*{Banque des Règlements Internationaux, 63e Rapport Annuel, Bâle, 1993, 
pp.3-8, 235-245.} 
*{ pagination originale du document: p.3}
 
1. Turbulences sur les marchés des changes et récession plus générale 
en Europe. 

L'évolution économique de ces douze derniers mois peut difficilement 
être ramenée à une tendance généralisée, si ce n'est sur un plan: les 
aspects encourageants apparaissent presque tous hors d'Europe. Le plus 
important est le fait qu'une reprise modeste s'est amorcée aux 
États-unis, où, dans le même temps, la situation de l'industrie 
bancaire s'est sensiblement améliorée. Les bonnes nouvelles viennent 
également d'un certain nombre de pays en développement, d'Amérique 
latine notamment, mais, plus spécialement, d'Asie du Sud-est. L'annonce 
récente d'un nouveau programme de relance de grande envergure au japon 
permet d'espérer que la récession de croissance y touche à sa fin. En 
revanche, alors que l'activité paraît avoir redémarré au Royaume-uni, 
une nette détérioration s'est produite en Europe continentale, avec un 
recul de la production industrielle, une stagnation, au mieux, du 
produit intérieur brut et une augmentation du chômage et des déficits 
budgétaires. Les banques et autres institutions financières ont subi de 
sérieux revers dans plusieurs pays et les marchés des changes européens 
ont connu des perturbations d'une ampleur sans précédent. Le seul point 
incontestablement positif sur la scène européenne est la confirmation 
assez générale, voire dans certains cas l'accentuation, des progrès 
réalisés dans la lutte contre l'inflation. 

Le Chapitre II décrit la situation conjoncturelle des différents 
groupes de pays industriels et l'orientation de leur politique 
budgétaire. À maints égards, le ralentissement économique dans les 
anciennes économies industrielles a suivi une évolution cyclique 
quelque peu désynchronisée, mais sa durée a été exceptionnellement 
longue, et, dans les pays anglo-saxons, en récession déjà depuis 1989 
ou 1990, la reprise s'est opérée lentement. Les politiques budgétaires 
anticycliques n'ont guère fait d'adeptes et, dans certains pays soumis 
à de sévères contraintes budgétaires, même les stabilisateurs 
automatiques n'ont pu entrer en jeu que modérément en raison de l'endettement 
antérieur accumulé. Les avantages à court terme procurés par les 
stabilisateurs automatiques, sans parler de la stimulation par les 
dépenses publiques, ont dû être évalués par rapport aux coûts de 
financement à long terme. Le japon a constitué la principale exception 
à la règle générale. 

Devant la faiblesse de l'activité, la politique monétaire a été 
nettement assouplie dans les pays qui avaient bénéficié d'un 
ralentissement de l'inflation et où n'existait pas de contrainte de 
cours de change (voir Chapitre VI). Si cet assouplissement ne paraît 
pas pour l'instant avoir ravivé l'inflation, il est tout aussi vrai que 
son effet anticyclique n'a pas été très sensible. Parmi les divers 
canaux de transmission internes par lesquels une baisse des taux d'intérêt 
à court terme est censée stimuler l'activité économique, l'allégement 
de la charge excessive de l'endettement, tant des ménages que des 
entreprises, semble avoir été le plus bénéfique. 
*{ pagination originale du document: p.4}
 
Dans les pays où ces taux ont été ramenés relativement tôt à des 
niveaux très bas, les taux longs ont tardé à suivre le mouvement, même 


s'ils ont fini par fléchir. Dans d'autres, où les taux courts sont 
demeurés élevés ou se sont même tendus, les taux longs ont notablement 
diminué, amenant ainsi à se demander une fois de plus s'il fallait y 
voir davantage l'indication d'une forte crédibilité de la lutte contre 
l'inflation ou une conséquence de la mondialisation des marchés des 
capitaux. 

L'absence d'un véritable activisme anticyclique n'a pas été le reflet 
d'une sérénité devant les événements, ni d'une conviction tranquille 
qu'un ralentissement de l'activité est nécessairement suivi d'une 
reprise. Cette attitude des autorités a plutôt été dictée, compte tenu 
de l'expérience antérieure, par la prudence et la réticence à s'engager 
dans une voie qui accentuerait le déséquilibre structurel à plus long 
terme du secteur public. Elles craignaient qu'une action unilatérale de 
stimulation de l'économie ne s'avère de toute façon que peu efficace. 
Au surplus, jusqu'à une date récente, il n'y a guère eu d'enthousiasme 
pour une action coordonnée, que ce soit au niveau de la Communauté 
européenne ou du Groupe des Sept. L'un des domaines qui requiert 
instamment un surcroît d'attention est assurément la politique 
commerciale. Les risques de conflits y sont considérables, comme en 
témoigne l'annonce quasi quotidienne de nouvelles dissensions. La 
dérive récente vers le bilatéralisme et le régionalisme dans les 
échanges ainsi que le nouveau report de la conclusion des négociations 
commerciales de l'Uruguay Round dans le cadre du GATT constituent des 
développements préoccupants, qui sont examinés au Chapitre IV. 

En Europe, l'Allemagne est demeurée véritablement au centre du débat de 
politique économique, notamment en raison de son rôle-clé dans le 
mécanisme de change européen (MCE). Le ralentissement cyclique "normal", 
qui a fait suite à la phase prolongée de reprise amorcée en 1983, y 
avait été retardé, comme dans la majeure partie de l'Europe, par le 
puissant stimulant que l'unification a exercé sur la demande à partir 
du milieu de 1990. Il est clair, cependant, que les problèmes 
économiques du pays ne sont pas de nature purement conjoncturelle. On 
en veut pour preuve les importants transferts en provenance de l'Ouest 
qui, dans la partie orientale, maintiennent la demande intérieure à un 
niveau deux fois supérieur à celui - fortement réduit - de la 
production. Dans la partie occidentale, l'investissement privé a, en 
outre, nettement diminué, du fait notamment des nombreuses incitations 
visant à attirer les investisseurs vers l'autre partie du pays. Le PIB 
en termes réels de l'Allemagne occidentale est en recul depuis le 
milieu de 1991, exception faite du premier trimestre de l'an dernier, 
où il est remonté en flèche. Malgré ce tassement marqué, le rythme de 
la hausse des prix - sous l'effet en partie des modifications de la 
fiscalité indirecte, mais surtout à cause de l'inflation par les coûts 
induite par les fortes augmentations salariales -se situe à présent 
parmi les plus élevés des pays du Groupe des Sept. Compte tenu de la 
dimension du déficit budgétaire - reflet des transferts massifs de 
ressources vers la partie orientale du pays ainsi que du récent 
ralentissement conjoncturel - la politique monétaire a conservé un 
caractère nettement restrictif pendant une bonne partie de 1992 et n'a 
fait l'objet d'un assouplissement prudent, mais régulier, qu'à compter 
de septembre, lorsque des perturbations sont apparues sur les marchés 
des changes européens et que la faiblesse de l'activité est devenue de 
plus en plus manifeste. 
*{ pagination originale du document: p.5}
 
