ainsi l'exemple pour les 
efforts de coopération future entre responsables de la surveillance de 
l'activité financière. 

La proposition du Comité Cooke est également importante en ce sens qu'elle 
s'inscrit dans le cadre d'une tendance générale à une amélioration du 
contrôle exercé sur les marchés des capitaux et les entreprises 
financières. Les sept plus grands pays ont récemment procédé pour la 
plupart à un renforcement des normes de fonds propres des banques ou 
ont émis des propositions à cet effet. Au Canada, la responsabilité de 
la réglementation concernant les banques et compagnies d'assurances a 
été confiée à une autorité unique. Le Royaume-uni a décidé la mise en 
place progressive d'organismes autorégulateurs dans les divers secteurs 
de l'activité financière, y compris les marchés de titres 
internationaux, peu réglementés jusque-là. 
*{ pagination originale du document: p.120}
 
Les dispositions appliquées à l'information de nature financière ont 
été renforcées en France, et les sanctions sur les opérations d'initiés 
ont été, ou vont être, durcies au Royaume-uni, au japon, en Allemagne, 
en France et en Suisse. 

Si ces actions s'éloignent quelque peu des tendances précédentes à la 
libéralisation, elles ne sauraient cependant en aucun cas être 
qualifiées de "reréglementation". Le fait de libéraliser les marchés 
pourrait plutôt inciter davantage les responsables des entreprises 
financières à faire preuve de prudence dans la conduite de leur 
politique, les forces du marché exerçant elles-mêmes un rôle de 
freinage et de contrôle. Le fait de demander aux banques, par exemple, 
de relever leurs ratios de fonds propres devrait amener ceux qui 
apportent ces fonds - actionnaires et créanciers ordinaires - à 
renforcer leur surveillance sur la gestion des banques elles-mêmes. 
Toutefois, l'intégration des marchés internationaux des capitaux peut 


entraver sérieusement les initiatives en matière de contrôle bancaire 
et souligner ainsi la nécessité d'un cadre général de consultation et 
de coopération entre les autorités nationales. Pour l'instant, de tels 
forums n'existent qu'à une échelle limitée, comme le Comité Cooke pour 
les autorités de contrôle bancaire et les contacts bilatéraux entre 
responsables nationaux de la surveillance des opérations sur titres. 

Quelques implications. 

Les quelques pages qui précèdent décrivent deux évolutions récentes sur 
le plan de la réglementation des marchés des capitaux: la tendance à 
accorder la priorité, en matière de libéralisation, à l'expansion des 
activités autorisées des entreprises financières et le renforcement du 
contrôle prudentiel. Ces deux évolutions sont, bien sûr, 
interdépendantes puisque le contrôle remplace les restrictions plus 
directes. Dans le même temps, il est déjà possible de déceler des 
domaines où des tensions ont commencé à se faire sentir entre la 
poursuite de la libéralisation et le maintien des normes prudentielles. 

Des tensions peuvent intervenir, par exemple, au niveau du dosage 
optimal des activités financières des divers établissements. Les 
autorités de contrôle bancaire ont longtemps considéré comme 
essentielles certaines divisions ou barrières. En effet, une protection 
peut être nécessaire pour se prémunir contre le risque commun de pertes 
de la part d'établissements du même groupe; en outre, des séparations 
nettes devraient exister pour éviter l'apparition de conflits d'intérêts. 
Les efforts mis en ouvre pour maintenir ces barrières peuvent cependant 
aller à l'encontre de mesures autorisant les entreprises financières à 
tirer profit d'une gamme plus large d'activités. Ces dernières 
initiatives visent à accroître l'efficacité et la concurrence ainsi qu'à 
favoriser la réalisation des objectifs prudentiels en stimulant l'investissement 
sous forme d'actions. 

Le problème consiste naturellement à trouver le juste milieu entre ces 
deux objectifs, à savoir le maintien de barrières prudentielles et l'extension 
des pouvoirs des établissements financiers. Pour que ces pouvoirs 
puissent être pleinement utilisés, leur combinaison au sein d'une 
entreprise doit procurer un certain avantage économique et être 
suffisamment libre de toute réglementation. 
*{ pagination originale du document: p.121}
 
