*{Banque des Règlements Internationaux, 64e Rapport Annuel, Bâle, 1995, 
pp.3-8, 186-208, 225-231.} 
*{ pagination originale du document: p.3}
 
1.Profondes divergences au sein de l'économie mondiale. 

L'année 1993 a été marquée par des évolutions contrastées selon les 
pays et les régions. Dans le monde industriel, l'expansion s'est 
accélérée aux États-unis et l'activité a redémarré au Canada, au 
Royaume-uni et en Australie, alors que le japon et une grande partie de 
l'Europe continentale restaient enlisés dans la récession. Les 
contrastes sont peut-être encore plus prononcés pour les pays en 
développement et les économies en transition, la poursuite d'une 
croissance vigoureuse en Extrême-orient et dans le Sud-est asiatique 
tranchant fortement avec l'aggravation de la crise économique dans l'ex-union 
soviétique. 

La scène financière présente, elle aussi, des divergences marquées. La 
santé des institutions financières et des entreprises s'est améliorée, 
hormis au japon; cette tendance a surtout été évidente aux États-unis, 
où les banques ont à nouveau dégagé des bénéfices substantiels et où la 
situation des sociétés non financières s'est notablement renforcée. En 
revanche, les marchés des capitaux ont évolué de façon imprévisible. La 
réapparition de tensions au sein du mécanisme de change européen (MCE) 
a conduit à un très important élargissement des bandes de fluctuation, 
après quoi les marchés des changes sont devenus remarquablement calmes. 
Par la suite, un retournement brutal s'est produit sur les marchés 
obligataires dans plusieurs pays, mettant fin à une baisse prolongée 
des rendements. Cela a laissé de nombreux observateurs perplexes quant 
au caractère apparemment disproportionné d'un tel enchaînement de 
petites causes et de grands effets. Si ces événements n'ont pas 
vraiment fait naïve de risques systémiques, ils ont tout de même avivé 
la crainte que des risques mal évalués par les opérateurs financiers n'entraînent 
de lourdes pertes. 

Malgré le renforcement de l'activité aux États-unis, la croissance dans 
les pays industriels est restée globalement faible, avec une stagnation, 
voire une régression, de l'emploi total pour la troisième année 
consécutive. Le chômage est devenu le problème social majeur, surtout 
en Europe, où il a atteint dans plusieurs pays des niveaux inconnus 
depuis les années 30. Ce panorama décevant de 1993 masque cependant, à 
nouveau, une évolution cyclique nettement désynchronisée entre les 
principaux groupes de pays. L'expansion s'est accélérée aux États-unis, 
tandis que la reprise s'est affirmée au Royaume-uni, au Canada, en 
Australie et en Nouvelle-zélande (voir tableau au verso). Dans tous ces 
pays, l'économie a été stimulée par le bas niveau des taux d'intérêt et 
par des cours de change réels qui apparaissent très compétitifs par 
rapport à leur moyenne sur longue période. À l'inverse, dans la plupart 
des pays d'Europe continentale, la production a baissé et les signes d'un 
possible retournement conjoncturel ont été rares avant que l'année ne 
soit bien avancée. 
*{ pagination originale du document: p.4}
 
La Suède et la Finlande connaissent ainsi leur troisième année de recul 
de la production, l'économie finlandaise étant la plus durement touchée 
du monde industriel. 



Depuis quelques années, les résultats économiques des pays en 
développement dépendent davantage de la réussite de leurs efforts de 
réformes internes que de la situation conjoncturelle de l'économie 
mondiale; cela s'est vérifié l'an dernier. On a observé, cette fois 
encore, une croissance vigoureuse dans le groupe de plus en plus 
nombreux des nouvelles économies industrialisées, qui paraissent 
relativement épargnées par les événements en Europe et au japon. Outre 
les exemples maintenant familiers fournis par l'Extrême-orient et le 
Sud-est asiatique, il convient de citer les bonnes performances de la 
Chine, du Viêt-nam, de l'Inde, de l'Argentine, du Chili ainsi que d'autres 
pays d'Amérique latine. Quelques-uns ont même été confrontés à des 
problèmes de surchauffe. Au niveau des régions, l'Asie s'est avérée une 
nouvelle fois la zone la plus dynamique. Le rythme de l'expansion s'est 
ralenti au Moyen-orient et en Afrique, mais semble s'être légèrement 
accru en Amérique latine. En Europe orientale et dans l'ex-union 
soviétique, on remarque un contraste saisissant entre les résultats 
économiques des pays qui récoltent les premiers fruits des réformes, 
comme la Pologne, la République tchèque, la Hongrie ainsi que la 
Slovénie, et ceux d'une grande partie de l'ex-union soviétique, où le 
processus de correction des déséquilibres structurels et 
macro-économiques est à peine engagé et où la production continue de 
diminuer. 

Les difficultés rencontrées par les pays industriels durant la phase de 
récession ont naturellement suscité un intense débat de politique 
macro-économique au niveau national et international, qui a été marqué 
par les différences de vues traditionnelles entre les responsables 
favorables à des politiques macro-économiques volontaristes et ceux qui 
émettent de sérieuses réserves à leur égard. 
*{ pagination originale du document: p.5}
 
En la circonstance présente, cependant, les deux camps s'accordent sur 
les contraintes qui pèsent sur la conception des politiques 
macro-économiques. Lorsque le déficit budgétaire est élevé et que le 
ratio endettement/PIB augmente, le gouvernement n'a guère d'autre choix 
que d'entreprendre un programme crédible d'assainissement des finances 
publiques, quelle que soit la position conjoncturelle à court terme du 
pays. À défaut, il saperait la confiance dans l'évolution à plus long 
terme et risquerait fort de déclencher une hausse des rendements 
obligataires contraire à ses objectifs. 

Dans le domaine de la politique monétaire, il existe aussi des 
contraintes majeures. En premier lieu, les banques centrales ne 
contrôlent directement que les taux à très court terme du marché 
monétaire. Or, ceux-ci ne sont pas nécessairement liés de façon étroite 
aux mouvements des taux longs qui, dans de nombreux pays, jouent un 
rôle plus important dans les décisions d'investissement. En fait, une 
réduction inappropriée des taux courts peut s'accompagner d'une hausse 
des taux longs si les marchés y voient le signe d'un relâchement de la 
discipline anti-inflationniste à échéance plus lointaine. 

Néanmoins, malgré cette reconnaissance unanime des contraintes qui 
pèsent sur l'action des responsables et un engagement commun envers l'objectif 
final de stabilité des prix, les banques centrales se distinguent par 
des différences d'appréciation quant aux modalités de mise en ouvre de 
la politique monétaire en période de basse conjoncture. Ces différences 
se sont manifestées, en matière de taux d'intérêt, par la volonté des 
autorités japonaises et américaines de les abaisser à des niveaux très 
faibles (et, dans le cas des États-unis, de les y maintenir même après 


le redémarrage de l'activité), alors que les pays d'Europe sont 
demeurés réticents à accélérer le rythme de la détente monétaire tant 
que l'inflation se situait au-dessus des niveaux acceptables à long 
terme ou que le cours de change était encore vulnérable. 

La distinction entre ces deux approches trouve probablement ses 
origines moins dans les différences d'appréciation sur les objectifs de 
la politique monétaire que dans des points de vue différenciés sur la 
nature du mécanisme de transmission. Les partisans d'un assouplissement 
relativement rapide en période d'atonie de la demande sont généralement 
d'avis que l'on peut et doit utiliser des taux d'intérêt bas afin de 
stimuler l'économie, tandis que tout risque d'inflation susceptible d'en 
résulter sera maîtrisé grâce à l'excédent des capacités sur les marchés 
des facteurs et des produits. Ceux qui préconisent une détente plus 
prudente estiment que les effets à court terme de la politique 
monétaire sur la production sont incertains en raison des délais avec 
lesquels elle opère, alors que les risques à horizon plus lointain pour 
sa crédibilité sont, eux, importants. 

Il convient toutefois de ne pas surestimer ces différences. Il est 
généralement admis que, si les circonstances le permettent, les taux d'intérêt 
à court terme devraient être assez bas lorsque l'économie est déprimée. 
Il 
*{ pagination originale du document: p.6}
 
est donc utile d'examiner plus attentivement les considérations qui, en 
dehors de toute préoccupation liée à l'inflation, ont pu amener les 
banques centrales à maintenir les taux courts à des niveaux supérieurs 
à ceux qu'aurait pu justifier la faiblesse de l'activité. 

Au sein du MCE, comme dans tout système de parités fixes mais 
ajustables, la bande de fluctuation étroite laissait à la plupart des 
banques centrales une marge de manouvre limitée pour agir de manière 
indépendante sur les taux courts du marché monétaire. L'élargissement 
notable des bandes de fluctuation (sauf entre le deutsche mark et le 
florin néerlandais), décidé le 2 août 1993, n'a modifié cette situation 
qu'en principe, car les banques centrales participantes n'ont 
manifestement pas renoncé à leur objectif et continuent de maintenir 
leur monnaie près de son cours pivot. Le Chapitre VII examine les 
raisons qui sous-tendent leur attitude et les avantages qui ont 
néanmoins été obtenus du fait de cet élargissement. 

Pour les devises flottantes également, les considérations de change 
peuvent jouer un grand rôle dans la détermination des taux courts. Des 
modifications, même mineures, dans les préférences des marchés peuvent 
se traduire par des effets de change cumulatifs marqués, toute 
variation initiale venant alimenter les anticipations, qui amplifient 
alors le mouvement. Ces effets de change constituent à leur tour un 
vecteur essentiel de la création et de la propagation des impulsions 
inflationnistes. Les variations de taux d'intérêt ont des répercussions 
potentielles importantes sur les cours de change, non seulement par 
leur incidence directe sur les écarts de rendement entre actifs de 
court terme, mais aussi parce qu'elles influencent les anticipations du 
marché sur l'orientation future de la politique monétaire. 

L'évolution de l'offre de monnaie et l'écart des trajectoires par 
rapport aux objectifs, que certaines banques centrales ont invoqués par 
le passé pour réfuter avec force une politique de taux courts à 
caractère anticyclique, ne semblent pas avoir constitué, ces derniers 


temps, un élément déterminant du guidage de l'action monétaire. Le 
dépassement, pourtant considérable, de l'objectif assigné à la variable 
intermédiaire M3 en Allemagne n'a pas été jugé de nature à exercer une 
influence dominante sur la politique, puisqu'il était attribuable à 
toute une série de facteurs spécifiques. De même, les craintes que des 
taux courts très bas puissent déclencher un nouveau cycle du prix des 
actifs n'ont pas joué de rôle majeur dans la gestion de ces taux: les 
prix des actifs financiers se sont redressés aux États-unis et au 
Royaume-uni, mais cela a été accueilli comme une contribution bénéfique 
à l'amélioration des bilans, tandis qu'au japon ils sont, pour l'essentiel, 
restés relativement déprimés. 

Le réglage des taux d'intérêt du marché monétaire devrait, en principe, 
prendre en compte les relations des taux courts avec les prix des 
autres actifs financiers et, par conséquent, avec les décisions des 
agents affectant l'économie réelle. Ces liens - ou "mécanisme de 
transmission" de la politique monétaire - peuvent fort bien varier 
selon l'époque et le pays. Les différences constatées - en dépit de la 
globalisation des marchés des capitaux - semblent fermement ancrées 
dans les structures financières nationales et tiennent à l'importance 
relative des taux courts ou longs ainsi que des taux fixes ou variables 
dans les contrats financiers. 
*{ pagination originale du document: p.7}
 
Quoi qu'il en soit, l'assouplissement prononcé de la politique 
monétaire en Europe, pendant la période correspondant grosso modo à l'année 
dernière, aura sans doute une incidence appréciable sur l'activité, 
indépendamment de ces différences structurelles, car la réduction des 
taux courts est allée généralement de pair avec une diminution 
comparable dans le compartiment du long terme. Le Chapitre VI examine 
ces points plus en détail. 