Bien que la politique allemande ait suscité des critiques tant sur le 
plan national qu'à l'étranger, la situation interne était telle que la 


plupart des observateurs ne donnaient à l'action monétaire qu'une marge 
de manouvre réduite jusqu'à l'été, en raison du rythme de l'inflation 
et de la détérioration des finances publiques. Dans le même temps, 
cette situation créait, de toute évidence, des problèmes pour les pays 
liés à l'Allemagne au sein du MCE, ceux surtout dont les perspectives 
de croissance s'assombrissaient. En dépit, dans certains cas, d'une 
inflation moins élevée et d'un tassement de la demande intérieure, ces 
pays ont dû s'aligner sur les taux d'intérêt à court terme allemands, 
même en période de calme sur les marchés des changes. Leurs conditions 
internes différentes n'ont pas engendré l'attente d'une appréciation de 
leur monnaie et ne se sont donc pas traduites par un écart de taux d'intérêt 
favorable, à cause du rôle indiscutable du deutsche mark comme point d'ancrage 
nominal du système. 
*{ pagination originale du document: p.6}
 
Cette situation, déjà relativement complexe, est encore devenue plus 
confuse avec le sort du Traité de Maastricht conclu en décembre 1991. 
Il était prévu que la ratification du Traité intervienne avant la fin 
de 1992. Au Danemark et en Irlande, un référendum était nécessaire. Si 
l'issue d'une telle consultation ne peut jamais être prévue avec 
certitude, pour les autres pays la ratification était généralement 
considérée comme un résultat acquis, eu égard au large consensus entre 
politiciens de sensibilités différentes. C'est pourquoi la perspective 
des deux référendums ne modifia en rien le sentiment général selon 
lequel la ratification ne faisait quasiment aucun doute. 

À cela s'ajoutait la conviction répandue que l'avènement de l'Union 
monétaire européenne, après plus de cinq années de quasi-stabilité des 
cours de change, ne serait pas perturbé par des réalignements délibérés 
au sein du MCE. L'opinion qui prévalait alors était que les 
réalignements pouvaient être différés, si les autorités le désiraient, 
au moyen d'ajustements mineurs des taux d'intérêt à court terme dont on 
pouvait attendre, compte tenu du degré élevé de mobilité des capitaux, 
qu'ils déclenchent des flux suffisamment amples pour atténuer les 
tensions sur les marchés des changes. 

Lorsque le peuple danois rejeta le Traité par une faible majorité, le 2 
juin 1992, toutes ces hypothèses se trouvèrent remises en question. Ce 
refus impliquait inéluctablement que la ratification n'interviendrait 
pas en 1992 et que tout le calendrier prévu risquait d'être bouleversé, 
même si le Traité était finalement approuvé. En attendant, des 
réalignements ne pouvaient plus être exclus. La suite des événements 
modifia radicalement l'opinion concernant la possibilité de maintenir 
la stabilité des cours de change en procédant à des ajustements des 
taux à court terme. Les pires attaques spéculatives jamais enregistrées 
sur les marchés des changes, tant au niveau des montants mis en ceuvre 
que du nombre de monnaies concernées, éprouvèrent à l'extrême la 
capacité des autorités d'effectuer des ajustements de taux d'intérêt et 
de les défendre. Des différences significatives apparurent sur le plan 
de la sensibilité des économies nationales à des relèvements des taux 
courts, ce qui semblait traduire de profondes disparités structurelles 
des marchés des capitaux, difficiles à évaluer tant sous l'angle de la 
politique économique que sous celui de l'efficacité (voir Chapitre VI). 

Ces facteurs techniques, venant s'ajouter à la longueur et à l'intensité 
de la récession au Royaume-uni, ont incontestablement joué un rôle 
important dans la décision des autorités britanniques, en septembre 
dernier, de suspendre la participation de la livre sterling au MCE; 
cette attitude se justifiait par le fait qu'elle devait permettre d'adapter 


la politique monétaire aux impératifs de l'économie interne. Les 
attaques spéculatives sur d'autres monnaies s'intensifièrent aussi. 
Après une première dévaluation (antérieure à la décision britannique), 
l'Italie décidait, à son tour, "de s'abstenir momentanément d'intervenir 
sur les marchés des changes", tandis que l'Espagne dévaluait. En 
novembre 1992 et mai 1993, l'Espagne était contrainte de dévaluer à 
deux nouvelles reprises, nécessitant à chaque fois une dévaluation de 
l'escudo portugais également. Dans l'intervalle, la livre irlandaise 
avait été aussi dévaluée à la fin de janvier 1993. 
*{ pagination originale du document: p.7}
 
En revanche, malgré de fortes pressions sur le franc français et la 
couronne danoise, les parités entre ces deux monnaies, celles du 
Benelux et le deutsche mark étaient préservées. Le Chapitre VIII et, 
pour partie, le Chapitre VI rendent compte de manière plus détaillée de 
ces faits et des questions qu'ils soulèvent. Deux d'entre elles 
méritent d'être relevées dans cette introduction. La première concerne 
le fonctionnement du MCE. La transformation graduelle de ce mécanisme, 
de régime de cours de change fixes mais ajustables en système de 
parités immuables, est largement responsable de la sévérité et de la 
dimension de la crise. Elle a fait obstacle aux ajustements préventifs 
qu'aurait justifiés l'apparition progressive de distorsions de change 
durables et d'autres déséquilibres graves. Les ajustements ont dû 
finalement être effectués de façon précipitée, dans des situations de 
crise, provoquant alors des attaques spéculatives, même lorsque les 
données fondamentales de l'économie étaient saines. Deuxièmement, l'ampleur 
et la rapidité des mouvements de capitaux, qui sont la conséquence de 
la déréglementation, de l'innovation et de la mondialisation des 
marchés, conduisent à s'interroger non seulement sur le MCE, mais aussi, 
d'une manière plus générale, sur l'ordre monétaire international. L'accroissement 
spectaculaire de la mobilité des capitaux a relancé le débat sur les 
mérites et les inconvénients des différents régimes de change. 

