*{Banque des Règlements Internationaux, 65e Rapport Annuel, Bâle, 1995, 
pp.3-9, 226-233.} 
*{ pagination originale du document: p. 3}
 
1. Données fondamentales et marchés des capitaux: nouvelle perception 
du risque. 

Les marchés mondiaux des capitaux ont subi de brusques ajustements en 
1994 et durant les premiers mois de 1995. La hausse marquée des taux d'intérêt 
à long terme au début de 1994, particulièrement frappante, a touché de 
manière semblable les économies industrialisées pourtant à des stades 
différents du cycle. Survenant après une longue période de baisse 
accompagnée de gains de portefeuille faciles, elle a amené de nombreux 
investisseurs à réexaminer les hypothèses sous-tendant leur stratégie 
globale. La perception du risque s'est affinée, modifiant les 
préférences en matière de liquidité et de monnaies au profit d'actifs 
paraissant moins exposés. Les fluctuations de cours qui en ont résulté 
n'ont fait que renforcer la nécessité de mieux percevoir les données 
fondamentales dans l'évaluation des risques. Pour déstabilisateurs que 
soient dans l'immédiat des changements si soudains, cette nouvelle 
attitude peut avoir un effet salutaire à plus longue échéance, dans la 
mesure où elle conduira les investisseurs à se montrer plus 
circonspects et les emprunteurs à suivre de meilleures politiques, 
conditions indispensables au maintien de la stabilité des marchés. 

De nombreux autres développements doivent être salués comme bénéfiques 
en soi, en premier lieu la poursuite et l'extension géographique de la 
croissance dans les principaux pays industriels. De fait, l'augmentation 
de la production en Europe continentale a notablement dépassé le rythme 
prévu en début d'année. En outre, bien que les pays les plus avancés 
dans le cycle voient logiquement apparaître des pressions 
conjoncturelles, il n'y a pas eu de retour en force de l'inflation. 
Même là où la monnaie s'est nettement dévalorisée dans les années 
récentes (Italie, Royaume-uni, Suède et Canada), l'incidence sur les 
prix internes a été étonnamment discrète jusqu'à présent. 

En bref, il semblerait que nous soyons toujours sur la trajectoire 
menant à une plus grande stabilité des prix dans le long terme, amorcée 
par le recentrage des politiques à la fin des années 70. Si l'avènement 
d'une période d'inflation relativement basse n'est pas sans soulever 
certaines questions délicates, notamment ce que l'on entend par niveau 
"suffisamment" bas, il est difficilement contestable que les progrès 
accomplis dans ce domaine doivent être préservés. 

Les résultats enregistrés en 1994 hors du monde industriel apportent 
aussi plusieurs motifs de satisfaction. Bien qu'ayant parfois subi le 
contrecoup des turbulences financières internationales, de nombreuses 
économies d'Asie du Sud-est et d'Amérique latine ont encore connu une 
croissance rapide. La production a augmenté dans divers pays d'Europe 
orientale également, après des années de recul. D'importants flux de 
capitaux internationaux, certes un peu réduits par rapport à 1993, se 
sont de nouveau dirigés vers maints pays en développement, 
principalement sous forme d'investissement direct. 
*{ pagination originale du document: p. 4}
 
Cela traduit la conviction que les perspectives à long terme demeurent 
généralement favorables lorsque la politique s'appuie sur les 
mécanismes de marché. 



Souligner les aspects positifs de l'évolution économique dans le monde 
en 1994 n'empêche pas de relever par ailleurs plusieurs sujets de 
préoccupation. Le présent Rapport annuel leur accorde une attention 
particulière. Parmi les problèmes de politique économique qui se sont 
posés, certains ont revêtu un caractère essentiellement conjoncturel et 
ont soulevé les difficultés habituelles. D'autres, en revanche, ont des 
racines beaucoup plus profondes: accumulation de dette dans plusieurs 
pays, chômage élevé en Europe, ainsi que déséquilibres encore prononcés 
et inflation persistante dans de nombreux pays en développement. D'autres, 
enfin, pourraient être définis comme atypiques ou propres à 1994, 
notamment le changement brutal d'attitude des opérateurs de marché à l'égard 
des risques encourus. 

L'évolution récente permet de penser que la plupart des pays 
industriels et maintes économies en développement sont bien engagés sur 
la voie d'une croissance durable et de l'élévation du niveau de vie, 
même si le chemin s'est avéré plus cahoteux qu'on ne l'aurait prévu il 
y a un an ou deux. Certes, le système financier mondial a démontré sa 
grande capacité de résistance face à la succession et à la diversité 
des chocs qui ont marqué l'année écoulée, ce qui est encourageant; 
néanmoins, participants et autorités devront demeurer vigilants pour 
préserver cette stabilité systémique. 