La question qui se pose aux États-unis, en tant que pays le plus avancé 
dans le processus de reprise, est de savoir si des augmentations des 
taux courts décidées au moment opportun peuvent, en modérant les 
anticipations inflationnistes, limiter les pressions à la hausse sur 
les taux longs. Les mesures prises dans ce sens durant les premiers 
mois de 1994 par la Réserve fédérale, qui escomptait peut-être en 
partie des effets de cette nature, ont peu fait pour conforter cette 
hypothèse - tout au moins dans le contexte d'une économie dont la 
vigueur de la croissance a surpris. Elles ont cependant mis en jeu un 
autre facteur de grande importance pour les taux longs, à savoir le 
couplage, parfois quasi mécanique, des marchés obligataires à l'échelle 
internationale. De même que les taux à long terme sur diverses monnaies 
avaient pendant quelque temps baissé à l'unisson, sans tenir compte, 
pour l'essentiel, des niveaux et des mouvements des taux courts du 
marché monétaire interne, ils ont eu tendance, dans les premiers mois 
de 1994, à suivre ensemble l'exemple des États-unis dans la direction 
opposée. Ces relations paraissent particulièrement étroites en période 
de perturbations. Lorsque les marchés sont plus calmes, toutefois, les 
décalages conjoncturels et les différences qui en résultent en matière 
d'orientation monétaire semblent compatibles avec des écarts de 
tendance plus marqués sur les marchés obligataires. 

Aussi importante que soit l'application de politiques macro-économiques 
appropriées, la résolution de nombreux problèmes économiques pressants 
auxquels sont confrontés les pays industriels requiert, en outre, une 
action déterminée pour vaincre les rigidités structurelles et accroître 
la flexibilité des marchés. Face à l'intensification de la concurrence, 


les entreprises industrielles ont réagi, comme on pouvait s'y attendre 
dans une économie de marché, en s'efforçant par tous les moyens de 
réduire leurs coûts et leurs effectifs. Le défi à relever par les pays 
industriels consiste donc à renforcer l'aptitude de leur économie à 
absorber la main-d'ouvre excédentaire en créant de nouvelles activités. 
Cela exige une action sur le marché du travail, à la fois du côté de la 
demande en incitant les entreprises à recruter davantage et du côté de 
l'offre en faisant en sorte que la main-d'ouvre présente les 
qualifications requises et soit prête à accepter une rémunération 
correspondant au niveau d'équilibre du marché. Le Chapitre II examine 
pourquoi certaines économies pâtissent plus que d'autres d'un chômage 
élevé et persistant. On commence à déceler des modifications de 
comportement dans la plupart de ces pays. Remédier à certaines 
faiblesses structurelles révélées par la récession sera cependant une 
entreprise de longue haleine. 
*{ pagination originale du document: p.8}
 
De toute évidence, les politiques structurelles revêtent également une 
importance capitale dans les pays en développement. La tâche ne 
consiste pas seulement à accroître les possibilités d'emploi, mais 
aussi à stimuler davantage l'épargne et l'investissement tout en 
améliorant l'allocation des ressources. Il est réconfortant de 
constater que, ces dernières années, un nombre croissant de pays ont 
pris des mesures décisives afin d'ouvrir leur économie et de soumettre 
l'allocation des ressources à la discipline des forces du marché. On 
relève d'ailleurs des preuves toujours plus nombreuses de l'efficacité 
de telles politiques sur la dynamique de croissance. Les exemples de 
réussite les plus spectaculaires sont fournis par les nouvelles 
économies industrialisées d'Extrême-orient et d'Asie du Sud-est. Leurs 
rangs s'étoffent maintenant de pays aussi divers sur le plan 
géographique que la Chine, l'Inde, le Pakistan, le Mexique, l'Argentine 
et la Pologne, pour ne citer que les plus importants dans leur région. 
Tous ont démontré le caractère erroné de l'opinion reçue selon laquelle 
les pays en développement ne pourraient pas bénéficier d'une croissance 
soutenue tant que le monde industriel serait en récession. Leurs 
chances de succès ne s'en trouveront que renforcées lorsque le rythme 
de l'activité s'accélérera dans les pays industrialisés. 

L'expérience récente des pays en développement souligne, en outre, les 
avantages de la stabilité macroéconomique. Bien que certains d'entre 
eux (le Brésil, par exemple) aient parfois pu associer expansion rapide 
et inflation, il est amplement prouvé qu'une hausse des prix élevée et 
persistante mine la viabilité de la croissance. La situation actuelle 
de l'ex-union soviétique, où une extrême instabilité macro-économique 
coexiste avec des distorsions structurelles prolongées, montre combien 
il est difficile de ranimer l'activité dans un tel contexte. 

Tout en analysant bon nombre des questions qui viennent d'être évoquées, 
le présent Rapport couvre un domaine beaucoup plus vaste. Parmi les 
autres sujets passés en revue, il faut mentionner le développement des 
échanges internationaux, avec les modifications structurelles 
intervenues dans la configuration du commerce mondial au cours des deux 
décennies écoulées, et la conclusion du Cycle de l'Uruguay (Chapitre IV); 
les tendances récentes de l'activité bancaire, des opérations sur 
titres et des instruments dérivés sur la scène internationale (Chapitre 
V); l'évolution dans la structure des mouvements internationaux de 
capitaux et l'attrait croissant des "marchés naissants" (Chapitre VII); 
enfin, les principales évolutions qui ont marqué les systèmes de 
paiement et de règlement durant les quelque dix dernières années, et 


plus particulièrement les mesures de protection contre le risque 
systémique (Chapitre VIII). 
*{ pagination originale du document: p.186}
 
VIII. Systèmes de paiement et de règlement: évolution et gestion des 
risques. 
Faits saillants. 

Les systèmes de paiement et de règlement sont à l'activité économique 
ce que les routes sont à la circulation: des infrastructures 
nécessaires, mais dont on oublie l'existence jusqu'au jour où se 
produit un encombrement ou un carambolage. Toute transaction économique 
donne naissance à une obligation de règlement qui doit être exécutée 
par transfert de monnaie entre les parties au contrat. Il y a une 
dizaine d'années encore, l'organisation et les mécanismes de ce 
processus n'attiraient pas particulièrement l'attention des autorités, 
ni celle des participants au marché. Depuis, l'essor sans précédent des 
activités sur les marchés financiers nationaux et internationaux, avec 
l'apparition d'épisodes de difficultés financières, a suscité un grand 
intérêt pour les systèmes de paiement et de règlement. 

L'accroissement spectaculaire de la valeur des transactions a mis à 
rude épreuve les systèmes existants; conjugué à l'intensification de la 
concurrence dans le secteur financier, il a aussi modifié radicalement 
la dimension des risques de crédit et de liquidité qui leur sont liés. 
Plusieurs épisodes de turbulences, comme le krach boursier de 1987, ont 
fait ressortir leur potentiel de propagation et d'amplification des 
chocs financiers. En conséquence, la gestion de ces risques, au niveau 
de chaque établissement et du système dans son ensemble, constitue 
désormais une priorité pour les pouvoirs publics et les agents privés. 
Ces dernières années, toute une série d'initiatives ont été prises en 
vue d'assurer l'efficience et la solidité des dispositifs. Les banques 
centrales, auxquelles incombe en général la responsabilité de préserver 
l'intégrité du système de paiement, ont joué un rôle déterminant. 

Le moment semble venu de dresser le bilan de cette évolution dans une 
perspective à plus long terme. Le présent chapitre commence par définir 
les grandes lignes des principaux changements qui se sont produits dans 
la structure et le fonctionnement des systèmes de paiement et de 
règlement depuis une dizaine d'années. Il examine ensuite la nature des 
risques que comportent ces systèmes et analyse les mesures prises pour 
les maîtriser, en se concentrant sur le risque systémique, qui résulte 
des liaisons entre institutions ou marchés. Enfin, il cherche à 
délimiter le domaine commun entre, d'une part, le suivi des systèmes de 
paiement et de règlement et, d'autre part, la réglementation et le 
contrôle prudentiels des banques et des entreprises d'investissement. 

Transformation des dispositifs de paiement et de règlement. 

Les profonds changements qui se sont produits dans la structure et le 
fonctionnement des dispositifs de paiement et de règlement depuis le 
début des années 80 ont reflété la transformation du secteur financier 
en général. 
*{ pagination originale du document: p.187}
 
Certains sont facilement perceptibles pour la petite clientèle des 
banques: élargissement de la gamme des instruments disponibles pour l'exécution 
des paiements; applications informatiques, guichets automatiques par 


exemple; nouvelles possibilités d'économiser sur les avoirs liquides, 
grâce aux cartes de crédit notamment; meilleure rémunération des 
encaisses de transaction; tarification spécifique de services jusqu'alors 
gratuits. Toutefois, cette évolution, aussi tangible qu'elle soit, est 
moins significative que pour les activités "de gros", qui portent sur 
les transactions de montant élevé entre banques, autres institutions 
financières et entreprises non financières. 

La période qui fait l'objet de la présente étude a connu un essor sans 
précédent de la valeur des paiements, induit par une forte hausse du 
nombre et du montant moyen des opérations économiques. Comme les 
transactions commerciales augmentent au rythme de l'activité économique, 
c'est l'expansion des mouvements financiers qui est responsable de cet 
essor. S'il est difficile d'obtenir des chiffres sur la valeur globale 
des paiements, on peut néanmoins en mesurer la tendance par la 
spectaculaire montée du ratio transferts interbancaires/PNB dans les 
pays du Groupe des Dix (graph. p. 187). 
*{ pagination originale du document: p.188}
 
Le mouvement a été particulièrement marqué au japon, où ce ratio est 
passé de 20 environ en 1980 à 120 en 1990, avant de retomber quelque 
peu. De plus, les statistiques pour ce pays confirment qu'il s'agit d'un 
accroissement sans pareil: les estimations montrent qu'au milieu des 
années 70 le ratio était encore du même ordre de grandeur qu'au début 
du siècle. 

La valeur totale des paiements est à présent considérable dans tous les 
pays. Les chiffres indiquent, par exemple, qu'il suffit de quelque deux 
jours ouvrables et demi pour que les transferts interbancaires au japon 
représentent un montant équivalant au PNB annuel du pays. Dans le cas 
des États-unis et de l'Allemagne, il faut respectivement un peu plus de 
trois et quatre jours. En outre, à un degré plus ou moins grand selon 
les pays, ces chiffres sous-estiment la valeur des flux de paiements, 
puisqu'ils ne comprennent pas les virements entre comptes auprès de la 
même banque, ni ceux qui correspondent aux transactions, en rapide 
expansion, sur titres et instruments dérivés, lesquels transitent par 
des sous-systèmes distincts. 

L'augmentation des transferts interbancaires est due en bonne partie 
aux transactions sur les marchés monétaires domestiques, ce qui s'explique 
par la mise en place de nouveaux instruments de court terme et par l'accroissement 
de l'envergure et de la profondeur des marchés existants. Elle 
correspond toutefois davantage à une hausse vertigineuse des opérations 
sur devises, par suite de l'élimination du contrôle des changes et de 
l'internationalisation de la finance. 
*{ pagination originale du document: p.189}
 
Une étude indépendante menée par les banques centrales du Groupe des 
Dix sur l'activité des marchés des changes montre que ~e montant 
journalier net des transactions y était proche de $EU 900 milliards en 
avril 1992, soit près du triple du chiffre de 1986 et douze fois 
environ le PIB total des pays de l'OCDE sur une base annuelle. Dans 
certains pays, les règlements liés aux opérations sur devises 
représentent la grande majorité des transferts interbancaires de fonds. 
Le cas extrême est celui de la Suisse, où la valeur traitée tombe à 10% 
seulement de son niveau normal les jours où les banques des États-unis 
sont fermées. 