Les répercussions de la crise du MCE en septembre dernier n'ont pas 
aggravé outre mesure les problèmes qui s'accumulaient dans le secteur 
financier dans un nombre croissant de pays. On peut avancer à cela 
plusieurs explications. Les pertes consécutives aux variations de 
change se sont surtout concentrées sur le secteur officiel. Des 
institutions financières privées ont pu être en mesure d'utiliser leurs 
plus-values de change pour compenser leurs revers dans d'autres 
domaines. Au surplus, le recours à des techniques de couverture peut 
avoir procuré à certains opérateurs du marché une protection efficace. 
Enfin, les remous n'ont pas fortement affecté les grandes monnaies d'autres 
régions du globe, la crise ayant été géographiquement limitée. Aux 
États-unis, les sérieuses difficultés apparues dans le secteur 
financier ont été progressivement surmontées, mais à un coût élevé. 
Dans la plupart des autres pays connaissant une situation analogue, 
aucune amélioration n'est encore en vue. Le Chapitre VII analyse ces 
problèmes. Les aspects les plus intéressants portent sur les relations 
avec d'autres évolutions dans les économies concernées, en particulier 
le cycle des prix des actifs. 

Les événements plus encourageants émanent de quelques pays en 
développement, d'Extrême-orient notamment. La Chine mérite une mention 
spéciale à cet égard, car elle illustre de manière spectaculaire les 
forces dynamiques que peuvent déclencher une libéralisation, même 
contrôlée, et une ouverture sur le monde extérieur. Les économies d'Asie 
plus petites et en plein essor continuent à bénéficier puissamment des 
échanges internationaux. Il convient de noter qu'en 1992 la croissance 


dans le monde en développement a été nettement supérieure, pour la 
troisième année consécutive, à celle des pays développés . L'Amérique 
latine a accompli de nouveaux progrès dans la voie du redressement, 
malgré quelques exceptions et bien qu'il ne soit absolument pas certain 
que tous les enseignements du passé aient été retenus dans tous les cas 
(voir Chapitre III). 
*{ pagination originale du document: p.8}
 
La situation s'est également améliorée l'an dernier dans les pays d'Europe 
orientale les plus avancés dans le processus de transition. Les 
échanges commerciaux avec l'Ouest ont constitué à cet égard le 
stimulant majeur. Les problèmes auxquels sont confrontées les autorités 
de ces économies en transition sont examinés au Chapitreiii, qui décrit 
en détail la restructuration du secteur financier, dont l'importance 
paraît vitale pour les perspectives de croissance à moyen terme. Compte 
tenu, toutefois, de sérieuses insuffisances et d'un manque de cohérence 
des politiques économiques actuellement mises en ouvre, l'avenir de 
nombreux pays de cette région reste sombre. L'élaboration d'un nouvel 
ordre politique, au moment où la restructuration nécessaire de l'économie 
impose des sacrifices longs et pénibles, constitue la tâche principale 
de ces pays, en particulier des nouveaux États de l'ex-union soviétique. 

Tels sont, pour l'essentiel, les thèmes examinés dans le Rapport de 
cette année. Un chapitre entier (V) est consacré, comme à l'accoutumée, 
à l'évolution de l'activité bancaire et financière internationale. L'ordre 
des chapitres a été légèrement modifié, les développements récents sur 
les marchés des changes étant décrits et analysés au Chapitre VIII. 

Conclusion. 

Les expériences de 1992 et du début de 1993 ont soulevé quelques 
questions nouvelles et mis davantage en relief divers problèmes plus 
anciens qui domineront sans doute le débat de politique économique dans 
les années à venir. Il s'agit, d'abord, de se demander ce que les 
responsables de l'action gouvernementale peuvent et devraient faire 
dans les pays industriels lorsqu'ils sont confrontés à une croissance 
anémique, dans la mesure où elle ne semble pas être simplement le 
résultat d'une variation conjoncturelle "normale" autour d'une 
trajectoire acceptée de croissance potentielle. Cette question est 
étroitement liée à celle, concrète, de savoir si le chômage risque d'augmenter 
plus ou moins indépendamment des fluctuations temporaires de l'activité. 
Si aucune réponse ne peut être proposée à cette double préoccupation, 
le danger est grand de voir les forces protectionnistes prendre le 
dessus, ce qui ne ferait qu'aggraver la situation. 

Une deuxième question importante: de nouveaux efforts sont-ils requis, 
dans de nombreux pays, pour asseoir l'activité financière sur des bases 
plus saines? À l'évidence, la santé du secteur financier dépend des 
résultats de l'économie réelle et les affecte en même temps, leçon que 
les événements récents ont soulignée avec force. 

Une troisième question, qui a acquis une plus grande urgence en 1992, 
concerne la nature des conseils et de l'aide fournis aux économies en 
transition d'Europe orientale. Il est généralement admis à présent que 
les difficultés ont été considérablement sous-estimées. Mais il est 
tout aussi clair que les pays les plus avancés dans le processus de 
transition ont obtenu quelques succès notables. En fait, pour certains, 
le pire est peut-être passé. Il reste à voir si le nouveau réalisme 
donnera rapidement des résultats ailleurs. 



Une quatrième question concerne les relations de change et, plus 
spécifiquement, les problèmes soulevés par l'existence de régimes de 
change différents dans un monde où les ajustements de portefeuille sont 
pratiquement instantanés. La possibilité de voir les flux de capitaux 
privés influencer les marchés des changes s'est accrue dans des 
proportions phénoménales au cours des dix à quinze dernières années. 

Quant aux éléments plus encourageants, les questions se posent 
principalement en termes de durabilité. Les faibles taux d'inflation 
réalisés dans beaucoup de pays seront-ils maintenus? Les améliorations 
structurelles et les taux de croissance élevés dans un grand nombre de 
pays en développement pourront-ils être poursuivis? 