Les synergies ou économies d'échelle - c'est-à-dire les avantages 
économiques résultant de la conjonction d'activités différentes - entre 
les opérations bancaires et l'activité sur titres ou entre la finance 
et le commerce dépendent des liens opérationnels existant entre ces 
activités, tels que la mise en commun de ressources ou de listes de 
clientèle, la prospection conjointe des marchés ou la coordination des 
positions en matière d'investissement et d'arbitrage pour compenser les 
risques. Mais, de par leur nature, ces liens sont également ceux que 
les autorités de contrôle bancaire peuvent désirer atténuer pour éviter 
la propagation de pertes ou limiter les conflits d'intérêts. Ce dilemme 
apparaît clairement dans le débat qui se déroule aux États-unis sur la 
réforme de la loi Glass-steagall. Dans le cadre de cette réforme, il 
est proposé, pour des raisons d'ordre prudentiel, de n'autoriser la 
combinaison d'activités bancaires et d'opérations sur titres que sous 
la forme de sociétés holding et de réglementer les transactions entre 
la banque et sa filiale financière. Cette réglementation serait, dans 
certains cas, plus stricte que celle qui régit les transactions entre 
établissements de groupes différents, ce qui conduit à douter du 


caractère rentable de ces combinaisons. 

L'intensification de la concurrence est un autre avantage attendu de l'abaissement 
des barrières qui risque de créer des dilemmes pour les responsables de 
la réglementation. De nombreuses barrières qui, dans le passé, 
mettaient les établissements financiers à l'abri de la concurrence ont 
été supprimées ou sont en passe de l'être. Ces initiatives amplifient 
les tensions au niveau de la concurrence du fait de l'extension des 
domaines dans lesquels les entreprises sont autorisées à opérer. Si la 
concurrence comporte de toute évidence des aspects positifs, sous la 
forme notamment d'une plus grande efficacité dans l'affectation des 
ressources et l'offre de services financiers, son intensification ne 
peut que soumettre les entreprises à des contraintes plus sévères. En 
outre, dans le même temps, il est demandé aux banques de relever leurs 
ratios de fonds propres. Etant donné que l'expansion implique une 
absorption de ressources, l'aptitude des banques à entreprendre de 
nouvelles activités se trouve fortement limitée. 

Ces tensions sont de nature à élargir le fossé existant entre les 
grandes banques et les établissements de dimension modeste. Sur le plan 
international, les grandes agences d'évaluation financière font depuis 
peu une distinction entre différents groupes de banques: celles qui 
sont situées au Canada et dans les principaux pays européens, et qui 
disposent généralement d'abondantes ressources propres ou de parts 
importantes et protégées des marchés internes; les établissements sis 
au japon, dont le capital social est faible et qui doivent faire face à 
des problèmes d'ajustement du fait de la déréglementation; les banques 
aux États-unis, où le risque encouru vis-à-vis des prêts au Tiers Monde 
est relativement élevé, où de nombreux établissements intervenant sur 
le marché monétaire possèdent peu de fonds propres et où la concurrence 
est intense. Au sein même des États-unis, l'écart se creuse entre 
plusieurs banques régionales en pleine expansion, détenant peu d'actifs 
à risque et fortement implantées sur leurs marchés internes, et les 
banques des grands centres financiers. 
*{ pagination originale du document: p.122}
 
Du fait de ces disparités, la concurrence peut entraver les efforts 
entrepris par les autorités de surveillance pour relever les normes 
prudentielles. L'intensification de la concurrence est susceptible d'aggraver 
les difficultés existantes dans l'activité bancaire et qui, dans 
certains cas, ont déjà nécessité des interventions des autorités de 
contrôle. La fourniture d'une assistance officielle à une institution 
faible peut, à son tour, soulever des problèmes de risque moral, par le 
fait que l'octroi d'une assurance ou d'une autre forme de garantie 
gouvernementale encourage généralement à prendre davantage de risques 
dans le reste de l'activité. En outre, compte tenu de l'ampleur des 
engagements interbancaires dans la plupart des pays et du fait que les 
banques sont très sensibles à une crise de confiance du public, la 
solidité du système bancaire peut dépendre de manière disproportionnée 
de l'établissement le plus faible. 

Un tel dilemme s'est posé aux États-unis au printemps lorsqu'une grande 
banque commerciale et un important organisme d'épargne ont sollicité l'aide 
des pouvoirs publics. Comme ces deux établissements étaient aux prises 
avec un problème d'insolvabilité plutôt que d'illiquidité, le crédit de 
la banque centrale ne pouvait résoudre entièrement les difficultés. La 
dimension de ces institutions et le volume de leurs transactions avec 
le reste du système financier présentaient des risques systémiques 
manifestes en cas de défaillance de leur part. En fait, les fonds de 


garantie publics assurant leurs dépôts se trouvaient eux-mêmes soumis à 
des contraintes, étant donné que dans un cas comme dans l'autre une 
défaillance aurait engendré d'importants engagements potentiels pour le 
fonds de garantie concerné. En définitive, les deux établissements ont 
bénéficié d'une garantie officielle pour l'ensemble de leurs 
engagements, y compris pour la part dépassant le montant maximal assuré. 