La valeur totale des paiements a aussi été gonflée par la croissance 
rapide de l'activité sur les marchés des valeurs mobilières, surtout 
pour les titres de la dette publique. Comme pour les opérations de 
change, une partie importante de cet accroissement s'est effectuée sur 
les marchés internationaux et a porté sur des investissements 
transfrontières. En fait, la montée des flux de capitaux internationaux, 
qui a tant attiré l'attention au cours des dernières années, semble peu 
de chose, comparée avec celle de la valeur des transactions 
sous-jacentes, qui comprennent tous les achats et ventes entre 
résidents et non-résidents. 

Les systèmes de paiement et de règlement ont été profondément modifiés, 
afin de s'adapter à la forte augmentation du nombre et du montant moyen 
des transferts, et à la complexité croissante de l'activité financière. 
En particulier, dans tous les pays, on a eu tendance à les spécialiser 
davantage et à raccourcir les délais de règlement. 
*{ pagination originale du document: p.190}
 
Le renforcement de la spécialisation a pris des formes diverses. Des 
dispositifs particuliers ont été élaborés pour les différents types de 
transactions financières, y compris pour la compensation et le 
règlement des opérations sur titres et instruments dérivés. Aujourd'hui, 
les paiements de faible montant liés aux transactions commerciales et à 
celles de la petite clientèle sont généralement traités par lots par 
des chambres de compensation informatisées. Dans chaque pays du Groupe 
des Dix, il existe actuellement au moins un système électronique 
interbancaire de transfert de montants élevés. Si certains peuvent 
aussi exécuter le volet de paiement des petites transactions, leur 
architecture a été conçue pour des opérations importantes, très 
dépendantes du facteur temps et donc de nature principalement 
financière, qui représentent la majeure partie des transferts. Un 
nombre croissant de ces dispositifs sont plus spécialement destinés à 
assurer le volet domestique des opérations sur les changes et l'euromarché. 
Le règlement s'effectue sur les comptes de la banque centrale. 

Les systèmes de transfert de montants élevés ont été soit créés, soit 
profondément modifiés en liaison avec la vague d'informatisation des 
années 80. Aujourd'hui, pratiquement tous offrent au moins le règlement 
même jour. 
*{ pagination originale du document: p.191}
 
La plupart effectuent ce règlement sur une base multilatérale nette en 
fin de journée: les ordres sont accumulés pendant la période de 
traitement et seul le solde net de chaque participant vis-à-vis de tous 
les autres fait finalement l'objet d'un virement. Un nombre croissant 
de systèmes proposent également le règlement intrajournalier: dans les 
systèmes dits à règlement brut en temps réel (RBTR), les transferts de 
fonds sont exécutés individuellement dès émission des ordres 
correspondants. Comme analysé plus loin, la mise en place du RBTR s'explique 
dans une grande mesure par les problèmes de gestion des risques 
inhérents aux dispositifs dans lesquels le règlement sur une base 
multilatérale nette ne se fait qu'à intervalles fixes. 

L'évolution structurelle décrite ci-dessus s'est accompagnée de 
modifications de grande portée dans la nature des risques encourus 
durant le processus de règlement. Premièrement, l'essor des 
transactions financières a sensiblement élevé le niveau des risques de 
crédit et de liquidité auxquels s'exposent les participants. Le défaut 


d'exécution d'obligations de livraison ou de paiement peut entraîner 
des pertes considérables pour la contrepartie au contrat. Deuxièmement, 
l'intensification de la concurrence dans le secteur financier, 
conjuguée à l'utilisation par la clientèle de techniques plus élaborées 
de gestion de trésorerie, a eu pour effet de reporter les risques de 
crédit et de liquidité sur les intermédiaires, principalement les 
banques. Celles-ci offrent de plus en plus souvent, par exemple, des 
découverts dans le cadre de leurs services de paiement, et les gros 
clients en sont venus à trouver naturel d'avoir la disposition des 
fonds en cours de journée, que le règlement interbancaire ait eu lieu 
ou non. Troisièmement, la croissance rapide des transactions 
transfrontières et des opérations de change signifie que les risques s'internationalisent 
davantage. Cela a mis en évidence les problèmes dus à la coexistence de 
plusieurs systèmes nationaux de règlement, dont chacun obéit à des 
règles propres et à un cadre juridique distinct. 

Nature et gestion des risques au sein des systèmes de paiement. 

Risque systémique. 

Pour les autorités, le problème fondamental posé par les systèmes de 
paiement et de règlement ne réside pas tant dans le risque encouru 
individuellement par les institutions ou limité à des segments 
particuliers du marché. Il s'agit plutôt du risque systémique, c'est-à-dire 
de l'éventualité que le défaut d'exécution d'un participant ne provoque 
la défaillance d'autres, déclenchant ainsi une réaction en chaîne qui 
aboutirait à une crise financière généralisée. 

Les systèmes de paiement et de règlement peuvent devenir un puissant 
canal institutionnel de propagation des crises systémiques. En effet, 
le défaut de règlement - effectif ou redouté - d'une ou plusieurs 
institutions peut déclencher des perturbations financières et 
contribuer à leur diffusion. À leur tour, les dérèglements des systèmes 
de paiement peuvent avoir des répercussions sur l'ensemble de l'économie: 
toute l'activité économique repose sur la capacité de chaque agent à 
régler ses transactions et sur la confiance mutuelle dans la bonne 
exécution des engagements. 
*{ pagination originale du document: p.192}
 
Plusieurs caractéristiques des risques inhérents aux systèmes de 
paiement et de règlement font penser qu'ils peuvent très facilement 
amplifier une perturbation donnée. En effet, comme à tout moment la 
valeur des transactions à régler est considérable et qu'il n'existe pas 
de synchronisation parfaite entre le paiement et l'encaissement ou 
entre le règlement et la livraison des titres, l'exposition aux risques 
de crédit et de liquidité, même de courte durée, peut être très grande 
par rapport aux fonds propres des participants. C'est particulièrement 
vrai pour les prestataires de services de paiement, comme les banques, 
dont la tâche consiste précisément à assumer des risques de liquidité 
qui, sans cela, incomberaient à leur clientèle. De plus, compte tenu du 
rythme auquel évolue l'activité financière, notamment au niveau de )a 
négociation, il est extrêmement difficile pour les participants de se 
faire une idée des risques indirects auxquels les expose la position de 
règlement de leurs contreparties vis-à-vis de tiers. 

L'importance et le caractère imprévisible des risques, conjugués au 
manque d'informations sur leur gravité et leur répartition, pourraient 
propager et amplifier les chocs financiers. L'aspect préoccupant est, 
en effet, que des participants, incapables de faire la distinction 


entre difficultés de trésorerie passagères et insolvabilité 
structurelle, refusent naturellement la disponibilité de leurs fonds et 
se retirent du marché. Cette réaction pourrait elle-même contraindre à 
des réalisations massives d'actifs, ce qui entraînerait une baisse 
générale des cours et saperait la solvabilité des institutions. À l'extrême, 
on pourrait alors voir s'installer un cercle vicieux enchaînant défauts 
de règlement, chute des cours et insolvabilité. Ainsi, une incapacité 
temporaire à honorer un règlement peut provoquer des défaillances, dans 
la mesure où les agents prennent leurs décisions sur la base d'informations 
incomplètes. 

La nécessité de prendre ces risques très au sérieux a été confirmée par 
la succession de faits constatée durant plusieurs épisodes de 
difficultés financières. Comme on le verra plus en détail ci-après, des 
signes annonciateurs de cette spirale de tensions se sont manifestés à 
la suite de la défaillance de la Banque Herstatt en 1974: bien que les 
positions aient été à l'époque très inférieures aux niveaux actuels, la 
faillite de cet établissement de taille moyenne, très actif sur les 
marchés des changes, a provoqué de graves perturbations au sein de 
CHIPS, principal système de règlement aux États-unis pour le volet en 
dollars des transactions. Au moment du krach boursier de 1987, le fait 
que les banques des grandes places aient réduit leur fourniture de 
crédits aux entreprises d'investissement a failli acculer certaines à 
la défaillance et exacerber ainsi la crise. Même dans le cas de la 
faillite de Drexel Burnham Lambert, institution financière non bancaire 
de taille moyenne, c'est seulement grâce aux efforts intenses déployés 
par les autorités et les participants au marché que l'on a pu éviter 
des problèmes systémiques; les contreparties refusaient de traiter avec 
les filiales de cette société, malgré les assurances données sur leur 
solvabilité par les autorités, et on a assisté au début d'une crise de 
confiance généralisée chez les opérateurs. 
*{ pagination originale du document: p.193}
 
De telles réactions ont manqué de déclencher un tarissement général des 
liquidités et de paralyser les règlements dans toute une série de 
marchés, y compris ceux des titres d'État, des instruments dérivés et 
des changes. 

L'analyse qui précède indique dans quelles directions il faudrait s'engager 
pour réduire les risques inhérents au processus de règlement, 
indépendamment des mesures propres à préserver l'intégrité 
opérationnelle des dispositifs existants. La première consisterait à 
donner aux participants la capacité de mieux connaître et contrôler 
leurs positions directes vis-à-vis des contreparties, progrès qui 
serait éventuellement renforcé par des mécanismes de surveillance plus 
centralisés. Deuxièmement, il faudrait raccourcir les délais de 
règlement autant que la technique le permet. La troisième mesure serait 
une diminution des crédits "involontaires", résultant du manque de 
synchronisation entre paiement et encaissement ou du décalage entre 
livraison et règlement. La quatrième direction, d'une portée 
considérable, concernerait la mise en place de procédures, généralement 
sous forme d'un partage des risques, destinées à limiter les effets qu'un 
défaut de règlement d'un participant peut exercer sur la capacité des 
autres à honorer leurs obligations. La cinquième viserait à faire en 
sorte que les participants soient suffisamment incités à maîtriser les 
risques qu'ils encourent; dans ce contexte, il importerait, en 
particulier, de restreindre leurs possibilités de recourir à la banque 
centrale pour pallier un défaut de règlement. Enfin, sixième point, il 
faudrait lever les incertitudes juridiques susceptibles d'interférer 


avec le processus de règlement, par exemple en ce qui concerne les 
dispositions applicables à la compensation et à la liquidation 
judiciaire; cette imprécision constitue en elle-même une source de 
risque, dans la mesure où elle fait naître des doutes ou des idées 
fausses sur les positions effectives, donc sur les pertes éventuelles. 

Des mesures ont été prises au cours des dernières années pour réduire 
les risques. La complexité des systèmes de paiement et de règlement 
dans une économie moderne a conduit à adopter une approche sélective. 
Ainsi, on a principalement prêté attention aux domaines où les risques 
sont concentrés et où les effets systémiques potentiels des 
perturbations sont apparus de la façon la plus frappante. L'analyse qui 
suit porte sur quatre de ces domaines: les systèmes interbancaires de 
transfert de montants élevés et le règlement de trois types de 
transactions, sur titres, devises et instruments dérivés. Pour le 
premier, l'étude envisage le seul aspect du paiement; elle s'intéresse 
particulièrement aux risques encourus par les banques en tant qu'intermédiaires. 
Dans les trois autres cas, l'accent est mis essentiellement sur la 
relation entre le volet de la livraison et celui du paiement et, par 
conséquent, sur les risques supportés par les contreparties. 

Systèmes interbancaires de transfert de montants élevés. 