Politique monétaire et pressions inflationnistes. 

Il apparaît que les pressions conjoncturelles sur les prix s'amplifient 
dans certains pays industriels. La longue baisse du taux d'inflation 
pour l'ensemble du Groupe des Dix s'est interrompue au milieu de 1994 
et les prix à la consommation se sont alors légèrement orientés à la 
hausse. Le retournement est encore plus sensible pour les cours des 
produits de base et les coûts et prix à la production. Cette évolution 
n'est pas vraiment surprenante. L'inflation s'est ralentie dans de 
nombreux pays, ces dernières années, dans un contexte d'excédent de 
capacités; elle a eu tendance à se stabiliser plus récemment à mesure 
que cet excédent se résorbait, au moins dans quelques cas. Nonobstant 
ce qui a pu être dit, les études économétriques ne font guère 
apparaître de modifications significatives dans les relations 
structurelles qui conditionnent généralement l'inflation. 

Cette conclusion peut paraître rassurante aux autorités, à la recherche 
d'indicateurs économiques fiables pour guider leurs choix de politique 
monétaire à venir; elle l'est moins si l'on considère que cette 
stabilité résulte peut-être de plusieurs influences contradictoires, 
dont rien ne dit qu'elles s'équilibreront aussi facilement par la suite. 
D'une part, la concurrence internationale, l'accroissement plus rapide 
de la productivité et les améliorations notables des circuits de 
distribution dans quelques pays ont pu aider à freiner l'inflation en 
1994. D'autre part, il est possible que les pressions inflationnistes 
aient été avivées par l'augmentation du chômage structurel dans 
certaines économies. 
*{ pagination originale du document: p. 5}
 
L'une des questions qui se posent en Europe continentale est de savoir 
dans quelle mesure le chômage supplémentaire lié à la conjoncture finit 
par revêtir un caractère permanent. La situation se complique encore 
pour l'Italie, le Royaume-uni, la Suède et le Canada, dont les monnaies 
se sont beaucoup dépréciées récemment; de ce fait, le secteur des biens 
exportés s'est rapidement développé et quelques branches ont peut-être 
déjà atteint la limite de leurs capacités. Il convient, enfin, de 


mentionner le problème de l'ajustement structurel découlant de l'innovation 
technologique et de la mondialisation du commerce. Ce processus continu 
détruit une partie du stock de capital tout en contribuant par ailleurs 
au renforcement des ressources productives. Il n'est guère aisé d'en 
évaluer les effets nets sur le potentiel de production et sur les 
pressions inflationnistes. 

Face à de telles difficultés, les autorités ont continué de chercher en 
1994 d'autres cadres de référence et indicateurs pour guider la 
politique monétaire et convaincre les agents économiques de leur 
engagement à long terme envers la stabilité des prix. Cette dernière 
considération - être crédible et le rester -est importante, car elle 
peut réduire les anticipations d'inflation et, par conséquent, les 
pertes de production découlant normalement de la lutte contre l'inflation. 
En Allemagne comme en Suisse, les autorités ont réaffirmé, en 1994, 
leur attachement traditionnel à une politique définie en fonction de la 
croissance d'un agrégat monétaire. Malgré les problèmes notables que l'Allemagne 
a rencontrés avec M3 en cours d'année, ce cadre a bien servi ces deux 
pays sur une longue période. Dans de nombreuses autres économies, on 
accorde une place de plus en plus grande à l'annonce d'objectifs 
quantitatifs de hausse des prix sous forme de norme ou de fourchette. 
Il est évidemment trop tôt pour déterminer avec certitude si cette 
nouvelle méthode viendra combler une lacune et renforcer sensiblement 
la crédibilité des autorités, mais l'heure de vérité semble approcher à 
grands pas à mesure que les pressions cycliques sur les prix se font 
plus vives. 