En ce qui concerne le manque de vigueur de la croissance dans les pays 
industriels et la manière d'y répondre, il ne fait aucun doute que, 
dans quelques cas, la récession actuelle est la plus sévère de la 
deuxième moitié du siècle. 
*{ pagination originale du document: p.236}
 
La Finlande a été particulièrement touchée, en raison de la perte de 
marchés d'exportation dans l'ex-union soviétique et de sérieux 
problèmes d'endettement dans le secteur privé. Le chômage y dépasse à 
présent 15 pour-cent et se situe à un niveau encore plus élevé en 
Espagne et en Irlande. Divers problèmes structurels ont également 
aggravé le fléchissement de l'activité en Suède et, dans une moindre 
mesure, en Australie et en Norvège. Les problèmes d'endettement et les 
cycles des prix des actifs réels ont été considérés comme des facteurs 
de la prolongation de la récession et de la lenteur de la reprise aux 
États-unis, au Royaume-uni et dans plusieurs autres pays. Là où rien ne 
laisse présager que la récession a dépassé le point le plus bas, il 
faut se garder de tout jugement sur sa gravité exacte par rapport aux 
récessions antérieures. 
En conclure, cependant, que ce que nous observons dans un pays après l'autre 
est en réalité plus qu'un ralentissement conjoncturel normal et 
ressemble fortement à un infléchissement durable de l'expansion 
tendancielle du potentiel de production ne concorderait pas entièrement 
avec les faits enregistrés jusqu'à présent. Après tout, la phase 
descendante actuelle succède, dans la plupart des cas, à la "reprise la 
plus longue et la plus vigoureuse de l'histoire récente", expression 
qui a été utilisée tellement souvent qu'elle est encore présente dans 
tous les esprits. D'autres arguments semblent également militer contre 
un pessimisme excessif. La modération salariale et la reconstitution 
des marges bénéficiaires, qui étaient notamment à l'origine de l'allongement 
de la reprise des années quatre-vingt, permettent aussi d'expliquer la 
surprenante capacité de résistance de l'investissement productif des 
entreprises durant la récession. L'épargne des ménages s'est 
sensiblement renforcée ces derniers temps dans un certain nombre de 
pays, accentuant évidemment à court terme le recul de la demande 
intérieure tout en concourant à créer une base financière plus saine 
pour la reprise. On semble constater par ailleurs une accélération des 
gains de productivité, non seulement dans le secteur manufacturier, 
mais aussi dans les services. Enfin, l'orientation à moyen terme vers 
un assainissement budgétaire, confirmée comme objectif malgré l'aggravation 
des déficits budgétaires au cours de la récession, devrait exercer une 
incidence favorable sur la confiance du secteur privé et les taux d'intérêt 
à long terme. 

La hausse tendancielle du chômage, notamment en Europe, est plus 
préoccupante. Amorcée au cours des années soixante-dix et quatre-vingt, 


elle a été renforcée dans de nombreux cas par l'augmentation de la 
population active due à l'élévation des taux de participation et, 
quelquefois, à un fort courant d'immigration. Les possibilités d'inverser 
la tendance à long terme paraissent très limitées, même si la 
production se redresse et que l'inflation demeure faible. Les efforts 
entrepris pour atténuer l'extrême dureté de la concurrence sur le 
marché du travail en Europe ont même pu aggraver le chômage. Malgré la 
modération remarquable des salaires au cours des années quatre-vingt, 
il n'y a guère de signes d'assouplissement en profondeur du marché du 
travail. Quelques exemples tirés d'une longue liste de rigidités dans 
ce domaine peuvent aider à se faire une idée des questions et des défis 
auxquels doivent faire face les responsables de la politique économique. 
*{ pagination originale du document: p.237}
 
Très souvent, les salaires sont fixés à des niveaux qui ne tiennent pas 
suffisamment compte de la productivité. Les impôts sur les salaires et 
les autres coûts de main-d'ouvre non salariaux acquittés par les 
employeurs pour financer diverses prestations sociales représentent 
désormais quelque 50 pour-cent ou plus du coût total du travail dans 
plusieurs pays d'Europe, érodant ainsi la compétitivité internationale 
des entreprises. Les indemnités de licenciement élevées, conjuguées à 
la faible mobilité de la main-d'ouvre, ont conféré à ceux qui disposent 
d'un emploi une influence disproportionnée ou pratiquement exclusive 
dans les négociations salariales. On peut le constater en Espagne, où 
les salaires réels ont continué de croître l'an dernier, en présence d'une 
stagnation de la production et d'une aggravation du chômage. 

Même l'adoption de mesures non orthodoxes ne semble guère avoir 
infléchi la tendance ascendante du chômage. Quelques pays ont mis en 
ouvre des systèmes de retraite anticipée ou assoupli les critères d'admission 
aux pensions d'invalidité, ce qui leur a permis de faire reculer 
légèrement le chômage. En contrepartie, malheureusement, ces mesures 
ont souvent creusé le déficit budgétaire et réduit la production 
potentielle. Plusieurs pays ont recouru à des systèmes de partage du 
travail, y compris à un raccourcissement de la semaine de travail. 
Cependant, l'effet sur le chômage a été relativement modéré dans la 
plupart des cas, en raison de la hausse des salaires horaires ou des 
gains de productivité. L'assouplissement des horaires a facilité l'emploi 
de travailleurs à temps partiel dans divers pays, encore que l'augmentation 
des effectifs reflète en grande partie une entrée plus importante de 
femmes dans la population active ou le fait que des chômeurs ont 
accepté un travail à temps partiel tout en recherchant un poste à plein 
temps. 

Globalement, des procédures souples de fixation des salaires, à l'instar 
de celles qui sont en vigueur aux États-unis, au japon et en Autriche, 
semblent offrir les meilleures chances de contenir le chômage, en dépit 
des fondements institutionnels très différents de ces systèmes. Aux 
États-unis et au japon, la plupart des salaires se négocient au niveau 
de l'entreprise ou de la profession et, grâce à une sensibilité élevée 
des rémunérations à l'évolution du marché - comprenant un système 
flexible de primes et participation aux bénéfices au japon -, ces deux 
pays ont pu s'adapter à des chocs défavorables et à des mutations 
technologiques, tout en enregistrant une hausse moindre ou simplement 
temporaire du chômage. En Autriche, les négociations salariales se font 
par secteur, mais sont coordonnées dans le cadre d'une politique 
globale des revenus où les revendications sont subordonnées à l'objectif 
général visant à maintenir un taux de change nominal fixe. Des systèmes 
de ce genre ne peuvent toutefois guère être facilement copiés par d'autres 


pays. Pour créer des conditions semblables, il ne suffit évidemment pas 
d'appliquer des mesures spécifiques sur le marché du travail; il 
convient plutôt de susciter un état d'esprit général de réalisme et de 
coopération et une plus grande disposition à utiliser les opportunités 
que peuvent offrir les marchés. 
*{ pagination originale du document: p.238}
 