Dans les systèmes interbancaires de transfert de fonds, le règlement s'effectue 
habituellement sur une base multilatérale nette à intervalles fixes, le 
plus souvent en fin de journée. Ce processus permet une réduction des 
flux (généralement de 90% ou davantage) par rapport aux ordres bruts 
sous-jacents et comporte donc des avantages notables sous forme d'une 
diminution des soldes à régler et des coûts de fonctionnement. 
*{ pagination originale du document: p.194}
 
Toutefois, il implique une accumulation de ces ordres, de sorte que 
tout défaut de règlement affecte nécessairement la masse des 
instructions en instance d'exécution. Or, le défaut de règlement 
entraîne une pénurie de liquidités pour les banques qui participent au 
système. En outre, il fait naître un risque direct de crédit dans deux 
cas: quand les banques ont déjà mis les fonds à disposition de leur 
clientèle en anticipant sur le règlement interbancaire ou quand les 
transferts entrent dans le cadre de transactions qu'elles ont conclues 
pour leur propre compte. 

jusqu'à une date récente du moins, la gestion des risques dans les 
systèmes de règlement multilatéral net s'est faite presque 
exclusivement sous forme de critères d'admission et, indirectement, par 
la réglementation et le contrôle prudentiels des participants. En 
général, les banques ne suivaient pas leurs positions en cours de 
journée et les montants des règlements n'étaient soumis à aucune limite: 
il n'existait pas de mécanisme automatique garantissant que l'ensemble 
des ordres initiaux conduirait à un règlement si un ou plusieurs 
participants étaient dans l'incapacité de s'acquitter de leurs 
obligations. La plupart des systèmes admettaient que la validité des 
ordres soit conditionnée à leur règlement définitif. Ces clauses dites 
"d'annulation", conçues à l'origine pour procurer une forme de 
protection aux participants, ne s'attaquent pas au problème essentiel, 
à savoir la pénurie de liquidités dans l'ensemble du système à la suite 
d'un défaut de règlement. 

Des dispositions aussi peu élaborées étaient acceptables dans un 
système financier caractérisé par des règlements interbancaires limités 


entre quelques institutions qui pouvaient négliger le risque d'une 
défaillance imprévue. Elles sont moins adaptées à la situation qui est 
apparue ces dernières années. Il suffit de prendre l'exemple du système 
CHIPS, dans lequel la valeur des positions multilatérales nettes 
intrajournalières augmente rapidement depuis le début des années 70 . 
Les simulations effectuées au milieu des années 80 ont révélé que, dans 
le cas d'un défaut de règlement imprévu d'un participant de grande 
taille, près de la moitié des intervenants seraient eux-mêmes 
incapables de faire face à leurs engagements et qu'un tiers de la 
valeur totale des transferts ne serait pas réglé. 
*{ pagination originale du document: p.195}
 
En outre, on ne peut savoir à l'avance quelles institutions seraient 
affectées. De proche en proche, même les participants qui ne seraient 
pas contreparties directes de l'institution défaillante, ou qui 
auraient vis-à-vis d'elle une position débitrice nette, pourraient se 
trouver dans l'impossibilité d'honorer leurs obligations. Certes, si l'on 
tient compte de l'importance des volumes traités par comparaison avec 
la taille des banques, CHIPS représente probablement un cas extrême. 
Pourtant, l'exemple montre bien que, plus les positions 
intrajournalières augmentent, plus les participants dépendent d'une 
intervention d'urgence de la banque centrale pour le soutien de la 
liquidité. En d'autres termes, la banque centrale doit faire face à une 
forme de "passif éventuel" difficile à maîtriser et d'ampleur 
incertaine. 

Il existe plusieurs moyens d'améliorer la gestion des risques dans les 
systèmes à règlement multilatéral net, parmi lesquels le 
raccourcissement du délai de règlement, la mise en place d'un suivi en 
temps réel et le plafonnement des positions débitrices nettes 
bilatérales et multilatérales. La meilleure protection réside toutefois 
dans les dispositifs de mise en commun de ressources liquides et de 
partage des pertes entre participants, destinés à assurer le règlement 
malgré le défaut d'une ou plusieurs institutions. Ces mécanismes 
cherchent à dissocier illiquidité et insolvabilité, c'est-à-dire à 
résoudre les difficultés de trésorerie tout en laissant les tribunaux 
trancher quant aux pertes subies sur les contrats sous-jacents. Les 
mesures de gestion des risques adoptées ou envisagées couvrent toute la 
gamme des dispositions énumérées ci-dessus. Le rythme de leur mise en 
ouvre, s'il varie beaucoup entre pays, s'est accéléré ces dernières 
années . 
*{ pagination originale du document: p.196}
 
Il existe un autre moyen d'atténuer les problèmes dus au règlement 
différé, à savoir l'instauration de systèmes à règlement brut en temps 
réel. Dans ce cas, les instructions sont exécutées dès réception, à 
condition que le donneur d'ordre ait des fonds suffisants sur son 
compte auprès de la banque centrale. Chaque transfert est donc "définitif", 
c'est-à-dire inconditionnel et irrévocable; cela permet le règlement 
définitif intrajournalier et élimine l'incertitude qui résulte des 
possibilités d'annulation. Les positions deviennent, en outre, 
transparentes, de sorte que, techniquement, les participants devraient 
pouvoir surveiller à tout instant leur compte de règlement et, le cas 
échéant, leurs limites de crédit. Les avantages évidents de ce 
dispositif, en termes de gestion des risques, sont cependant obtenus au 
prix d'encaisses intrajournalières plus élevées et de frais de 
fonctionnement plus importants pour les participants. 



Les risques résiduels que comporte le système RBTR dépendent dans une 
très large mesure des mécanismes existants pour faire face aux plus 
grands besoins de liquidité qu'il implique par comparaison avec les 
dispositifs de règlement multilatéral net. Dans le cas de figure 
extrême, si la banque centrale fournit un crédit intrajournalier 
illimité à un coût nul et sans exiger de garanties, le risque de 
règlement est totalement éliminé, mais c'est la banque centrale qui 
assume entièrement le risque de crédit; cette situation, qui était 
celle du système Fedwire aux États-unis jusqu'en 1986, n'incite guère 
les participants à gérer avec prudence la prise de risques. À l'opposé, 
si les soldes de règlement sont insuffisants et les facilités d'emprunt 
intrajournalier et procédures de traitement des transferts de fonds peu 
élaborées, il y a un risque que les ordres ne soient pas exécutés; des 
réactions en chaîne peuvent alors amener un blocage généralisé, avec 
des conséquences potentielles sur l'ensemble du système. D'ailleurs, 
les situations de quasi-blocage n'étaient pas rares aux premiers temps 
du fonctionnement de SIC, système suisse pour lequel la banque centrale 
n'offre pas de facilité de découvert intrajournalier: il est arrivé que 
les banques n'aient pas assez de fonds pour régler leurs ordres et que 
le système risque la paralysie. 
*{ pagination originale du document: p.197}
 
Les participants, encouragés en partie par une tarification appropriée, 
ont fini par s'adapter en étalant leurs transferts sur la journée et en 
fractionnant leurs ordres de montant élevé. 

Le problème essentiel que pose le fonctionnement du RBTR est de trouver 
un équilibre entre deux contraintes: il faut que la banque centrale 
puisse fournir de la liquidité au système, mais aussi que les 
participants soient suffisamment incités à gérer leurs risques avec 
prudence. Dans les pays du Groupe des Dix, toutes les banques centrales 
offrent des facilités de découvert intrajournalier pour soutenir le 
RBTR, sauf en Suisse, où un petit nombre de banques assurent la grande 
majorité des transferts interbancaires, et au japon, où seule une 
faible fraction des transferts passe par le système de règlement brut 
et où s'est créé un marché du crédit interbancaire intrajournalier. 
Ailleurs, les découverts comportent généralement un taux d'intérêt nul, 
mais ils sont limités par des plafonds et/ou par la production de 
garanties reconnues. Dans le cas de Fedwire, les préoccupations 
suscitées par les conditions relativement laxistes de l'octroi du 
crédit intrajournalier, dont la valeur augmentait rapidement , ont 
conduit à toute une série de mesures de réduction des risques; ce 
programme, mis en place en 1986, a amené les établissements à s'imposer 
des plafonds et, depuis avril 1994, institué le paiement d'intérêts sur 
les découverts. 

On s'accorde de plus en plus à reconnaître les avantages du RBTR pour 
la gestion des risques, à condition que le système soit bien conçu. 
Plusieurs dispositifs de ce type ont été récemment mis en exploitation 
et d'autres devraient entrer en service dans un avenir proche ; les 
systèmes existants reçoivent certains perfectionnements, notamment par 
amélioration du mécanisme de file d'attente régulant le traitement des 
ordres. En outre, le RBTR a reçu l'aval d'un rapport, publié en 1992 et 
préparé par le Groupe de travail ad hoc sur les systèmes de paiement de 
la CE à l'intention du Comité des gouverneurs des banques centrales de 
la Communauté. Ce rapport examine les principales questions que 
soulèvent, dans le domaine des paiements, le marché unique et l'union 
économique et monétaire. Il recommande, en particulier, que les 
systèmes de paiement nationaux comportent "cles caractéristiques 


communes minimales". Comme le précise un document complémentaire 
diffusé à la fin de 1993, chaque État membre devrait disposer, dans les 
meilleurs délais, d'un système à règlement brut en temps réel pouvant 
traiter autant de paiements de montant élevé que possible. 

Règlement des transactions sur titres. 

Les deux principales sources de risques pour les opérateurs sur titres 
sont le délai qui sépare la négociation et le règlement ("délai de 
règlement") et le décalage entre l'exécution de la livraison et celle 
du paiement. Le délai de règlement a pour effet non seulement de 
compliquer l'évaluation des risques indirects, mais aussi d'exposer les 
contreparties au risque que la transaction ne soit pas réglée. 
*{ pagination originale du document: p.198}
 
Au cas où cela se produirait, l'une des deux parties subirait une perte 
si le cours du titre avait, entre temps, évolué dans un sens 
défavorable ("risque de remplacement"). Ce risque peut être très 
important dans les périodes de turbulences sur les marchés, où les 
cours sont très volatils. Le raccourcissement du délai de règlement 
peut le diminuer fortement . En outre, à moins que le règlement des 
deux volets de la transaction ne soit simultané (grâce à une procédure 
de livraison contre paiement, LCP), la partie qui exécute son 
obligation la première court le risque que sa contrepartie ne remplisse 
pas la sienne. C'est le danger de loin le plus préoccupant, car, dans 
ce cas, la perte éventuelle est égale à la valeur totale de la 
transaction ("risque de principal"). 

Les opérateurs du marché et les pouvoirs publics avaient déjà pris 
conscience de ces risques lorsque les graves problèmes de règlement 
apparus au cours de la crise boursière mondiale ont inspiré aux 
autorités toute une série d'initiatives. Plusieurs rapports ont été 
publiés depuis par des organismes nationaux et internationaux en vue d'améliorer 
les procédures de gestion des risques, en particulier ceux du Groupe 
des Trente (1989), de la Fédération internationale des Bourses de 
valeurs (1989), de l'Organisation internationale des commissions de 
valeurs mobilières (1992) et du Comité sur les systèmes de paiement et 
de règlement des banques centrales du Groupe des Dix (1992). Tous ces 
documents accordent une priorité au raccourcissement des délais de 
règlement et à la mise en place de systèmes LCP. 