Ce dont personne n'a jamais douté, c'est que la crédibilité repose 
davantage sur des actes que sur des intentions. Conscientes de cela, et 
résolues à ne pas répéter les erreurs passées, les autorités des 
États-unis et du Royaume-uni ont durci leur politique monétaire en 1994, 
bien avant que les mesures objectives ne signalent une montée de l'inflation. 
Cette action, à la fois inhabituelle et opportune, augmente les chances 
d'une croissance soutenue dans ces deux pays. En Allemagne, la décision 
d'interrompre la réduction des taux courts durant l'été de 1994, alors 
que la reprise ne faisait que commencer, s'est trouvée validée a 
posteriori par la progression de la production et du taux d'utilisation 
des capacités, accompagnée de pressions salariales. Lorsque la 
Bundesbank a de nouveau abaissé ses taux courts au printemps de 1995, 
elle a réagi avant tout à l'atténuation des tensions inflationnistes 
due au ralentissement de l'expansion monétaire et au vif 
raffermissement du deutsche mark. Au japon, la détente d'avril 1995 n'a 
été décidée qu'en relation avec une nouvelle appréciation, 
substantielle, du yen en termes effectifs. Les efforts déployés, avec 
plus ou moins de succès, pour préserver le lien de plusieurs monnaies 
européennes avec le deutsche mark ont clairement démontré la 
détermination des autorités monétaires à lutter contre l'inflation. 
*{ pagination originale du document: p. 6}
 
Volatilité des marchés des capitaux et problèmes hérités du passé. 

Le resserrement progressif de la politique monétaire américaine à 
partir de février 1994 a contribué au ralentissement de l'activité 
économique aux États-unis au début de 1995, ce qui, ces derniers temps, 
a quelque peu atténué les craintes d'une poussée d'inflation. Son 
action immédiate sur les anticipations est cependant incertaine. La 
première étape du durcissement a, en effet, donné lieu à une forte 
tension des rendements obligataires - tout comme, en général, les 
phases suivantes jusqu'en fin d'année. En outre, la hausse des taux 


longs américains a été pratiquement égalée, voire dépassée, dans les 
autres pays industriels, même les moins avancés dans le cycle. Enfin, 
en Europe, la volatilité des taux d'intérêt s'est accentuée de manière 
vive et persistante. Dans l'ensemble, l'année a été difficile pour les 
détenteurs d'obligations, certains ayant subi des pertes retentissantes 
sur des positions hautement spéculatives. 

Rétrospectivement, cette évolution des rendements obligataires semble 
maintenant bien moins préoccupante qu'au printemps de 1994. La montée 
initiale paraît constituer en partie une correction des excès 
spéculatifs de la fin de 1993, qui, dans de nombreux pays, avaient 
abaissé les rendements réels (ex post) bien au-dessous des moyennes 
enregistrées depuis le début des années 80. Elle pourrait aussi être 
attribuable, cependant, à l'anticipation d'une accélération de la 
croissance en 1994, qui s'est effectivement produite. Étant donné que, 
en fin d'année, les rendements réels ne se situaient pas au-dessus des 
niveaux normalement observés durant les phases antérieures de reprise, 
c'est plutôt l'absence de hausse significative qui aurait été 
surprenante. 

L'évolution récente indique aussi que les marchés des capitaux ont 
retrouvé leur aptitude à juger les pays de manière différenciée en 
fonction de leurs données fondamentales propres. Une comparaison des 
taux d'intérêt à l'échelle internationale montre que les hausses ont 
été particulièrement prononcées dans les pays dont les résultats en 
matière d'inflation étaient relativement médiocres - les tendances 
longues jouant d'ailleurs un plus grand rôle à cet égard que le passé 
récent. Les investisseurs ont également semblé faire preuve d'aversion 
pour les déficits publics élevés, surtout lorsqu'il est apparu que les 
incertitudes liées à la situation politique intérieure pouvaient 
entraver les efforts d'assainissement. Pour des pays comme l'Italie, la 
Suède, le Canada et l'Australie, où ces facteurs se sont combinés, les 
différentiels d'intérêt en ont été parfois fortement affectés, faisant 
craindre une spirale de renchérissement du service de la dette et de 
tension supplémentaire des taux au cas où les problèmes structurels ne 
seraient pas traités de façon adéquate. 

L'élévation vive et persistante de la volatilité des taux d'intérêt, 
particulièrement en Europe, a semblé démentir l'espoir qu'une faible 
inflation puisse accroître, à terme, la stabilité des marchés. 
Toutefois, des observations préliminaires font penser que ce sont les 
pays à long passé d'inflation et de du solde extérieur et d'autres 
facteurs. 
*{ pagination originale du document: p. 8}
 
Au Mexique, la déréglementation bancaire et d'importantes entrées de 
fonds se sont conjuguées pour entraîner une expansion très rapide des 
crédits bancaires, qui a laissé s'installer une réduction de l'épargne 
intérieure. Il en est résulté une hausse significative du cours de 
change réel et un déficit insoutenable des paiements courants. 