La lenteur de la croissance et la montée du chômage font surgir 
inévitablement le spectre du protectionnisme, surtout lorsqu'elles sont 
associées à une érosion de la compétitivité. Les pays industriels d'Europe 
occidentale ne sont plus uniquement confrontés à la concurrence des 
États-unis et du japon. De nouveaux concurrents se manifestent, en 
particulier en Extrêmeorient - et pas seulement les "nouvelles 
économies industrialisées" - mais aussi en Europe orientale. Un aspect 
important de la compétitivité tient assurément à l'évolution des cours 
de change réels. L'appréciation en termes réels des monnaies 
européennes et la vive dépréciation du dollar EU depuis 1985 ont 
grandement affecté la compétitivité. Des distorsions temporaires de 
taux de change entretiennent évidemment l'opinion que tel ou tel pays 
est "trop" compétitif et tendent ainsi à encourager un sentiment 
protectionniste. En ce qui concerne l'efficacité du protectionnisme 
lui-même, le vieux mythe selon lequel une restriction des importations 
permet de réduire le chômage laisse plutôt sceptique. Certes, limiter 
les achats à l'étranger peut sauver en courte période des emplois dans 
les industries exposées à la concurrence étrangère, mais au prix de 
pertes d'emplois dans d'autres secteurs. Les restrictions accroissent 
inévitablement les coûts et handicapent par conséquent les producteurs 
non protégés vis-à-vis de la concurrence; la hausse des prix qui en 
résulte diminue le pouvoir d'achat réel des ménages. En outre, les 
restrictions appellent des représailles: un pays enfermé dans un cercle 
vicieux de mesures de rétorsion commerciales ne ferait que remplacer 
les emplois hautement rémunérés dans ses secteurs les plus performants 
par des emplois faiblement rémunérés ailleurs. 

Une certaine considération a été accordée récemment à l'argument selon 
lequel les économies d'échelle dans les industries à technologie de 
pointe, et les effets induits par celles-ci, peuvent justifier des 
interventions de l'État dans les échanges commerciaux. Cet argument 
évoque la protection des industries naissantes, invoquée depuis 
longtemps pour justifier une exception à la doctrine du libre-échange. 
Il souligne à juste titre la nécessité de se montrer vigilant à l'égard 
d'une utilisation éventuelle des échanges et des pratiques restrictives 
par les partenaires commerciaux pour s'assurer un avantage à long terme. 
Mais de là à conclure que les échanges de produits de pointe doivent 
être vigoureusement "gérés" pour empêcher les concurrents de s'adjuger 
un tel avantage est un raisonnement qui ne tient pas compte d'autres 
considérations de poids. Tout d'abord, le développement de produits de 
pointe est si rapide que la structure des échanges et de la production 
évolue trop vite pour être couverte par le commerce "géré". En outre, 
l'affaiblissement des disciplines commerciales régissant 
traditionnellement les échanges laisse consommateurs et producteurs à 
la merci de groupes de pressions internes et élimine un puissant 
facteur d'accroissement de l'efficacité. Enfin, et ce n'est pas là le 
moins important, le commerce "géré" est inévitablement un commerce "politisé". 
L'une des grandes vertus des accords du GATT est la suivante: étant 
donné que les gouvernements devaient renoncer à des contrôles directs 
sur les échanges et permettre aux aspects commerciaux de prendre le 
dessus, les échanges internationaux ont effectivement connu une 
expansion considérable au cours des quarante dernières années. 


*{ pagination originale du document: p.239}
 
Il est à espérer que, dans le plus haut intérêt commun, le maintien et 
l'extension de ce système finiront par prévaloir et que les questions 
en suspens dans l'Uruguay Round seront rapidement résolues. 

Compte tenu de ces préoccupations sur trois fronts - croissance, emploi 
et libre-échange -, qu'advient-il du rôle de la politique 
macro-économique et de la régulation de la demande en particulier? Le 
japon tient une place à part en ce sens qu'il a utilisé des périodes de 
croissance vigoureuse pour redresser le déséquilibre budgétaire, ce qui 
lui permet à présent de stimuler sensiblement la demande intérieure. 
Dans la plupart des pays, l'absence de flexibilité budgétaire - dans 
des situations où elle pourrait être nécessaire - résulte, avant tout, 
d'erreurs politiques antérieures, amplifiées par l'effet "boule de 
neige" de l'endettement public. Dans ces cas, la politique ne peut être 
que fermement axée sur l'assainissement à moyen terme des finances 
publiques. S'ils sont crédibles, de tels efforts peuvent contribuer à 
une nouvelle détente des taux d'intérêt à long terme ou, tout au moins, 
les empêcher de monter aux premiers stades de la reprise. Ils peuvent 
également restaurer la confiance de l'opinion publique. En courte 
période, il faudrait laisser en principe les stabilisateurs 
automatiques jouer leur rôle, mais uniquement là où la récession est 
grave et où le déficit structurel ainsi que l'encours d'endettement 
public ne sont pas excessivement élevés. On aurait aussi intérêt à 
songer à réaménager les dépenses et recettes en vue d'accroître l'investissement 
public dans les infrastructures et l'éducation et d'encourager ainsi l'investissement 
privé futur. 

La politique monétaire peut jouer un rôle utile, mais limité, dans la 
régulation de la demande. L'argument en faveur d'une orientation à 
moyen terme reste entièrement valable. Cela n'exclut pas des baisses de 
taux d'intérêt en présence d'un affaiblissement de la demande lorsque 
les tensions inflationnistes s'atténuent. Les ajustements de parités et 
une certaine modération des pressions à la hausse sur les coûts 
salariaux en Allemagne ont enfin permis à l'Europe de participer à la 
détente monétaire amorcée précédemment en Amérique du Nord et au japon. 
L'expérience des pays où ce processus a démarré donne à penser qu'il 
peut aller très loin sans raviver l'inflation. Cependant, maîtriser 
durablement l'inflation demeure un défi formidable. En outre, par suite 
des différences dans les structures financières et les mécanismes de 
transmission monétaire, les possibilités de recourir à la politique 
monétaire pour stimuler la demande, tout en contenant l'inflation, 
varient d'un pays à l'autre. L'expérience acquise durant les années 
quatre-vingt avec les bulles spéculatives et la tendance de certains 
cours de change flottants à "surréagir" aux baisses de taux d'intérêt 
constituent autant de mises en garde dont il faut tenir compte. 