Les délais de règlement ont toujours été assez longs sur les marchés 
des titres, ce qui s'explique surtout par la nécessité de traiter, 
confirmer et apparier les transactions ainsi que de transférer les 
certificats et titres de propriété correspondants. 
*{ pagination originale du document: p.199}
 
Depuis quelques années, on a énormément travaillé à réduire ces 
décalages, processus qui a été facilité au plus haut point par la mise 
en place progressive de dépositaires centraux de titres (DCT). Cette 
méthode a permis l'immobilisation des titres physiques ou leur 
dématérialisation par inscription en compte courant, ce qui élimine 
tout transfert matériel. Toutefois, alors que le rapport du Groupe des 
Trente recommandait de ramener le délai à trois jours avant la fin de 
1992, l'objectif s'est avéré trop ambitieux dans bien des cas, et tout 
particulièrement pour les opérations sur actions. 

et par la LCP La mise en place des DCT a également préparé celle de la 


LCP. Au milieu des années 80, (es dispositifs comportant un mécanisme 
LCP étaient encore très rares; le système américain de gestion de 
titres en compte courant (Fedwire) était l'une de ces exceptions. 
Aujourd'hui, cependant, la majorité des pays du Groupe des Dix 
possèdent au moins un système qui obéit à cette norme. On peut réaliser 
la LCP de différentes manières. L'une consiste à régler de façon 
simultanée et irrévocable les deux volets de la transaction sur une 
base brute; c'est le cas de Fedwire-titres comme de Cedel et Euroclear, 
les deux DCT internationaux. Il existe un procédé plus couramment 
utilisé, qui consiste à calculer pour chaque participant le solde net 
de tous les paiements et, lorsque cela est possible, certaines 
livraisons de titres; le volet de paiement est alors généralement réglé 
par un système de transfert de montants élevés. Dans un troisième 
dispositif, très proche de la LCP, un tiers (une banque) garantit le 
volet de paiement ("paiement garanti"),- c'est ainsi que fonctionne le 
Central Gilts Office (CGO) au Royaume-uni. 

Comme le montre bien ce dernier exemple, la mise en place de la LCP n'est 
pas seulement affaire de technologie; plus fondamentalement, elle peut 
exiger d'importantes ouvertures de crédit, généralement contre 
nantissement des valeurs sous-jacentes, et une utilisation active des 
facilités de prêt de titres. Le besoin de liquidités sous cette forme 
est particulièrement aigu dans le cas des opérations transfrontières, à 
cause des décalages horaires, d'un pays à l'autre, entre les cycles de 
traitement, à la fois de la livraison et du paiement. Les principaux 
fournisseurs de crédits sont les banques centrales, les banques 
participantes et les DCT. Les risques liés à leur activation doivent 
être adéquatement gérés si l'on ne veut pas annuler les avantages de la 
LCP. 

Certains risques proviennent aussi des méthodes de groupement des 
transactions et des modalités de résolution des défauts de règlement. 
Comme pour les systèmes interbancaires de transfert de montants élevés, 
une procédure communément utilisée pour résoudre un défaut de règlement 
consiste à annuler partiellement les transactions. De plus, l'annulation 
peut découler de difficultés de règlement propres au système de 
transfert de fonds qui gère le volet de paiement, et non pas d'un 
défaut d'exécution dans le cadre de la transaction elle-même. Afin de 
limiter ce risque, on a de plus en plus recours au RBTR pour régler le 
paiement, ce qui garantit son caractère irrévocable et définitif. On 
peut, en complément, mettre en place au sein du système des mécanismes 
de protection, sous forme d'accords de partage des pertes, 
éventuellement confortés par des garanties, mais jusqu'à présent très 
peu de systèmes ont adopté ces dispositifs. 
*{ pagination originale du document: p.200}
 
Règlement des transactions sur devises. 

La plupart des transactions sur devises sont réglées deux 'jours après 
la date de négociation. Comme il n'est pas rare que les cours de change 
entre les principales monnaies varient sensiblement pendant cet 
intervalle, le risque de remplacement n'est pas négligeable. Toutefois, 
le risque de loin le plus grave provient de l'absence de simultanéité 
dans le règlement des deux volets de la transaction ("risque de 
règlement multidevise" ou "risque Herstatt"). Il suscite plus d'inquiétudes 
que dans le cadre des opérations sur titres, pour plusieurs raisons: 
les sommes en jeu sont beaucoup plus importantes; le risque a, par 
définition, une dimension internationale; il est plus difficile à gérer; 
il découle de transactions qui sont interbancaires dans une forte 


proportion - estimée à 80% environ, selon la dernière étude effectuée 
par les banques centrales du Groupe des Dix sur l'activité des marchés 
des changes. 
*{ pagination originale du document: p.201}
 
Le risque Herstatt résulte d'une contrainte fondamentale liée au fait 
que les horaires de fonctionnement des systèmes interbancaires de 
transfert de montants élevés ne coïncident pas dans les pays des trois 
devises les plus négociées, à savoir le dollar EU, le deutsche mark et 
le yen . Comme le règlement s'effectue par principe dans le pays d'émission, 
l'une des parties à la transaction est exposée au risque de crédit. 
Dans le cas d'une opération yen/dollar, par exemple, la partie qui 
livre les yens ne recevra la contre-valeur en dollars qu'après un délai 
variant entre cinq heures et demie et dix-sept heures. 

Comme son nom l'indique, ce risque a été mis en évidence par la 
faillite de la Banque Herstatt en 1974. Cet établissement avait été 
déclaré en cessation de paiements après le règlement irrévocable du 
volet en deutsche marks d'opérations de change, mais avant celui du 
volet en dollars. En conséquence, ses cocontractants qui attendaient 
des paiements en dollars ont été exposés à un défaut de règlement, ce 
qui a gravement perturbé le fonctionnement du système CHIPS et a donné 
lieu à une perte de confiance généralisée chez les opérateurs. Les 
banques de New York en sont venues à refuser d'effectuer des paiements 
pour leur propre compte ou pour celui de leurs clients, ce qui a 
déclenché une réaction en chaîne dans l'ensemble du système. C'est 
seulement au prix de grandes difficultés que le marché a pu reprendre 
son fonctionnement normal. Selon les estimations, le montant journalier 
des transferts bruts est tombé d'un chiffre habituel de $60 milliards à 
$36 milliards environ pendant les trois jours qui ont suivi la faillite. 

Il existe plusieurs moyens d'améliorer la gestion du risque Herstatt. 
Premièrement, on peut rendre plus sûrs les mécanismes de règlement pour 
chacun des deux volets de la transaction. Ainsi, les mesures de 
limitation des risques adoptées par le système CHIPS doivent beaucoup à 
l'incident Herstatt . Deuxièmement, il est possible de réduire les flux 
de règlements entre contreparties découlant des transactions initiales. 
Plusieurs systèmes privés pour la compensation des opérations en 
devises, mis en place récemment ou prévus, bien qu'ils aient aussi pour 
objectif de limiter les risques traditionnels de crédit, impliquent 
également une diminution sensible des montants à régler . Troisièmement, 
des dispositifs de paiement en dehors du pays d'émission peuvent être 
institués pour limiter les flux internationaux de règlements 
interbancaires. L'un d'eux, qui repose sur les relations entre 
correspondants bancaires, compense les volets en dollars des 
transactions yen/dollar sur les comptes d'une banque privée de Tokyo; 
celle-ci peut consentir un découvert, qui est ensuite remboursé et 
réglé à New York pendant les heures d'ouverture du marché américain. 
Dernière solution, on peut mettre en place un véritable mécanisme LCF 
Cela exigerait, en général, le perfectionnement des services de banque 
centrale, en complément d'initiatives privées. 

Si les dispositifs de compensation et de règlement transfrontières 
peuvent apporter beaucoup à la gestion des risques, ils ne peuvent 
livrer leurs avantages potentiels que s'ils sont judicieusement conçus. 
En 1990, un rapport sur les systèmes interbancaires de compensation des 
banques centrales du Groupe des Dix ("Rapport Lamfalussy") a traité de 
ces problèmes. 


*{ pagination originale du document: p.202}
 
Il recommande une série de normes minimales pour le fonctionnement des 
systèmes transfrontières de compensation multidevises et définit les 
principes d'une coopération entre banques centrales en matière de 
surveillance. Il souligne l'importance d'une base juridique solide et 
de procédures clairement définies pour la gestion des risques de crédit 
et de liquidité. En particulier, les systèmes "devraient permettre, 
pour le moins, d'assurer l'exécution en temps voulu des règlements 
journaliers dans le cas où le participant présentant la position 
débitrice nette la plus élevée serait dans l'impossibilité de s'exécuter". 
Ces normes ont servi de référence pour évaluer tous les dispositifs 
récents; étant donné leur portée, on les a aussi appliquées à toute une 
série de mécanismes de règlement purement internes. 

Les banques centrales du Groupe des Dix étudient aussi les moyens de 
développer leurs services, en vue de créer les bases de systèmes LCP La 
gamme des mesures possibles a été décrite dans un rapport publié en 
septembre 1993. Une première modification importante, bien que d'application 
limitée, consiste à mettre en place des procédures permettant, dans 
chaque pays, un règlement intrajournalier définitif dans les systèmes 
interbancaires de transfert de fonds, principalement en utilisant le 
RBTR. Une deuxième étape serait de prolonger leurs horaires de 
fonctionnement, afin de réduire ou d'éliminer les délais dus aux 
décalages horaires. En février 1994, par exemple, la Réserve fédérale a 
annoncé que le système Fedwire ouvrirait six heures plus tôt à partir 
du début de 1997. Ensemble, ces mesures faciliteraient l'organisation 
de la LCP par des agents privés, mais rien ne garantit que les 
participants seraient prêts à consentir les investissements nécessaires 
pour profiter des possibilités ainsi créées. La mise en ouvre de la LCP 
sur les comptes des banques centrales nécessite des liaisons 
opérationnelles entre elles. Les banques centrales pourraient offrir 
elles-mêmes des services de règlement multidevises, soit 
individuellement, soit par l'intermédiaire d'une institution 
internationale spécialisée ("agent commun") qui réglerait de façon 
irrévocable et simultanée sur ses comptes les deux volets des 
transactions multidevises. 
*{ pagination originale du document: p.203}
 
Ces services représenteraient toutefois une innovation de taille par 
rapport aux dispositifs existants; ils exigeraient une coopération 
beaucoup plus étroite et soulèveraient quantité de problèmes délicats, 
qu'il s'agisse de leurs conséquences pour la politique monétaire ou de 
l'équilibre à trouver entre l'intervention des autorités et la 
discipline du marché. 

Règlement des opérations sur produits dérivés 

sur un marché organisé ou de gré à gré. 

Dans le cas des instruments négociés sur un marché organisé, la gestion 
du risque est centralisée. Une chambre de compensation s'interpose 
comme contrepartie dans toutes les transactions entre ses membres, 
lesquels agissent pour leur propre compte et pour celui de leurs 
clients. Les positions de crédit sous-jacentes font donc, en fait, l'objet 
d'une compensation multilatérale. 


*{ pagination originale du document: p.204}
 
Afin de se protéger contre le risque de défaillance, la chambre de 
compensation exige des participants un dépôt de garantie "(marge") et, 
comme dans le cas des contrats à terme d'instruments financiers, un 
règlement quotidien des sommes dues à ce titre ("marge de variation"). 
Quand les cours sont particulièrement instables, elle peut même 
procéder à des appels de marges intrajournaliers. Ces obligations 
doivent généralement être acquittées le lendemain. Les mécanismes 
supplémentaires de gestion du risque ressemblent, à bien des égards, à 
ceux que l'on a déjà observés dans certains systèmes de transfert de 
montants élevés: limites sur les positions des participants (plafonds 
multilatéraux), procédures de mutualisation des pertes éventuelles en 
cas d'insolvabilité (accords de partage entre membres) et mise à 
disposition de lignes de crédit (facilités permanentes octroyées par un 
établissement ou la banque centrale). 

Sur les marchés de gré à gré, par contre, la gestion du risque de 
crédit s'effectue sur une base bilatérale. Les participants recourent 
habituellement à des limites de crédit sur leurs positions mutuelles et 
à la compensation, comme le prévoit l'accord-cadre élaboré par l'ISDA 
pour les échanges financiers. Ils utilisent aussi, encore peu mais de 
plus en plus, les dépôts de garantie, modulables en fonction de la 
taille des positions ou de la solvabilité de la contrepartie. Le 
règlement quotidien des marges est rare. 