Du fait de la poursuite de la libéralisation de la réglementation 
financière et, partant, de l'atténuation des barrières entre les 
entreprises financières, les tensions entre la concurrence et la 
rentabilité, d'une part, et les normes prudentielles, de l'autre, vont 
vraisemblablement s'accentuer. Certes, il est encore trop tôt pour 
savoir si la libéralisation a désormais atteint les limites autorisées 
par les impératifs de sécurité et de solidité. Il n'est pas vrai non 
plus que la libéralisation soit toujours en conflit avec la stabilité; 
la suppression des contraintes sur les entreprises financières peut 
renforcer leur stabilité en permettant une diversification et une 
couverture des risques. Toutefois, les préoccupations d'ordre 
prudentiel imposent à la libéralisation des limites qui pèsent d'un 
poids de plus en plus lourd dans le débat de politique économique, et 
leur importance ne peut que s'accroître à l'avenir. 
*{ pagination originale du document: p.238}
 
Conclusion. 

Comme l'indique le Chapitre 1, un examen rétrospectif des événements 
qui se sont déroulés l'an passé montre que la plupart des grands 
problèmes de politique économique qui se posaient il y a un an ne sont 
pas résolus. Le plus important est sans conteste, du point de vue des 
banques centrales, la persistance d'un déséquilibre élevé des paiements 
dans le monde industriel. La question qui se pose maintenant est de 
savoir si ce déséquilibre représente la même menace que l'année 
dernière pour la stabilité financière et les perspectives de croissance 
non inflationniste et, dans l'affirmative, comment il est possible d'y 
remédier. Qu'en est-il, en plus, d'autres problèmes qui exigent une 
action de la part des autorités? 

L'évolution récente sur les marchés financiers a mis en évidence l'importance 
de ces questions. Après une période de calme relatif au cours des deux 
premiers mois de 1988, les marchés ont commencé à nous rappeler que la 
stabilisation ne doit pas être considérée comme acquise. À part 
quelques brèves interruptions, les taux d'intérêt à long terme suivent 
une tendance ascendante aux États-unis depuis début mars et, à partir 
du milieu d'avril, les taux longs sur le deutsche mark se sont 
également inscrits en hausse. À plusieurs reprises, les marchés des 
actions se sont brusquement orientés à la baisse. Le dollar a lui aussi 
connu des accès de faiblesse. D'une manière plus générale, l'instabilité 
au jour le jour des prix des actifs financiers est demeurée élevée. Si 
les banques centrales sont parvenues à freiner le glissement du dollar 
et à contenir son instabilité à court terme et si, jusqu'à présent, les 
autres perturbations sont loin d'avoir revêtu la même ampleur ou la 
même rapidité que l'an dernier, tous ces développements donnent 
cependant une idée de l'incertitude qui subsiste dans les milieux 
financiers au sujet des perspectives d'évolution des variables 
macro-économiques essentielles, comme l'inflation et le taux de change 
du dollar. En outre, certains opérateurs se demandent si nous ne nous 
trouvons pas sur la même trajectoire qu'au printemps dernier. 

Il ne fait guère de doute que cette incertitude est due pour beaucoup 


aux déséquilibres des paiements courants des États-unis, du japon et de 
la République fédérale d'Allemagne. Si ces déséquilibres se situent à 
présent nettement au-dessous de leurs maxima - même en termes de 
dollars - ils sont encore amples et le resteront probablement par 
référence au passé. Compte tenu de l'importance du rôle des 
investisseurs étrangers sur le marché des obligations aux États-unis, 
la persistance de ces déséquilibres est directement responsable d'une 
partie de l'incertitude entourant les perspectives d'évolution des taux 
d'intérêt à long terme sur le dollar et se trouve, évidemment, à l'origine 
de la plupart des doutes au sujet de la valeur future de la monnaie 
américaine. 
*{ pagination originale du document: p.239}
 
Mais le déficit extérieur américain est également important en tant que 
révélateur de ce qui est perçu comme des déséquilibres internes de l'économie 
américaine: dans la sphère financière, l'insuffisance de l'épargne 
privée pour le financement du déficit budgétaire; dans le secteur réel, 
la vigueur continue de la dépense intérieure qui, conjuguée à l'essor 
bénéfique des exportations, fait que l'économie s'achemine de plus en 
plus vers une surchauffe. 