Cela nous amène à nous demander si des efforts supplémentaires 
devraient être entrepris pour asseoir l'activité financière sur des 
bases plus saines. Il importe instamment de ne pas oublier les 
enseignements tirés de la gestion du processus de déréglementation, qui 
s'est accéléré au cours de la dernière décennie. Le Rapport de l'an 
passé consacrait un chapitre entier à cette question. L'élément nouveau, 
cette année, est l'extension des pertes sur prêts à un certain nombre 
de banques d'Europe continentale, parallèlement à l'aggravation de la 
crise bancaire dans plusieurs pays nordiques. 


*{ pagination originale du document: p.240}
 
L'approfondissement de la crise bancaire en Suède et en Finlande a 
clairement montré que la déréglementation doit s'appuyer sur des 
politiques micro et macro-économiques prudentes et cohérentes. Cela 
signifie essentiellement un renforcement de la surveillance et de la 
réglementation prudentielles et un engagement ferme à long terme contre 
l'inflation, qui nécessite à son tour un degré élevé de discipline 
budgétaire. L'expérience de ces pays et, précédemment, de la Norvège a 
mis en évidence le risque que, en l'absence de garde-fous appropriés, 
la déréglementation ne se traduise paradoxalement par des interventions 
plus fréquentes et plus coûteuses de l'État dans le secteur financier, 
plutôt que l'inverse. Quelle que puisse être leur réticence, les 
gouvernements sont inévitablement appelés à intervenir dès que se 
manifeste un risque de crise financière mettant en danger l'économie 
réelle. Les banques centrales peuvent également être incitées à 
abaisser leur garde contre l'inflation. 

Il peut être tentant de penser que l'intervention du gouvernement peut, 
d'un coup de baguette magique, éliminer les coûts des difficultés 
financières. Certes, il est possible de contrecarrer des assauts 
déstabilisateurs lancés contre des banques, à la fois par la clientèle 
d'entreprises et les particuliers. La reconstitution des fonds propres 
des établissements affectés peut éviter de sévères restrictions des 
prêts. Les pertes peuvent être largement réparties, atténuant l'impact 
financier pour certains secteurs de la population. Pourtant, les coûts 
de l'intervention demeurent réels. Les conditions de concurrence sont 
inévitablement faussées entre les établissements faibles, qui 
bénéficient de soutiens, et les autres, qui n'en reçoivent pas. La 
fourniture de l'aide elle-même, quel que soit le soin mis à l'administrer, 
risque d'éroder les incitations à adopter des comportements prudents et 
de déboucher sur de plus grands problèmes. Les charges qui pèsent sur 
les finances publiques peuvent devenir excessives, et le sont déjà d'ailleurs 
dans quelques cas. En présence surtout d'un volume élevé d'exigibilités 
externes, les limites des possibilités de financement peuvent être 
rapidement mises à l'épreuve. 

Les coûts liés au règlement des difficultés financières incitent à 
accorder une plus grande place à la prévention. En dépit des efforts 
notables entrepris ces dernières années pour préserver l'intégrité du 
système financier, beaucoup reste à faire dans le domaine de la 
réglementation et de la surveillance prudentielles pour prendre en 
compte les nouvelles réalités de marché, tant à l'échelon national qu'international. 
Au niveau microprudentiel figurent en bonne place: la surveillance 
consolidée, sous une forme ou une autre, des structures organiques 
complexes; une plus grande coopération entre les différentes autorités 
de surveillance; et l'extension de la couverture des normes de fonds 
propres au-delà du risque de crédit. Les propositions publiées par le 
Comité de Bâle sur le contrôle bancaire en avril 1993, qui élargissent 
le dispositif des normes de fonds propres aux risques de marché et à la 
mesure du risque de taux d'intérêt, constituent un pas dans cette 
direction. En ce qui concerne les liens entre établissements et marchés, 
il importe de faire en sorte que les compartiments des instruments 
dérivés et les systèmes de paiement et de règlement opèrent sous la 
protection de sauvegardes appropriées. 
*{ pagination originale du document: p.241}
 
De plus, pour mettre en place toutes ces lignes de défense, les 
autorités seront inévitablement amenées à s'interroger sur le dosage 
équilibré entre discipline de marché et intervention officielle. 
Limiter le "risque subjectif" et améliorer la publication d'informations 


constituent des objectifs-clés dans ce contexte. 

En ce qui concerne l'Europe orientale, les efforts résolus de 
stabilisation commencent à présent à porter leurs fruits, mais la route 
est encore longue. La mise en place d'une économie de marché requiert 
des modifications de l'ensemble du paysage économique, des institutions 
politiques et économiques, surtout financières, ainsi que des habitudes 
des personnes. Ce processus ne peut être accéléré au-delà d'un certain 
point. La cohérence des politiques économiques au cours de cette 
période revêt un rôle essentiel, car elle permet aux agents économiques 
de prévoir la direction dans laquelle s'orienteront les réformes. Une 
telle cohérence est difficile à réaliser en présence d'une baisse de la 
production et d'une montée du chômage, mais elle peut être confortée 
par l'aide extérieure. Dans le cas de l'Allemagne, cet effort a revêtu 
en partie la forme d'importants transferts publics. En Europe orientale, 
l'assistance technique et les prêts multilatéraux ont joué un rôle 
majeur aux premiers stades de la réforme. L'accès aux marchés 
occidentaux a été tout aussi essentiel. Il a non seulement orienté le 
processus de restructuration des entreprises, mais contribué également 
à limiter la chute de la production. Cela a accru le soutien populaire 
aux politiques gouvernementales fondées sur une intégration économique 
et politique plus complète avec l'Ouest. C'est pourquoi les 
restrictions récentes imposées par certains pays industriels aux 
importations en provenance de l'Europe orientale sont d'autant plus 
regrettables, compte tenu notamment de l'excédent commercial bilatéral 
des pays industriels avec cette région (quelque $6 milliards, 
abstraction faite de l'ex-union soviétique). Ces restrictions sont 
perçues en Europe orientale comme une véritable reculade par rapport à 
l'engagement précédent de soutenir le processus de transformation. 