Un problème important qui se pose actuellement sur le plan prudentiel 
est de savoir s'il est souhaitable et possible de transposer le système 
de chambre de compensation aux produits de gré à gré. Par leur nature 
même, les dispositifs de ce type tendent à faire supporter les risques 
par la chambre de compensation, sur la solidité de laquelle repose 
toute la stabilité du marché. Ils impliquent aussi un fort 
accroissement des besoins de trésorerie à court terme pour faire face 
aux appels de marges quotidiens sur les contrats. Ces deux facteurs ont 
été mis en lumière pendant le krach boursier de 1987 aux États-unis. À 
l'époque, une crise de liquidités est apparue quand les appels et 
paiements de marges sont passés de moins de $1 milliard à quelque $4 
milliards sur certains marchés phares, tandis que les graves 
difficultés financières d'une institution de premier plan participant à 
l'Options Clearing Corporation ont failli imposer la fermeture du 
marché. À la suite de cet incident, plusieurs grands opérateurs ont 
commencé à traiter les chambres de compensation à l'égal de leurs 
autres contreparties, en se fixant des plafonds à leur égard et en 
diversifiant leurs transactions sur plusieurs places. Pour les mêmes 
raisons, des mesures ont été prises en vue d'éviter une pénurie de 
liquidités dangereuse, notamment par un recours plus fréquent à la 
compensation des marges relatives à des contrats différents ("compensation 
intermarginale"). Il n'en demeure pas moins, comme le conclut le 
Rapport Lamfalussy, que les systèmes de compensation, s'ils sont bien 
conçus, peuvent apporter d'importants avantages en termes de gestion 
des risques. 
D'un autre côté, leur extension aux marchés de gré à gré se heurte à un 
certain nombre d'obstacles pratiques. En effet, une grande partie des 
produits de ce type sont confectionnés "sur mesure"; les prix ne sont 
pas affichés et il est extrêmement difficile, à cet égard, de se mettre 
d'accord sur des critères d'évaluation. 
*{ pagination originale du document: p.205}
 
Les instruments sont souvent négociés d'un pays à un autre, ce qui pose 
des problèmes délicats d'ordre juridique et prudentiel. En outre, l'adoption 
d'un système de compensation multilatérale n'est pas forcément dans l'intérêt 


de tous les participants. Les opérateurs les mieux notés, qui dominent 
actuellement le marché, pourraient voir leur avantage comparatif entamé. 
Une telle initiative ne serait intéressante pour eux que si elle leur 
apportait un avantage sous forme d'un accroissement de l'activité sur 
un marché plus large, plus efficient et plus liquide. 

Évaluation générale. 

L'analyse qui précède montre que beaucoup d'efforts ont été déployés 
ces dernières années pour améliorer la gestion des risques dans les 
systèmes de paiement et de règlement. Ces risques sont mieux connus 
aujourd'hui et l'on a pris, ou l'on envisage de prendre, des mesures 
concrètes pour les maîtriser. Mais le progrès n'a été ni facile ni 
uniforme; de nombreux problèmes restent à résoudre. 

Plusieurs facteurs d'ordre purement économique ont retardé ce progrès. 
Les changements nécessaires coûtent cher: ils exigent en général des 
investissements lourds en équipements de pointe, qui risquent de 
diminuer la rentabilité des investissements réalisés antérieurement. En 
outre, ils peuvent obliger à immobiliser des sommes importantes sous 
forme de garanties. Si les coûts sont facilement quantifiables, les 
avantages ne le sont pas. De plus, les premiers sont généralement 
supportés par des intérêts particuliers, tandis que les seconds 
bénéficient à la communauté. Enfin, si la répartition des coûts est 
évidente, celle des retombées positives l'est moins. Par exemple, bien 
que les banques aient reconnu les mérites des systèmes RBTR, elles ont 
parfois opposé une certaine résistance à leur mise en place ou à leur 
utilisation active. De même, des considérations de coût expliquent en 
grande partie le peu de résultats obtenus dans l'introduction de 
mécanismes destinés à empêcher les annulations au sein des systèmes de 
règlement-titres et dans la création de dispositifs de compensation 
multilatérale pour les transactions transfrontières. 

Un autre obstacle au progrès vient de la difficulté d'adapter le cadre 
juridique aux nouvelles réalités du marché. Ce cadre n'a pas suivi les 
changements rapides qui se sont produits dans les dispositifs de 
paiement et de règlement. En conséquence, une grande incertitude règne 
quant aux droits et obligations des participants. Ainsi, la législation 
actuelle concernant la propriété, le transfert et le nantissement des 
valeurs mobilières remonte souvent à la période où les titres étaient 
uniquement détenus sous forme physique. De même, dans certains pays, 
les règles de liquidation judiciaire lui donnant effet à "0 heure" 
peuvent frapper de nullité toutes les transactions effectuées par une 
institution le jour de sa faillite, ce qui empêche un règlement 
définitif intrajournalier. 

Il ne faut pas s'étonner que le progrès ait été particulièrement lent 
dans le domaine des transactions internationales. C'est là que la 
concurrence est la plus forte et qu'une coopération active est vraiment 
indispensable. 
*{ pagination originale du document: p.206}
 
C'est aussi là que se manifestent de la façon la plus évidente les 
frictions entre la nature transnationale de la finance et le caractère 
essentiellement national des législations, souvent fort différentes d'un 
pays à l'autre. Les problèmes complexes que posent les systèmes de 
compensation et de règlement transfrontières en matière de droit 
applicable et de conflits de juridiction illustrent bien ces 
difficultés. 



Réglementation et contrôle prudentiels. 

Il y a beaucoup de points communs entre, d'une part, la surveillance 
des systèmes de paiement et de règlement et, d'autre part, la 
réglementation et le contrôle prudentiels des banques et entreprises d'investissement. 
En particulier, leur préoccupation fondamentale consiste à veiller à la 
solvabilité des institutions financières et, au-delà, à la stabilité du 
système. Comme on l'a vu, c'est l'insolvabilité des participants, ou 
même la simple menace de défaillance, qui est généralement à l'origine 
des perturbations dans les dispositifs de paiement et de règlement. À 
son tour, la propagation des difficultés à travers ces mécanismes peut 
entraîner une multiplication des situations d'insolvabilité. Les purs 
problèmes de liquidité, à condition que l'on puisse les identifier 
comme tels avec certitude et sans ambiguïté, sont moins inquiétants. En 
novembre 1985, par exemple, une banque de New York, à la suite d'un 
incident technique portant sur ses transferts de titres, avait accumulé 
en cours de journée un découvert de près de $30 milliards sur son 
compte auprès de la banque centrale et avait dû lui emprunter, en fin 
de journée, plus de $20 milliards au guichet de l'escompte, soit près 
du double de son bilan et plus de vingt fois ses fonds propres. Cet 
incident a mis en évidence la vitesse et la facilité avec lesquelles un 
établissement peut ouvrir une position débitrice vis-à-vis de la banque 
centrale dans le cadre de tels dispositifs et l'ampleur des 
répercussions qui auraient découlé d'une impossibilité de le faire. En 
même temps, il a montré qu'il n'y a pas de problèmes insurmontables 
quand la solvabilité de l'institution est indiscutable. 

Si ces deux types de surveillance ont un domaine commun, leur démarche 
présente aussi des différences marquées. Les dispositions prudentielles 
s'appliquent au niveau de l'établissement; elles donnent une priorité, 
plus ou moins grande selon la sphère d'activité de celui-ci, aux 
risques qui subsistent après le règlement et s'intéressent peu aux 
risques intrajournaliers. Par contre, dans les systèmes de paiement et 
de règlement, la surveillance examine surtout les relations entre 
institutions; elle prête une attention particulière au risque de 
règlement, surtout intrajournalier. 

Cela dit, les profonds changements de nature des activités financières... 
s'atténuent depuis une dizaine d'années ont eu tendance à estomper 
certaines de ces distinctions. Bien que les dispositions prudentielles 
soient restées centrées sur la solidité financière des institutions, 
elles en sont venues à s'intéresser davantage à certains risques 
inhérents au processus de règlement des transactions et aux mécanismes 
qui visent en partie à les réduire. Deux exemples, choisis dans le 
domaine des normes de fonds propres, suffiront à le montrer: le 
traitement des opérations non dénouées et la prise en compte de la 
compensation de contrats. 
*{ pagination originale du document: p.207}
 
Jusqu'à une date récente, les normes de fonds propres des banques ne 
tenaient guère compte du risque de crédit lié aux opérations non 
dénouées, de même qu'elles n'intégraient pas les risques de marché; en 
revanche, les exigences comparables imposées aux entreprises d'investissement 
mettaient l'accent sur ces deux catégories de risques. Comme les 
banques jouent un rôle de plus en plus actif dans la négociation des 
valeurs mobilières, la nécessité d'une plus grande harmonisation s'est 
fait jour. Ainsi, la Directive de la CE sur l'adéquation des fonds 
propres, de mars 1993, qui s'applique à la fois aux institutions de 
crédit et aux entreprises d'investissement, prend explicitement en 


compte certaines opérations non dénouées. Cette directive doit entrer 
en vigueur au plus tard en janvier 1996. 

Quant au problème posé par la prise en compte de la compensation de 
contrats dans la formulation des normes, il a acquis une grande 
importance avec l'utilisation accrue des procédures de compensation. En 
avril 1993, le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire a proposé d'amender 
son accord de 1988 sur les fonds propres, en s'inspirant notamment du 
Rapport Lamfalussy. Les amendements présentés admettent la compensation 
bilatérale pour tous les systèmes dont la validité est confirmée au 
regard de la loi en vigueur et qui se conforment aux normes minimales 
définies dans ce rapport. Le document offre aussi une analyse des 
critères qui pourraient guider le Comité dans son évaluation future des 
dispositifs multilatéraux. 

Étant donné l'analogie entre les deux types de surveillance, il ne faut 
pas s'étonner que, dans bien des cas, les deux fonctions soient, en 
tout ou en partie, assumées par la même institution, à savoir la banque 
centrale. À des degrés variables, toutes les banques centrales des pays 
du Groupe des Dix jouent un rôle actif dans la supervision du système 
de paiement, à titre d'autorité de tutelle de jure ou de facto. La 
majorité d'entre elles sont aussi concernées par le contrôle des 
banques. Historiquement, les deux fonctions découlent de leur rôle en 
tant que fournisseur en dernier ressort au système financier de moyens 
de paiement dénués de tout risque: cet octroi de liquidité est l'ultime 
ligne de défense contre les crises systémiques. 

Que la banque centrale soit ou non spécifiquement investie de la 
responsabilité prudentielle, l'accès à l'information concernant la 
solidité financière des participants au système de paiement est vital 
pour qu'elle puisse remplir sa mission de surveillance et assurer la 
gestion des crises. Il est difficile de faire la distinction entre 
insolvabilité et simple problème de liquidité; la tâche devient 
pratiquement impossible si l'on ne dispose pas à l'avance des 
renseignements nécessaires sur la situation financière des participants. 
L'absence d'information réduit considérablement la gamme des options 
ouvertes à la banque centrale. Ces problèmes ont pris une acuité 
nouvelle depuis que la nature de l'activité financière a connu de 
profonds changements: l'élévation rapide du niveau des risques de 
marché et de règlement et leur opacité souvent plus grande; la 
diversification des marchés et des participants, dont certains s'apparentent 
peu aux "interlocuteurs privilégiés" de la banque centrale que sont les 
banques; enfin, la vitesse accrue avec laquelle les perturbations 
peuvent se propager entre compartiments de marché, institutions et pays. 
*{ pagination originale du document: p.208}
 
Les besoins en information de la banque centrale représentent une 
dimension essentielle du problème que pose l'organisation des lignes de 
défense contre le risque systémique. Cette question tient une place 
primordiale dans les actuels débats de politique prudentielle aux 
États-unis, où certains envisagent une redistribution des 
responsabilités de contrôle bancaire, à présent réparties entre 
plusieurs organismes, dont la banque centrale. Elle est aussi d'actualité 
en Europe. En effet, la création du marché unique des services 
financiers dans l'Union européenne signifie que la responsabilité du 
contrôle est transférée du pays d'accueil au pays d'origine et qu'il 
est possible de participer directement (c(à distance") aux systèmes de 
transfert de montants élevés dans un autre pays; cela rend encore plus 
vitale l'existence de réseaux appropriés d'échange d'information entre 


autorités nationales. Pour l'avenir, le contour exact de l'engagement 
des banques centrales dans la surveillance des systèmes de paiement et 
dans la réglementation et le contrôle prudentiels au sein de la future 
union monétaire européenne reste à déterminer. 