Cette situation donne lieu à des anticipations inflationnistes qui, à 
leur tour, influencent les cours des obligations. Enfin, les agents 
économiques éprouvent, dans ces conditions, quelque appréhension à l'égard 
de l'action (ou de l'inaction) des responsables de la politique 
économique, tant aux États-unis que dans les pays excédentaires, ce qui 
ajoute encore aux incertitudes concernant l'évolution sur les marchés 
des capitaux et des changes. Quiconque douterait du bien-fondé de ces 
affirmations devrait observer, sur l'écran d'un opérateur, la vitesse 
et l'ampleur des variations des prix des actifs et des taux de change 
que provoquent la publication d'informations relatives au déficit 
commercial et aux chiffres sur l'emploi ou l'inflation aux États-unis 
ainsi que les déclarations de responsables de la politique économique 
des principaux pays. Dans un tel environnement, on comprend que, en 
présence de déséquilibres extérieurs dont la valeur en dollars n'a pas 
beaucoup varié par rapport à l'année dernière, de nombreux opérateurs 
du marché cèdent à la tentation de raisonner par analogie avec la 
séquence des événements qui a abouti à la crise du 19 octobre. 

Ils auront très probablement tort, non seulement parce que, d'une 
manière générale, l'histoire ne se répète jamais exactement, mais aussi 
pour des raisons plus spécifiques. En effet, par suite des mutations 
qui se sont produites au cours des douze derniers mois, le monde n'est 
plus tout à fait ce qu'il était il y a un an. Malheureusement pour ceux 
qui ont une prédilection pour les problèmes bien circonscrits, avec des 
solutions bien ficelées, aucune de ces mutations n'appareît franchement 
positive ou négative. Les progrès réalisés dans l'ajustement extérieur 
en volume ont certes été largement confirmés, mais l'ajustement paraît 
insuffisant aux États-unis sur le plan interne; la période qui s'est 
écoulée depuis la crise boursière d'octobre a certes démontré la 
capacité de résistance des marchés et des établissements financiers, 
mais le krach en soi suscite un certain nombre de questions encore sans 
réponse; les autorités ont certes fait la preuve de leur aptitude à 
gérer la crise et à unir leurs efforts, mais la coopération dans le 
domaine budgétaire n'a pas été à la hauteur des succès obtenus à cet 
égard sur les marchés des changes et au niveau de la politique 
monétaire; le risque que représente la situation de l'endettement 
international pour la stabilité financière globale a certes été réduit, 
mais le fardeau de la dette entrave encore considérablement les 


possibilités de redressement dans la plupart des pays endettés; enfin, 
les perspectives de croissance dans le monde industriel se sont certes 
améliorées, mais les anticipations inflationnistes se sont, à tort ou à 
raison, ravivées. Examinons brièvement chacune de ces évolutions. 

L'information la plus significative, et la plus favorable, en ce qui 
concerne le processus d'ajustement a été la confirmation générale par 
les statistiques des progrès encourageants réalisés en termes réels. 
Aux États-unis, l'augmentation de $21,5 milliards du déficit commercial 
non pétrolier en volume en 1986 a fait place, l'année dernière, à une 
baisse de plus de $11,5 milliards - du fait surtout d'un bond de 16 
pour-cent en volume des exportations de biens manufacturés, soit deux 
fois et demie la croissance estimée des marchés d'exportation des 
États-unis pour ces produits. 
*{ pagination originale du document: p.240}
 
La compétitivité internationale de l'industrie américaine s'est de 
toute évidence fortement améliorée. L'excédent commercial non pétrolier 
du japon, qui avait déjà fléchi de $20,5 milliards en volume en 1986, 
s'est encore réduit de $14,5 milliards en 1987 - et ce nouveau recul 
apparaît nettement plus marqué si l'on fait abstraction des 
importations exceptionnelles d'or en 1986. La valeur unitaire, en 
dollars constants, de l'excédent non pétrolier de l'Allemagne s'est 
contractée d'environ $6 milliards pour chacune des deux dernières 
années. Cet ajustement d'ensemble a été en grande partie neutralisé par 
l'évolution des termes de l'échange, dont l'incidence ne se fera 
cependant pas sentir éternellement, et l'on doit pouvoir s'attendre au 
moins à une légère réduction supplémentaire de la valeur en dollars des 
déséquilibres. 