Même si cette crise peut s'expliquer par la faiblesse de certaines 
données fondamentales, sa manifestation brutale est néanmoins 
préoccupante. Une série de chocs politiques a servi de détonateur, 
rendant finalement impossible la reconduction par les autorités 
mexicaines de la dette à court terme liée au dollar et détenue par les 
non-résidents. Cette soudaineté fait ressortir les dangers inhérents à 
une forte appréciation du cours de change réel résultant de flux de 
capitaux prompts à s'inverser. Enfin, les difficultés ultérieures du 


système financier mexicain soulignent à quel point il importe que les 
économies émergentes se dotent de structures saines dans les domaines 
bancaire, réglementaire ainsi que prudentiel et combien il est 
souhaitable de vérifier régulièrement la capacité des systèmes 
financiers à faire face à des variations amples et inattendues des 
paramètres macroéconomiques. 

Instruments de marché et infrastructure financière. 

Le système financier mondial a été malmené à plusieurs reprises au 
cours des quelque douze derniers mois. Aux chocs précédemment 
mentionnés, il faut ajouter la défaillance de Baring Brothers et l'annonce 
de lourdes pertes subies sur instruments dérivés en 1994 par un certain 
nombre d'intermédiaires financiers et leur clientèle. Il convient 
cependant de noter que, dans son ensemble, le système a continué de 
fonctionner sans interruption. Même si, selon les circonstances, 
diverses marges se sont élargies ou contractées en fonction des risques, 
les mouvements de fonds se sont, en général, régulièrement poursuivis 
entre prêteurs finals et emprunteurs, le système bancaire international 
conservant une importante fonction d'intermédiation. Il faut se réjouir 
de cette stabilité; elle résulte en partie des grands efforts accomplis 
ces dernières années pour améliorer les procédures de gestion des 
risques à la fois par les institutions financières et par les autorités 
de tutelle, tant nationales qu'internationales. 

En ce qui concerne l'amélioration de la gestion des risques à l'échelle 
des entreprises, la divulgation des pertes importantes enregistrées par 
quelques-unes n'aura pas manqué d'exercer une influence très salutaire 
sur les autres. La décision des autorités britanniques de ne pas venir 
en aide à Baring Brothers devrait aller dans le même sens. En effet, on 
a noté durant l'année que les investisseurs délaissaient les 
instruments dérivés complexes au profit de produits plus simples. Cette 
attitude plus circonspecte s'est aussi traduite par une préférence pour 
les actifs de court terme et pour les institutions financières les 
mieux dotées en fonds propres. 

Plusieurs rapports publiés en 1994 ont également souligné le rôle utile 
de la discipline de marché pour réguler l'utilisation des produits 
dérivés et ont fait observer que le marché ne pouvait jouer son rôle 
que si la stratégie générale des institutions en matière de risques 
devenait plus transparente. À terme, cette discipline pourrait venir 
opportunément compléter les pratiques prudentielles plus classiques, 
qui ont elles-mêmes progressivement évolué. 
*{ pagination originale du document: p. 9}
 
Ainsi, en avril 1995, le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire a 
annoncé des propositions visant à étendre l'accord de 1988 sur les 
fonds propres aux risques de marché. Il a publié, en outre, une note 
analysant les questions soulevées par l'utilisation, aux fins du calcul 
des exigences de fonds propres pour risques de marché, des modèles d'évaluation 
du risque mis au point par les établissements pour leurs besoins 
internes. Dans le cadre de ces initiatives, le Comité de Bâle et les 
responsables de la surveillance des institutions financières qui 
opèrent à l'échelle internationale ont cherché à approfondir leur 
compréhension mutuelle et leur coopération. 

Au niveau de la gestion du risque systémique, de nombreuses mesures ont 
été prises l'an passé pour renforcer la fiabilité des systèmes de 
compensation et de règlement nationaux et internationaux face à l'expansion 


continue de l'activité sur les marchés des capitaux. La globalisation 
de ces marchés a rendu plus importante la coopération entre banques 
centrales dans l'exercice des responsabilités qui leur incombent. Le 
Comité sur les systèmes de paiement et de règlement des banques 
centrales du Groupe des Dix a publié, en mars 1995, un rapport 
analysant les règlements transfrontières d'opérations sur titres et 
examine actuellement diverses dispositions destinées à réduire les 
risques dans ce domaine. Il va sans dire que, malgré les efforts 
récents et des résultats dans l'ensemble positifs, beaucoup reste à 
faire pour adapter l'infrastructure financière à un environnement 
international de plus en plus déréglementé. 
*{ pagination originale du document: p. 226}
 
Conclusion. 