La stabilisation macro-économique est toujours absente dans la plupart 
des régions de l'ex-union soviétique. Elle restera hors d'atteinte tant 
que les républiques ne choisiront pas clairement entre l'adoption d'une 
monnaie qui leur est propre ou l'acceptation de la banque centrale 
russe comme seule autorité d'émission. Les autres conditions préalables 
pour une régulation monétaire efficace sont la réduction des déficits 
budgétaires et le freinage de l'expansion du crédit aux entreprises 
déficitaires. De telles politiques auront de meilleures chances de 
succès si elles s'appuient sur un engagement ferme des pays industriels 
occidentaux d'apporter un volume élevé de ressources, sous réserve de 
la mise en ouvre de programmes d'ajustement déterminés. Les exemples de 
l'Estonie et de la Lettonie incitent à l'optimisme à cet égard et l'engagement 
occidental en faveur de la stabilisation en Russie a également pris des 
formes plus concrètes ces derniers mois. La question à présent est de 
savoir si le gouvernement russe peut réaliser et préserver un consensus 
suffisamment solide sur un programme de stabilisation, qui doit 
demeurer une condition préalable au soutien durable de l'Occident - et 
ce indépendamment du bénéfice que l'Occident peut en retirer. 
*{ pagination originale du document: p.242}
 
Pour en venir à la quatrième question soulevée au début de la 
Conclusion, à savoir l'avenir des relations de change, quels 
enseignements peuvent être tirés de l'agitation sur les marchés des 
changes européens? 

La crise a éclaté (comme c'est généralement le cas) sous l'effet 
conjugué de plusieurs évolutions et circonstances défavorables. Deux d'entre 
elles - les distorsions des cours de change et le niveau élevé des taux 
d'intérêt à court terme allemands - ont été à présent corrigées ou sont 


en voie de l'être. Dans le même temps, les relations de change entre 
cinq monnaies ont résisté à une rude épreuve. On peut donc estimer que 
la crise est terminée. Cependant, même si cette opinion relativement 
optimiste, mais nullement déraisonnable, est confirmée dans les 
prochains mois, il serait imprudent de ne pas tirer la leçon des 
événements passés, à la fois pour les pays européens qui souhaitent 
maintenir des engagements de change explicites et pour ceux qui ont un 
cours de change flottant. 

La crise sur les marchés des changes a démontré que la capacité des 
mouvements de capitaux privés d'influer sur les cours de change s'est 
accrue de façon spectaculaire ces dix à quinze dernières années. Les 
raisons en sont patentes. Le démantèlement des contrôles des changes et, 
plus généralement, la déréglementation ont créé un nouvel environnement. 
L'accumulation massive de créances et dettes financières, tant sur le 
plan interne qu'à l'échelle internationale, a généré un énorme volume 
de fonds qui peuvent se déplacer très vite d'une monnaie à une autre. 
Un facteur supplémentaire a été l'émergence d'une stratégie de gestion 
dynamique des actifs et passifs, encouragée par les vagues successives 
d'innovations financières et les progrès de plus en plus rapides de l'informatique 
et des technologies de communication. Étant donné que les fluctuations 
de change influencent notablement les rendements des placements 
financiers internationaux, les gestionnaires de portefeuilles sont 
tenus de se faire une idée des modifications éventuelles ou probables 
des cours de change et peuvent souvent, en agissant en conformité avec 
leur opinion, contribuer eux-mêmes à la réalisation de leurs 
anticipations. 

Les autorités ne peuvent donc pas se permettre d'ignorer le rôle 
crucial des anticipations. Si elles souhaitent réaliser leurs objectifs 
de taux de change, elles devront agir sur ces anticipations, ou tout au 
moins éviter d'en susciter qui soient défavorables. La difficulté à cet 
égard réside dans le fait que, dans le monde transparent actuel, les 
informations que possèdent les opérateurs ne sont que rarement en 
retrait par rapport à celles dont disposent les autorités. D'où l'importance 
d'entreprendre des actions crédibles. La crédibilité, cependant, ne 
dépend pas seulement des intentions des responsables de l'action 
gouvernementale ni même de l'efficacité de leur politique, mais aussi 
de la viabilité des politiques elles-mêmes. 

En pratique, cela signifie que le recours à l'instrument le plus direct 
pour agir sur le marché des changes, à savoir les interventions, doit 
pouvoir s'appuyer sur des modifications de taux d'intérêt. 
*{ pagination originale du document: p.243}
 
De telles modifications permettent tout à la fois d'augmenter le coût 
de la spéculation et de signaler clairement un infléchissement de la 
politique monétaire. Mais pour que cette stratégie soit efficace, il 
faut que les marchés des capitaux soient convaincus que les ajustements 
de taux d'intérêt sont durables, et qu'ils seront maintenus sur une 
période suffisamment longue. Les marchés fonderont leur jugement non 
seulement sur leur perception de la détermination des autorités de s'en 
tenir à leur objectif, mais également sur leur évaluation de l'aptitude 
de ces autorités à le faire - et c'est là que les données fondamentales 
de l'économie, tout comme la situation politique des pays concernés, 
revêtent une importance aussi capitale. 

Dans quelle mesure ces considérations affectent-elles spécifiquement le 
fonctionnement du mécanisme de change du SME? Premièrement, s'il est 


vrai que les engagements de change devront contribuer à modérer les 
penchants inflationnistes des gouvernements et agents économiques (ce 
qui est l'un des objectifs de tels engagements), ils ne pourront jouer 
ce rôle sur une longue période que si les marchés financiers sont 
persuadés que les facteurs internes responsables de l'inflation sont 
bien maîtrisés. Si les marchés n'en sont pas convaincus, ils imposeront 
un ajustement des parités. Pour éviter de subir cette contrainte, les 
autorités devront essayer d'identifier de telles situations et, si 
possible, s'accorder sur des réalignements préventifs. Deuxièmement, 
elles devront soigneusement évaluer les avantages respectifs d'un 
réalignement individuel et d'un réaménagement général. Ce dernier peut 
être considéré plus acceptable politiquement parlant. Mais, à en juger 
par l'expérience récente, l'accumulation graduelle de multiples 
tensions peut déboucher sur un processus de décision qui, sous la 
pression de la spéculation, risque de se révéler incontrôlable. 
Troisièmement, cependant, si des attaques se dirigeaient contre des 
monnaies de pays dont l'économie est fondamentalement saine et où la 
détermination des autorités est sans équivoque, il faudrait s'y opposer. 
Cette défense devrait comporter non seulement des interventions et des 
modifications de taux d'intérêt, mais mettre également en relief la 
nature multilatérale de l'engagement. 