"Au moins une légère réduction": cette restriction est malheureusement 
nécessaire, en raison des progrès inégaux des politiques d'ajustement 
interne mises en ouvre pour appuyer l'ajustement extérieur en volume. 
Ces politiques ont donné des résultats remarquables au japon, où la 
dépense intérieure s'est accrue de près de 7 pour-cent au dernier 
trimestre de 1987 par rapport à l'année précédente. Les résultats ont 
été bien plus modestes en Allemagne, où cette progression a été de 3 
pour-cent. Le principal problème paraît être celui des États-unis, où 
la vigueur de la demande interne, dans le contexte d'une utilisation 
intensive des capacités dans les secteurs exposés à la concurrence 
internationale, requiert un nouveau resserrement budgétaire beaucoup 
plus important que celui qui a déjà été réalisé, faute de quoi la 
réduction du déficit de la balance des paiements courants des 
États-unis demeurera limitée. 

Le principal événement financier de l'année dernière - le krach 
boursier aux États-unis, suivi d'une baisse brutale, générale et 
considérable des cours des actions à l'échelle mondiale (sauf au japon) 
- appelle trois commentaires. Tout d'abord, les cours des actions se 
situent maintenant, à l'exception du japon, nettement au-dessous de 
leurs maxima précédents et semblent moins vulnérables au choc des "mauvaises 
nouvelles". En deuxième lieu, les marchés ont fait preuve d'une 
capacité de résistance remarquable: contrairement aux schémas habituels, 
ils se sont plus ou moins stabilisés, assez rapidement, à un plus bas 
niveau. Si la chute des cours a revêtu, par sa soudaineté et son 
ampleur, des proportions alarmantes, les événements ultérieurs n'ont 
pas confirmé toutefois les craintes de réactions en chute libre 
envisagées dans les scénarios pessimistes. En dépit de quelques lourdes 
pertes, les maisons financières ont traversé la tourmente sans trop de 


dégâts; le plus important, peutêtre, c'est qu'à quelques exceptions 
mineures près, les banques n'ont subi, à titre individuel, aucune 
répercussion grave et que la solidité des systèmes bancaires dans leur 
ensemble n'a été nullement éprouvée. En troisième lieu, cependant, tant 
la rapidité que la "globalisation" des réactions, qui se sont produites 
malgré des données fondamentales et des ratios cours/bénéfices fort 
différents, ont soulevé des questions qui restent encore sans réponse 
et interpellent à la fois les agents économiques, les gouvernements et 
les autorités de contrôle. 
*{ pagination originale du document: p.241}
 
La réaction des autorités monétaires à la crise boursière a été rapide 
et efficace - au point que les historiens auront de la peine à 
déterminer si la stabilisation des cours doit être imputée à l'influence 
des mécanismes de freinage interne des marchés ou à la fourniture 
immédiate de liquidités par les autorités monétaires (ainsi qu'à 
certaines interventions plus directes) dans les jours qui ont suivi l'effondrement 
des cours. Sans doute cette stabilisation tient-elle à ces deux 
facteurs - ce qui constitue aussi, au demeurant, une bonne nouvelle. 
Autre évolution favorable, les interventions actives, visibles et 
coordonnées sur les marchés des changes se sont montrées 
progressivement plus efficaces pour atténuer l'instabilité excessive et 
contenir la pression à la baisse sur le cours de change du dollar. 
Cette efficacité peut s'expliquer en partie par le fait que les 
opérations financières pures "(trading") jouent désormais un rôle 
capital dans les transactions sur les marchés des changes et que les 
opérateurs agissent essentiellement, pour des raisons évidentes, dans 
une perspective à très court terme. Dans ces conditions, les 
interventions des banques centrales, même si leur ampleur paraît 
modeste en regard du volume global de l'activité du marché, seront 
probablement fort efficaces, au-delà même de ce qu'on peut attendre du 
traditionnel effet de "signal", ce qui ne veut pas dire pour autant que 
les interventions, à elles seules, puissent stabiliser les taux de 
change. Des progrès ont également été accomplis en matière de 
coordination des politiques monétaires, même si l'absence d'une 
orientation suffisamment différenciée des politiques budgétaires des 
États-unis et de l'Allemagne a montré les limites d'une action confinée 
au domaine monétaire. 