À mesure que la nature des activités financières continuera d'évoluer, 
les années à venir verront vraisemblablement une intensification de la 
coopération entre autorités prudentielles et responsables de la 
surveillance des systèmes de paiement et de règlement. On peut supposer 
que l'expansion progressive des marchés, donc des volumes négociés, 
augmentera encore les risques inhérents à l'exécution des transactions 
financières, qu'ils soient supportés par les contreparties ou les 
intermédiaires. La tâche urgente consiste donc à bâtir une série de 
lignes de défense, capables de maîtriser le risque systémique sans 
compromettre l'efficience des dispositifs existants, si possible même 
en l'améliorant. Dans le paysage financier actuel, cette tâche ne 
saurait être menée à bien sans une étroite coopération internationale. 
*{ pagination originale du document: p.225}
 
Conclusion. 

Au moment où, après une période de récession prolongée, la reprise s'étend 
au sein du monde industriel, les politiques économiques vont avoir à 
relever un défi à la fois à court terme et à plus longue échéance. Dans 
l'immédiat, elles sont appelées à accompagner un raffermissement de la 
demande, tout en maintenant la crédibilité de leur orientation 
fondamentale anti-inflationniste. Dans une perspective à plus long 
terme, il leur faut améliorer le fonctionnement des mécanismes 
structurels des économies industrielles, pour pouvoir lutter avec plus 
d'efficacité contre le fléau du chômage et tempérer l'alternance 
conjoncturelle de surchauffe et de récession. Dans le monde en 
développement, un nombre croissant de pays démontrent que les 
politiques appropriées peuvent produire de bons résultats, malgré un 
environnement international défavorable. Il sera important de retenir 
les enseignements fournis par leur expérience, afin que les progrès 
accomplis dans les domaines de l'investissement, de l'emploi et de la 
croissance puissent bénéficier à un plus grand nombre. 

L'aspect le plus encourageant des récents résultats économiques des 
pays industriels réside dans le faible niveau de l'inflation. Si l'évolution 
favorable des termes de l'échange et la faiblesse de l'activité ont 
joué à cet égard un rôle important, la détermination affichée dans l'application 
de la politique monétaire a été capitale. Cela a contribué à éliminer 
les éléments de hausse des coûts qui ont tendance à maintenir l'inflation 
à un rythme élevé, même lorsque les pressions immédiates dues à une 
demande excessive se sont atténuées. Des interrogations subsistent 
cependant en ce qui concerne les bienfaits de ce succès. En quoi les 
progrès réalisés sur le front des prix - à condition qu'ils puissent 
être préservés - vont-ils améliorer les perspectives à plus long terme 
de croissance et d'emploi? 

Les efforts mis en ouvre pour parvenir à une plus grande stabilité des 
prix se sont fondés sur le souvenir du lourd tribut de l'inflation. 
Celle-ci peut, en effet, conduire à la spoliation des épargnants et 
tend à saper à la fois la volonté d'épargner et la capacité d'investir. 
Elle fausse les prix relatifs qui régissent l'allocation des ressources, 
dont une part excessive s'oriente vers des emplois de précaution qui n'accroissent 
pas nécessairement la productivité globale. La tendance naturelle à l'accélération 
de la hausse des prix contribue à l'incertitude et entraîne des 


distorsions des taux d'intérêt à long terme et des cours de change. Ces 
répercussions négatives de l'inflation contraignent tôt ou tard les 
autorités à recourir à des politiques restrictives, qui, dans un 
premier temps, exercent un effet de freinage sur l'activité réelle et 
l'emploi. Les exemples des années 70 - et d'autres apparus depuis dans 
le monde en développement - semblent confirmer que les pays qui 
obtiennent de meilleurs résultats sur le plan de l'inflation ont 
généralement plus de chances de réaliser une croissance durable. 
*{ pagination originale du document: p.226}
 
Il ne faut pas en conclure, cependant, que l'adhésion de l'opinion 
publique à des politiques visant à préserver la stabilité des prix peut 
être considérée comme acquise. Au fur et à mesure que les souvenirs des 
coûts de l'inflation s'éloignent, l'idée qu'il est possible d'accroître 
la production et l'emploi en acceptant une hausse des prix un peu plus 
forte tend inévitablement à s'accréditer de nouveau. L'existence avérée 
d'un compromis à court terme entre inflation et croissance peut finir 
par faire oublier qu'un tel compromis n'existe pas à plus long terme. 
C'est donc aux banques centrales que revient la tâche délicate d'expliquer 
inlassablement le bien-fondé de la politique de stabilité des prix et 
les conséquences qu'entraîne son abandon. Une réduction de l'inflation 
est toujours l'aboutissement d'un long et douloureux processus, ce qui 
justifie d'autant plus l'intérêt de préserver cette stabilité lorsqu'elle 
a été conquise. Pour se prémunir contre les pressions résultant des 
retournements de l'opinion publique, de nombreux pays ont investi les 
banques centrales d'une plus grande responsabilité dans le maintien de 
la stabilité des prix, pour tenter ainsi de les soustraire aux 
exigences à court terme du processus politique. 

La poursuite d'une politique monétaire obéissant à des priorités 
clairement définies - dans les limites toutefois de ses capacités - 
revêt aujourd'hui un caractère encore plus important en raison du 
développement et de l'internationalisation des marchés des capitaux. 
Les marchés des instruments de long terme, qui tiennent une place 
particulière dans les décisions d'investissement, répondent aux 
impulsions de la politique monétaire d'une façon qui n'est pas toujours 
facile à prévoir. Les opérateurs de marché tentent de deviner les 
implications plus lointaines de chacune des mesures mises en ouvre. En 
fonction du point de vue des marchés sur la viabilité d'une 
modification donnée des taux d'intérêt à court terme, les taux longs 
peuvent évoluer dans un sens favorable, ou dans la direction opposée. 
Cela souligne l'importance d'une orientation monétaire claire à moyen 
terme. La tâche des banques centrales ne s'en trouve pas pour autant 
facilitée en ce qui concerne le dosage approprié des divers instruments 
dans des circonstances où la confiance qui peut être accordée aux 
indicateurs traditionnels est érodée. 

L'aspect le plus sombre des récents résultats économiques des pays 
industriels réside dans le niveau élevé et, dans certains cas, encore 
croissant du chômage. Une question se pose avec de plus en plus d'insistance: 
où se situe la faille de politiques économiques qui sont incapables, 
dans un premier temps, d'empêcher le chômage de prendre une telle 
ampleur, puis d'y remédier lorsqu'il s'est développé? Il n'apparaît 
guère surprenant que la faiblesse conjoncturelle de la demande soit 
tenue par beaucoup pour responsable du niveau actuel du chômage. Pour 
ceux qui soutiennent ce point de vue, la solution consisterait 
essentiellement à stimuler la demande globale, même au prix d'une 
légère augmentation de l'inflation sous-jacente. 


*{ pagination originale du document: p.227}
 
Le chômage comporte, à n'en pas douter, une forte composante 
conjoncturelle. Cependant, les informations provenant des diverses 
études prises en compte dans le présent Rapport donnent à penser que sa 
tendance à long terme ne résulte pas essentiellement de l'action des 
politiques macro-économiques destinées à maîtriser l'inflation, mais de 
rigidités structurelles qui empêchent le marché du travail de 
fonctionner de manière efficiente. En termes positifs, il faudrait que 
le marché du travail soit tel que toute personne capable et désireuse 
de travailler au prix courant correspondant à sa qualification ait l'assurance 
de trouver un emploi. Dans la pratique, toutefois, des dispositions de 
caractère juridique ou autres, initialement conçues pour protéger les 
travailleurs pourvus d'un emploi, se sont retournées contre ceux qui 
sont sans travail. En outre, les mesures qui étaient censées atténuer 
les conséquences du chômage temporaire ont trop souvent tendance à le 
prolonger. La corrélation entre l'ampleur des rigidités de toutes 
sortes existant sur le marché du travail et le niveau du chômage 
apparaît de plus en plus clairement à l'échelle internationale. 

Il s'agit là d'un défi majeur pour les politiques d'ordre réglementaire 
et structurel. Malheureusement pour les perspectives d'aboutissement de 
telles réformes, les arrangements actuels reposent souvent sur un 
puissant consensus social. Ils représentent une bonne partie de ce qui 
demeure considéré comme des acquis sociaux importants. Le grand public 
y voit rarement des entraves au fonctionnement efficace du marché du 
travail, qui sont largement responsables de lourds prélèvements et d'une 
détresse sociale qui pourrait être évitée. 

La difficulté de susciter un changement d'attitude à l'égard de la 
réglementation du marché du travail est évidente. Il ne semble guère y 
avoir d'autre moyen que d'expliquer patiemment le pourquoi et le 
comment du fonctionnement de l'économie, de manière à préparer l'opinion 
publique aux aménagements qu'il faut absolument apporter aux 
arrangements actuels si l'on veut réaliser des progrès durables dans la 
lutte contre le fléau du chômage. 

Le problème de l'emploi est étroitement associé dans l'esprit du public 
- même si cette relation n'est pas nécessairement pertinente - à celui 
de la compétitivité internationale. Le débat sur les causes et 
conséquences des modifications de la compétitivité internationale a été 
abondamment nourri par la remarquable croissance, induite par les 
exportations, qu'ont réalisée tant de pays d'Extrême-orient et dasie du 
Sud-est. Il apparaît clairement que les déplacements récents des pâles 
de croissance et d'activité industrielle sont liés non pas aux 
dotations en ressources naturelles mais aux politiques économiques 
mises en ouvre, sur le plan à la fois réglementaire, structurel et 
macro-économique. 

La performance des économies d'Extrême-orient et le fait que, pour de 
nombreuses gammes de produits, elles aient nettement renforcé leurs 
parts de marché dans des pays parvenus à maturité industrielle ont 
contribué à alimenter les tendances protectionnistes. Parfois, cette 
attitude a été influencée par l'allégation selon laquelle la 
concurrence serait quelque peu "déloyale", puisque les salaires dans 
les pays en développement sont inférieurs à ceux de l'Europe et de l'Amérique 
du Nord. 


*{ pagination originale du document: p.228}
 
Ce genre d'affirmation pose un nouveau défi aux responsables politiques. 
Seul un jugement très superficiel pourrait conclure que la progression 
de l'industrialisation crée du chômage dans les "vieux" pays développés; 
en effet, les nouveaux pays industrialisés importent globalement autant 
qu'ils exportent. L'expansion des capacités industrielles dans le monde 
représente, par conséquent, un bénéfice potentiel pour tous, et ce d'autant 
plus que le champ de la concurrence internationale est plus large. L'accord 
conclu dans le cadre du Cycle de l'Uruguay revêt une grande importance 
à cet égard, même si des efforts résolus doivent encore être accomplis 
pour en préciser quelques aspects et éviter des rechutes lorsqu'il aura 
reçu sa forme définitive. Certes, traduire les possibilités offertes en 
avantages concrets demande de la flexibilité - et plus l'économie sera 
capable de s'adapter, plus le bénéfice qu'elle en retirera sera grand. 