La combinaison de réalignements plus fréquents dans le cas de pays dont 
les données fondamentales ne sont pas saines avec la préservation de la 
stabilité des changes dans les autres ne serait, à l'évidence, pas 
facile à gérer, que ce soit techniquement ou lorsque les réalignements 
requièrent des décisions politiques. On pourrait être tenté notamment 
d'ajuster trop rapidement les parités. Les effets contraignants de l'engagement 
de change sur le comportement des gouvernements et/ou des agents 
économiques pourraient s'en trouver affaiblis. De plus, des 
réalignements trop importants ou trop fréquents risqueraient de 
perturber les relations de change, même pour les pays bénéficiant d'une 
situation économique fondamentalement saine. Une solution pourrait 
consister à renforcer les engagements de change propres à ces pays et à 
accélérer leur accession à l'union monétaire. Certains pourraient juger 
cette perspective acceptable, d'autres non. Mais l'alternative risque 
d'être le maintien de la configuration actuelle d'arrangements de cours 
de change hétéroclites et potentiellement très instables, avec un 
régime de flottement pour deux grandes monnaies. 
*{ pagination originale du document: p.244}
 
En tout état de cause, l'accroissement spectaculaire de la mobilité des 
capitaux peut également poser de sérieux problèmes pour les monnaies 
flottantes. Les forces du marché ont conduit par moments - en liaison 
parfois il est vrai avec des politiques erronées - à des fluctuations 
considérables à moyen terme des cours de change effectifs réels, qui 
les ont manifestement éloignés de l'équilibre interne et externe, ce 
qui pouvait se constater même sans le bénéfice du recul. De telles 
distorsions augmentent l'incertitude des dirigeants d'entreprise et 
risquent donc de provoquer un ajournement ou une annulation des 
décisions d'investissement ainsi qu'une mauvaise allocation des 
ressources productives à l'échelle internationale et de puissantes 
pressions protectionnistes. Ces distorsions pourraient fort bien 
réapparaître et se révéler particulièrement dommageables si elles 
devaient affecter les monnaies de pays entretenant d'étroites relations 
commerciales. D'où l'intérêt d'essayer de les endiguer. 

Cependant, le nouvel environnement rend un tel effort, aussi 
souhaitable soit-il, plus difficile à réaliser. Assurément, l'instabilité 


du marché des changes à très court terme peut être atténuée dans une 
certaine mesure par des interventions pratiquées au moment opportun et 
l'ampleur des fluctuations des taux de change réels à moyen terme peut 
être modérée par l'application de politiques économiques saines et 
internationalement compatibles. Il ne faudrait toutefois pas surestimer 
la probabilité d'une correction efficace des distorsions en dehors du 
cadre contraignant d'un engagement de taux de change explicite. 

Étant donné que les mouvements des cours de change réels exercent une 
incidence majeure sur l'économie interne, les pays qui ont mis 
récemment leur monnaie en flottement ne devront jamais perdre de vue 
pour autant l'aspect taux de change dans l'élaboration de leur 
politique monétaire et autres stratégies, même si, pour l'instant, ils 
n'ont pas d'engagement de change explicite. jusqu'à présent, des 
conditions favorables ont permis de réduire sensiblement les taux d'intérêt 
à court terme. Ces derniers mois, les cours des monnaies européennes 
mises en flottement semblent s'être stabilisés (voire appréciés) après 
une baisse initiale, et les tensions inflationnistes sont restées en 
grande partie apaisées. Cependant, si une modification de l'opinion des 
marchés des changes menace d'entraîner une dépréciation par trop 
marquée de leur monnaie, ces pays doivent demeurer vigilants à l'égard 
des risques inflationnistes - et se tenir prêts à relever les taux d'intérêt. 
Les gains durement acquis dans la lutte contre l'inflation pourraient 
être facilement perdus. 

Si la vigilance générale en matière d'inflation est maintenue et si 
tous les agents économiques ont pleinement conscience de cette 
détermination, les perspectives globales de contenir l'inflation à un 
bas niveau se présentent sous un jour favorable. Il ne faudrait pas 
oublier que les faibles taux d'inflation observés tout au long de la 
phase conjoncturelle actuelle ne reflètent pas des effets exceptionnels 
d'une baisse des prix ou d'autres facteurs spéciaux comme en 1986, mais 
qu'ils sont plutôt le fruit de plusieurs années de politiques 
monétaires résolument anti-inflationnistes. 
*{ pagination originale du document: p.245}
 
Pour l'heure, peu de signes indiquent une réaccélération de l'inflation 
dans les pays qui sortent de la récession. De fait, les progrès 
impressionnants de productivité constatés dans certains d'entre eux, et 
qui pourraient eux-mêmes résulter des pressions exercées sur les coûts 
dans un environnement faiblement inflationniste, devraient permettre de 
contenir à l'avenir l'accroissement des coûts unitaires de main-d'ouvre. 
La politique monétaire demeure évidemment la clé du succès sur le front 
de l'inflation et, comme indiqué précédemment, une tâche difficile 
attend les autorités. 
Pour ce qui est des bienfaits de la maîtrise de l'inflation, l'expérience 
des pays en développement est encourageante. L'un des facteurs ayant 
contribué à la croissance remarquable dans les nouvelles économies 
industrialisées et autres pays d'Asie a été leur niveau modéré de 
hausse des prix. En outre, dans la plupart des pays d'Amérique latine, 
la réorientation des politiques vers la stabilité a comprimé l'inflation, 
et la croissance de la production est plus forte que durant les années 
quatre-vingt, à présent que les charges d'endettement sont sensiblement 
allégées. Comparée aux évolutions antérieures en Amérique latine, cette 
expérience récente montre que, s'il est possible de stimuler 
temporairement la production en laissant l'inflation s'accroître et l'endettement 
extérieur s'amplifier, une croissance durable n'est réalisable que dans 
un environnement faiblement inflationniste. 
Outre l'inflation modérée, la bonne tenue de l'épargne et la vigueur de 


l'investissement, jointes à des déficits budgétaires modestes (ou à des 
excédents) et à des gains de productivité substantiels, ont été les 
principales caractéristiques des résultats impressionnants en matière 
de croissance dans les NEI et leur ont ainsi permis de compenser l'incidence 
d'une augmentation plus faible des importations des pays industriels. 
Et pourtant, malgré des ratios épargne/PIB de 35 pour-cent ou plus, les 
NEI se trouvent elles-mêmes confrontées au défi d'autres pays hautement 
compétitifs d'Asie. Ainsi, tout comme dans les pays plus développés, 
dans un proche avenir leur croissance risque d'être plus lente que dans 
le passé en raison de l'affaiblissement de la compétitivité. Mais leur 
expérience constitue, à n'en pas douter, l'une des nouvelles les plus 
encourageantes de la période sous revue. Le processus de développement 
dans des pays jusque-là pauvres gagne à présent un pays après l'autre 
en Extrême-orient et s'étend aussi progressivement en Amérique latine. 
Il est à espérer que ce processus d'apprentissage mutuel ne s'arrêtera 
pas de sitôt.