Le temps a contribué efficacement à atténuer le risque auquel est 
exposée la stabilité financière globale du fait de la situation de l'endettement 
international. Le montant des créances des banques sur les pays 
débiteurs en difficulté ne cesse de se réduire depuis quelques années 
par rapport à leurs fonds propres et les établissements de crédit sont 
de plus en plus nombreux à pouvoir constituer d'importantes provisions 
à l'égard du risque-pays. En revanche, le temps a moins joué en faveur 
des pays débiteurs. Certes, la balance globale de leurs paiements 
courants s'est sensiblement améliorée et certains d'entre eux tout au 
moins ont pu renforcer leurs réserves de change. Mais, dans l'ensemble, 
leur capacité d'assurer le service de la dette ne s'est pas améliorée 
au point de leur permettre de recouvrer, dans un avenir prévisible, une 
cote de crédit suffisante et d'accélérer par là même la formation de 
leur capital. Il n'empêche que les années qui se sont écoulées depuis 
1982 n'ont pas été vaines. Les pays débiteurs se rendent davantage 
compte que leurs problèmes d'endettement extérieur s'inscrivent dans le 
cadre plus général de leurs problèmes internes. Nombre d'entre eux - 
les pays à revenu moyen - semblent disposés à redéfinir leur conception 
du développement interne en fonction de l'expérience acquise à l'échelle 
mondiale en ce qui concerne le rôle bénéfique des mécanismes du marché. 


Ces mêmes pays peuvent également tirer parti de l'intensification, au 
cours des douze derniers mois, du "processus d'apprentissage" du côté 
des créanciers - qui se traduit par une volonté plus affirmée de ne pas 
éluder les problèmes et de limiter les dégâts lorsque cela semble aller 
dans leur propre intérêt tout autant que dans celui des débiteurs. 
*{ pagination originale du document: p.242}
 
Les résultats obtenus par le groupe des pays industriels sur le plan de 
la croissance se sont améliorés depuis le printemps de 1987, et les 
perspectives dans ce domaine sont également meilleures qu'il y a un an. 
Cette situation ne comporte pas cependant que des avantages. Si la vive 
reprise de l'activité a été remarquable au japon, la vigueur de la 
demande aux États-unis (moins par comparaison avec le taux d'expansion 
de la dépense intérieure dans les pays excédentaires que par rapport 
aux capacités productives) ne constitue pas véritablement une bonne 
nouvelle - non seulement pour des considérations de balance des 
paiements, mais aussi pour ses implications inflationnistes 
potentielles. jusqu'à présent, l'inflation d'origine interne est 
demeurée étonnamment modérée aux États-unis, malgré la baisse de la 
valeur externe du dollar, l'utilisation croissante des capacités et le 
recul constant du chômage. Toutefois, il ne serait guère avisé de miser 
sur cette bonne fortune pour 1 pour-cent venir, surtout dans un 
environnement de hausse des cours des matières premières et alors même 
que l'incidence de la dépréciation antérieure du dollar ne s'est 
peut-être pas encore fait pleinement sentir. Depuis le début du mois de 
mars, le marché obligataire américain a déclenché à cet égard un signal 
d'alarme. Cette configuration particulière ne s'applique ni au japon ni 
à l'Allemagne, mais ces deux pays ont enregistré une expansion très 
rapide de la liquidité interne, et ce quel que soit pratiquement le 
critère de comparaison retenu. Fait significatif, l'abondance des 
liquidités n'a pas empêché la hausse récente des taux d'intérêt à long 
terme, en particulier en Allemagne. Cette hausse pourrait peut-être s'expliquer 
par la conviction des investisseurs allemands que la stabilité des taux 
de change au sein de l'Europe est appelée à se poursuivre; elle 
pourrait signifier aussi que le marché, à tort ou à raison, ne projette 
pas sur l'avenir la stabilité actuelle des prix. 

Trois conclusions générales sembleraient se dégager de ce résumé des 
événements qui ont créé un nouvel environnement pour les décisions 
relevant de la responsabilité directe ou indirecte des banques 
centrales. Premièrement, le système financier occidental considéré dans 
son ensemble (et, au sein de ce dernier, le système bancaire) a mieux 
supporté les turbulences de l'année dernière qu'on aurait pu le 
craindre; il convient toutefois de tirer des enseignements de la crise 
boursière. Deuxièmement, si le processus d'ajustement externe est bien 
engagé en termes réels, il n'en reste pas moins que nous serons encore 
confrontés probablement pendant assez longtemps à des déséquilibres 
prononcés des paiements courants en valeur nominale; des politiques 
devront donc être conçues de manière à réduire le plus possible le 
risque de voir se déclencher, lorsque le marché prendra conscience de 
cette situation, des perturbations dont le système financier ferait 
volontiers l'économie. Troisièmement, en élaborant ces politiques, il 
importera de ne pas oublier que, si la croissance globale est fort 
satisfaisante dans le monde industriel, on ne saurait pour autant 
négliger les risques d'inflation. Quelques observations finales peuvent 
être faites sur chacun de ces trois points. 