L'intérêt des investisseurs internationaux à engager des ressources 
dans un pays donné dépend avant tout de l'existence d'un environnement 
économique favorable. D'importantes réformes ont rendu attrayantes de 
grandes parties du monde en développement en tant que pâles d'investissement. 
Les afflux de capitaux étrangers tant en Asie qu'en Amérique latine ont 
d'ailleurs constitué l'une des caractéristiques marquantes du début des 
années 90, bien que des différences sensibles aient été observées à cet 
égard entre ces deux groupes de pays. En Asie, les entrées de capitaux 
ont été associées à un taux d'investissement élevé. En Amérique latine, 
ce taux ne s'est accru que récemment et demeure encore relativement bas. 
Comme le danger d'une inversion des flux financiers commande aux 
autorités d'assurer la stabilité macro-économique et de poursuivre dans 
la voie des réformes micro-économiques, les gouvernements se trouvent 
d'autant plus incités à maintenir des politiques de réformes que leur 
dépendance à l'égard des capitaux étrangers est plus grande. 

Beaucoup reste à faire, cependant, dans un certain nombre de pays en 
développement et d'économies en transition. La Chine, malgré ses 
résultats économiques impressionnants des dernières années, doit encore 
s'attaquer aux éléments essentiels du contrôle macro-économique, même 
si l'unification de son cours de change a constitué un pas important 
dans cette direction. Au Brésil, les autorités ont proposé un ambitieux 
programme de stabilisation - mais il devra être appliqué avec 
détermination et persévérance pour porter ses fruits. L'Inde a accompli 
une étape décisive en rompant avec ses politiques passées et a choisi 
de s'ouvrir sur l'extérieur; toutefois, là encore, les efforts devront 
être poursuivis pendant plusieurs années pour que la nouvelle stratégie 
acquière une dynamique propre. 

En Europe orientale, certains pays semblent avoir franchi le cap 
difficile, et leur revenu national commence à remonter; dans aucun cas, 
cependant, la production n'a retrouvé ses niveaux antérieurs, même si 
des progrès ont pu être accomplis sur le plan de la qualité. D'autres 
s'emploient toujours à restaurer leur stabilité macro-économique, 
tandis que, dans la plupart des États de la CEI, l'absence de 
politiques de stabilisation demeure une entrave aux efforts de réformes 
et que la production et l'emploi continuent régresser. 
*{ pagination originale du document: p.229}
 
De nombreux pays en développement d'Afrique enregistrent toujours une 
diminution de leur revenu par habitant. Certains changements récents 
laissent toutefois présager de meilleurs résultats pour les années à 
venir. Le cours de change plus réaliste du franc CFA devrait permettre 
aux pays concernés d'améliorer leurs perspectives d'exportations. 
Divers pays d'Afrique du Nord ont pris des mesures similaires visant à 


l'adoption de cours de change plus appropriés. En Afrique du Sud, la 
première élection au suffrage universel a conduit à la formation d'un 
nouveau gouvernement, qui a affirmé son engagement en faveur de l'économie 
de marché et de réformes politiques. Si cette orientation peut être 
maintenue, les capitaux étrangers reviendront sans doute vers ce pays, 
après plusieurs années de sanctions économiques. 

Le dernier point développé dans cette Conclusion concerne la stabilité 
des marchés des capitaux, dans le contexte d'une liberté toujours plus 
grande des flux financiers, qui vaut à la fois pour les mouvements 
entre pays et pour un nombre croissant d'instruments et institutions. 
Il s'agit d'une question qui intéresse non seulement les institutions 
privées et les marchés, mais aussi les régimes de change tant en Europe 
qu'ailleurs. Dans une acception plus large, elle est également liée aux 
problèmes de régulation monétaire examinés précédemment. 
Les avantages offerts par la liberté des mouvements de capitaux ne sont 
pas en cause: les ressources financières peuvent être affectées là où 
elles sont le plus productives, et la discipline qui est, par là même, 
imposée aux gouvernements est tout compte fait salutaire. Dans une 
perspective globale, cependant, il convient de se demander quelles sont 
les conditions requises pour que la libéralisation totale des 
mouvements de capitaux soit bénéfique, et si ces conditions sont bien 
remplies. Ce que l'expérience récente a amplement démontré, c'est qu'il 
est indispensable que les politiques fondamentales soient stables et 
cohérentes, pour éviter que les flux financiers n'engendrent une 
instabilité des cours de change et/ou ne compromettent le réglage de la 
liquidité interne. L'évolution au sein du mécanisme de change européen 
(MCE) durant ces quelque deux dernières années donne à penser que des 
politiques crédibles centrées sur un objectif bien compris peuvent se 
montrer plus efficaces pour assurer le degré de stabilité de change 
désiré que des obligations d'intervention étroitement définies si 
celles-ci ne recueillent pas la confiance du marché. Dans le monde en 
développement, l'importance de politiques stables est tout aussi 
évidente, étant donné la sensibilité manifeste des mouvements de 
capitaux aux modifications de l'opinion des investisseurs 
internationaux. 

L'évolution enregistrée sur les marchés financiers a eu des 
répercussions qui dépassent le cadre des mouvements de capitaux 
transfrontières et des cours de change. En un certain nombre de 
circonstances, des perturbations sur les marchés des capitaux ont fait 
peser une menace sur les économies nationales des pays industriels. Ces 
marchés sont souvent sujets à des revirements d'opinion qu'il est 
difficile de justifier par des modifications des conditions économiques 
fondamentales. Le krach boursier de 1987 a été le premier grand 
événement à focaliser l'attention sur une nouvelle génération de 
marchés des capitaux née de leurs interactions au niveau international, 
des progrès de la technologie et du développement de nouveaux 
instruments financiers. 
*{ pagination originale du document: p.230}
 
Les événements se sont précipités avec les turbulences de septembre 
1992 sur les marchés des changes européens, qui n'ont pris fin qu'avec 
l'élargissement sensible des bandes de fluctuation à l'été de 1993. La 
récente chute des cours des obligations montre bien que la gamme 
entière des contrats financiers peut être affectée par de brusques 
changements d'opinion. 

Ces développements suscitent un certain nombre de questions qui 


retiennent de plus en plus l'attention, même en dehors des milieux 
spécialisés. L'innovation et la libéralisation financières ont-elles 
contribué à accroître l'instabilité des prix des actifs? La solidité du 
système financier est-elle menacée? L'innovation modifie-t-elle la 
réaction de l'économie au jeu des instruments de politique 
macro-économique? Que devrait-on faire, si quelque chose doit être fait, 
pour réglementer l'utilisation des nouveaux produits? 

Ce ne sont pas des questions auxquelles il est facile de répondre. Il 
faudra sans doute plusieurs années, pour le moins, avant de parvenir à 
un solide consensus. On peut néanmoins formuler quelques observations. 
Tout d'abord, il existe, à n'en pas douter, certaines conditions dans 
lesquelles les nouveaux instruments issus de l'innovation et de la 
libéralisation financières peuvent accroître la volatilité des prix des 
actifs. Pourtant, il n'y a aucune raison a priori pour que le fait de 
disposer d'une plus grande liberté d'action sur les marchés financiers 
rende les prix généralement plus volatils. En fait, les propriétés 
stabilisatrices des marchés devraient se trouver renforcées par une 
profondeur et une liquidité accrues, ainsi que par la possibilité de 
dissocier plus facilement les risques encourus et de mieux se couvrir 
contre ceux que l'on veut éviter. Cependant, par le biais des 
innovations, les changements dans la perception qu'ont les marchés des 
politiques fondamentales peuvent se traduire plus rapidement qu'auparavant 
par des variations des prix. C'est pourquoi il est d'autant plus 
nécessaire que la politique monétaire donne le sentiment de conserver 
une orientation stable. 

Une deuxième observation porte sur les implications, pour la solidité 
du système bancaire, des innovations sur les marchés des capitaux. 
Comme les nouveaux instruments conduisent à accorder une plus grande 
attention à la gestion des risques et à l'évaluation de leur coût et 
qu'ils élargissent les possibilités de couverture, ils devraient 
contribuer, en principe, à renforcer la solidité des institutions 
financières. L'expérience a toutefois prouvé que l'on pouvait en faire 
un usage incorrect. La dimension croissante des marchés dérivés, 
conjuguée à la complexité des stratégies appliquées pour la gestion des 
risques, montre bien qu'il est important de s'assurer que tous les 
intervenants gèrent leurs portefeuilles avec prudence et que le marché 
lui-même peut résister à des perturbations soudaines. 

Une troisième observation concerne les effets des innovations 
financières sur la manière dont l'économie réagit à l'action des 
instruments macro-économiques traditionnels utilisés par les banques 
centrales. D'une part, on n'a pas constaté d'affaiblissement de la 
capacité des banques centrales de contrôler les taux à court terme, et 
rien ne permet de douter que la réaction de l'économie aux 
modifications de taux d'intérêt continue d'aller dans la direction 
habituelle. 
*{ pagination originale du document: p.231}
 
D'autre part, l'existence de moyens nouveaux ou moins onéreux de 
couvrir les risques sur les marchés des capitaux influe 
vraisemblablement sur le comportement des agents économiques, tout au 
moins à la marge; sinon, il serait difficile d'expliquer l'expansion 
des marchés dérivés. Il est malaisé de déterminer dans quelle mesure de 
telles modifications de comportement appellent les banques centrales à 
adapter les modalités d'application de leur politique. La question 
mérite en tout cas d'être approfondie, et fait déjà l'objet d'une 
attention particulière, étant donné la poursuite du développement de 


ces marchés. 
Enfin, comment les banques centrales devraient-elles réagir à l'accélération 
de l'innovation financière? C'est peut-être le point le plus délicat. 
Une réaction précipitée comporte des inconvénients évidents. La 
libéralisation et l'innovation sur les marchés des capitaux offrent d'énormes 
avantages aux intervenants sous la forme d'une allocation plus 
efficiente des ressources financières et de possibilités accrues de 
gestion des risques. Il est très important de préserver ces acquis. 
Toute action officielle devrait donc viser à permettre aux opérateurs 
de marché de mieux exploiter les qualités des nouveaux instruments sans 
compromettre leur propre solidité financière ni la stabilité du système 
dans son ensemble. Il est certain que beaucoup reste à faire pour 
renforcer les procédures de contrôle des institutions présentes sur le 
marché et adapter les normes d'adéquation des fonds propres à l'activité 
des teneurs de marché. Il faut également s'employer à améliorer la 
transparence du marché (à travers les règles de diffusion de l'information) 
et à accroître la solidité de son infrastructure (par exemple, en 
consolidant les systèmes de règlement). Au niveau macroéconomique, il 
serait erroné de supposer que la formulation de la politique économique 
se trouverait facilitée si l'on pouvait limiter l'utilisation des 
instruments financiers ou contrôler les mouvements de capitaux. L'intégration 
des marchés mondiaux est telle à présent que, si l'on supprime les 
symptômes des préférences des investisseurs sur un marché, ils se 
manifesteront tout simplement ailleurs. 
En fait, les innovations sur les marchés financiers démontrent la 
nécessité de politiques monétaires stables, mises en ouvre dans un 
cadre à moyen terme. Si les opérateurs de marché ont confiance dans l'environnement 
à moyen terme, leurs décisions d'investissement auront alors plus de 
chances d'aller dans le sens de la stabilité et risqueront donc moins 
d'avoir des effets néfastes. En outre, l'application de politiques 
crédibles confère une plus grande souplesse pour agir à court terme 
face aux fluctuations conjoncturelles.