*{ pagination originale du document: p.243}
 
Des enseignements ont déjà été tirés de la crise d'octobre, qui, sans 
être profondément déstabilisatrice, a néanmoins été suffisamment grave 
pour susciter des réactions salutaires de la part de la communauté 
financière. Les institutions participant aux marchés des titres 
tiennent davantage compte de l'élément "coût" et vérifient de manière 
plus attentive notamment l'utilité des nouvelles techniques financières, 
renforcent les contrôles internes et découvrent, ou redécouvrent, les 
vertus de la spécialisation. Les autorités de contrôle bancaire ont 
acquis une plus grande expérience directe des répercussions de la 
mobiliérisation sur l'activité bancaire et elles adaptent leurs 
méthodes en conséquence. Les autorités de surveillance des opérations 
sur titres se sont pleinement rendu compte de l'interdépendance entre 
les divers compartiments des marchés des titres. Enfin, ces deux 
groupes de responsables sont conscients de la nécessité d'une 
coopération sur le plan interne ainsi qu'à l'échelle internationale. 

Au-delà de ces premières réactions salutaires, beaucoup reste à faire 
cependant. La vitesse vertigineuse à laquelle s'opère l'interconnexion 
des marchés sur le plan interne et par-delà les frontières nationales 
amène à se poser des questions quant au coût et aux avantages de 
certaines innovations et de la globalisation des marchés. Ces questions 
appellent à l'évidence des réponses, lesquelles ne devront toutefois 
pas se fonder sur des préjugés politiques mais sur une analyse 
technique minutieuse des événements; or, pour cela, il faut du temps. 
Il serait vraiment dommage de substituer à la conviction a priori selon 
laquelle les marchés financiers fonctionnent harmonieusement tant qu'ils 
sont livrés à eux-mêmes la conviction, également a priori, selon 
laquelle une action d'ordre législatif en faveur d'une "reréglementation" 
conjurerait le risque de voir se reproduire l'expérience du 19 octobre. 
Si l'on peut d'ores et déjà tirer une conclusion des rapports 
analytiques fascinants publiés aux États-unis, c'est que notre monde 
financier est devenu bien trop sophistiqué et beaucoup trop complexe 
pour qu'on puisse se contenter de réponses simplistes. 

La persistance d'un déficit élevé des paiements courants aux États-unis 
équivaut à une accumulation correspondante de créances nettes du reste 
du monde sur les États-unis. Les détenteurs étrangers d'actifs 
financiers seront-ils disposés à ajuster leurs portefeuilles en 
conséquence - et, dans ce cas, qu'en coûtera-t-il à la stabilité 
financière? C'est l'ampleur considérable, par référence au passé, des 
déficits prévus qui amène à se demander si cet ajustement peut se faire 
sans déstabiliser les marchés des capitaux. Cela étant, dès lors qu'on 
se réfère à une autre évaluation quantitative, établie à partir d'un 
autre point de vue, ce pessimisme ne se justifie plus. S'il est vrai 
que la part des créances privées sur les États-unis dans le total des 
actifs financiers détenus par les entreprises dans les autres pays 
industriels a fortement augmenté depuis l'apparition du déficit 
américain des paiements courants, elle ne dépassait sans doute guère 
3,5 pour-cent à la fin de 1986; en outre, ce calcul ne tient pas compte 
du patrimoine financier considérable du secteur des ménages, pas plus 
qu'il n'inclut celui des pays non industriels. Le patrimoine financier 
accumulé hors des États-unis est énorme et continuera de s'accroître en 
raison de la persistance de taux d'épargne élevés. De surcroît, le 
processus de libéralisation des marchés des changes et des capitaux est 
loin d'être achevé et une proportion très importante d'actifs 
financiers échappe encore à la tentation de la diversification 
internationale, même dans les pays où les mouvements de capitaux 
bénéficient d'une totale liberté. 


*{ pagination originale du document: p.244}
 
Il s'ensuit que les problèmes quantitatifs semblent plus maîtrisables 
que ne peut le laisser supposer la simple référence à un montant 
impressionnant de dollars. 

En contrepartie, il faut aussi, bien sûr, tenir compte du fait qu'un 
monde dominé par une grande mobilité des capitaux est également régi 
par des anticipations, qui constituent les déterminants essentiels des 
prix des actifs financiers. Si les investisseurs éprouvent le moindre 
doute sur la solidité de l'engagement pris par les autorités en matière 
de politique économique, ils ne voudront plus accroître leurs avoirs en 
dollars et pourront même être tentés de les céder. Si, en revanche, les 
détenteurs d'actifs financiers ont de bonnes raisons de croire que les 
autorités demeurent fermement attachées à la stabilisation du dollar et 
qu'elles poursuivent des politiques crédibles qui permettront une 
réduction progressive, même lente, des déséquilibres des paiements, ils 
seront fort probablement disposés à diversifier davantage leurs 
portefeuilles au profit des créances sur les États-unis. 

La première condition nécessaire à la poursuite de cette 
diversification est que les agents économiques aient confiance dans la 
détermination et la capacité des autorités des États-unis, ainsi que 
des pays excédentaires, de s'opposer à la pression à la baisse sur le 
dollar. Des progrès substantiels ont été accomplis dans ce sens depuis 
le printemps de l'année dernière (avec, il est vrai, quelques dérapages 
vers la fin de l'été), tant en ce qui concerne les interventions 
effectives que la différenciation des politiques monétaires, comme en 
témoignent les écarts de taux d'intérêt à court terme sur le marché et 
l'évolution divergente des chiffres de la masse monétaire. 

Cela étant, il reste à satisfaire une seconde condition, à savoir 
convaincre les agents économiques que des politiques adéquates sont 
mises en ouvre pour assurer des progrès réguliers sur le plan de l'ajustement 
extérieur. Même en posant comme hypothèse que les opérateurs des 
marchés financiers finiront par se rendre compte de l'ampleur de l'ajustement 
déjà réalisé en termes réels et que la réduction progressive des 
déséquilibres nominaux sera confirmée au cours des prochains mois, 
cette seconde condition revêt un caractère plus contraignant, car elle 
implique un appui résolu de la part de politiques budgétaires 
différenciées. 

Une telle stratégie budgétaire est également indispensable si l'on veut 
éviter une recrudescence de l'inflation aux États-unis. Des politiques 
expansionnistes ont été appliquées avec un succès notable au japon et 
de manière moins nette en Allemagne; aux États-unis, c'est l'orientation 
en sens inverse qui s'est révélée insuffisante. Pourtant, il est 
nécessaire, dans l'intérêt de l'équilibre interne et externe aux 
États-unis, d'améliorer le taux de couverture du déficit budgétaire par 
l'épargne interne et de freiner la dépense intérieure de manière à la 
maintenir largement en deçà des limites des capacités. Si une partie de 
cette tâche peut, et doit, être assumée par la politique monétaire, ce 
ne serait cependant pas aller dans le sens de la stabilité des marchés 
financiers que de s'en remettre uniquement à l'action des autorités 
monétaires. 
*{ pagination originale du document: p.245}
 
À l'opposé, une expansion interne plus soutenue serait utile pour l'équilibre 
interne et externe en Allemagne. Et si, dans ce cas, une partie de 
cette tâche peut être assumée par la politique monétaire - ce qu'elle 
fait d'ailleurs déjà - l'augmentation des liquidités résultant d'une 


politique monétaire libérale a cependant des limites en termes d'efficacité 
comme en termes d'opportunité dans une perspective à plus longue 
échéance. Ce serait un véritable tour de force si la réalisation 
simultanée de plusieurs objectifs - équilibre externe, équilibre 
interne à court et à long terme et, en plus, stabilité financière - 
était obtenue par le maniement d'un seul instrument de politique 
économique. 

Compte tenu des difficultés politiques que comporte une modification 
des stratégies budgétaires et du délai d'attente inévitable imposé par 
les élections américaines, le défi majeur auquel doivent faire face les 
autorités monétaires des deux pays, comme d'ailleurs celles de bien d'autres, 
consiste à effectuer un périlleux exercice d'équilibre en essayant de 
deviner, pour reprendre une expression familière, "jusqu'où elles 
peuvent aller trop loin". Mais il s'agit là d'une situation à laquelle 
les banques centrales ont l'habitude, par tradition, de faire face.