Si des doutes subsistaient encore au sujet de la portée et de l'influence 
omniprésente des marchés internationaux des capitaux, les événements de 
l'année écoulée devraient les avoir dissipés. Les amples fluctuations 
des cours des obligations et des changes dans les pays industriels, la 
crise mexicaine et les pertes retentissantes de certains opérateurs ont 
eu des répercussions sur les marchés financiers du monde entier. Deux 
éléments sont à la base de ces développements: l'importance accrue que 
les marchés ont attachée aux tendances fondamentales et, par voie de 
conséquence, la nécessité de différencier les emprunteurs en fonction 
de ces considérations à plus long terme. Tout cela ne peut être que 
positif, à condition, bien sûr, que les jugements des marchés soient 
eux-mêmes corrects. Malheureusement, si c'est généralement le cas, les 
événements récents ont démontré que ce ne l'est pas nécessairement. 

Les taux d'intérêt à long terme ont augmenté en 1994, en partie parce 
que le marché avait correctement prévu que l'activité économique allait 
continuer à se renforcer dans les pays industriels. Plus récemment, ils 
sont retombés lorsque les indicateurs économiques ont commencé à 
fléchir. De même, les cours de change ont varié, au moins en partie par 
suite de l'accumulation de créances et de dettes extérieures par le 
japon et les États-unis respectivement. Si le Mexique s'est finalement 
trouvé aux prises avec des difficultés, c'est à cause d'un endettement 
extérieur croissant accompagné d'une perte de compétitivité 
internationale. Enfin, le marché a appliqué, par prudence, des primes 
de risque plus élevées aux emprunteurs privés et souverains paraissant 
bénéficier d'une moins bonne cote de crédit. 

Cependant, l'examen de la période sous revue montre également que les 
marchés réagissent parfois trop lentement aux données fondamentales et 
qu'ils peuvent ensuite procéder à des corrections brutales, avec les 
dangers que cela comporte. La vive ascension des rendements 
obligataires en 1994 s'est produite après une année où les taux réels 
ex post étaient tombés à des niveaux exceptionnellement bas, surtout en 
Europe. De même, la rapidité et la soudaineté des variations du cours 
bilatéral du dollar EU vis-à-vis du yen et du deutsche mark durant les 
premiers mois de 1995 s'expliquent difficilement. S'agissant du Mexique, 
longtemps les marchés n'ont guère tenu compte de la détérioration des 
statistiques extérieures, avant d'amorcer brusquement un retrait qui a 
eu des retombées non seulement pour ce pays, mais aussi pour de 
nombreuses économies en développement. Le fait qu'il ait fallu 
plusieurs semaines pour que les autres places recouvrent leur calme et 
que le peso et les cours des titres mexicains remontent quelque peu par 
rapport à leurs niveaux les plus bas prouve encore que les marchés des 
capitaux peuvent mettre du temps à converger vers les valeurs 


appropriées. 
*{ pagination originale du document: p. 227}
 
Quoi que l'on pense du pouvoir qu'exercent les marchés des capitaux, il 
n'est pas prêt de s'affaiblir. Tout indique, au contraire, que l'influence 
des marchés continuera de grandir, les progrès de la technologie 
permettant à un nombre croissant d'intervenants d'accéder sans cesse à 
de nouvelles places financières et d'opérer sur des instruments de plus 
en plus diversifiés. Il sera égaiement malaisé de réglementer ces 
marchés, étant donné la facilité avec laquelle il est possible de 
passer d'une juridiction à une autre, sans compter qu'une 
réglementation plus rigoureuse pourrait, comme on le redoute 
généralement, s'avérer plus coûteuse que bénéfique. Concrètement, le 
véritable défi qui se pose aux responsables de la politique économique 
est d'utiliser toute l'influence dont ils disposent pour raffermir au 
maximum le pouvoir de discipline du marché tout en réduisant au minimum 
ses excès. Divers enseignements doivent être retenus à cet égard 
concernant la conduite de la politique macroéconomique, la maîtrise du 
risque systémique dans un environnement de marchés mondialisés et le 
renforcement de la coopération financière internationale. 

Conduite de la politique macroéconomique. 

Les événements récents montrent que les marchés finissent toujours par 
réagir aux données économiques fondamentales affectant le risque et la 
rentabilité, mais qu'ils peuvent le faire de manière brutale et 
douloureuse. Mieux vaudrait que les responsables de la politique 
économique déterminent eux-mêmes les ajustements qui leur paraissent 
inévitables et en prennent l'initiative de façon préventive. Si l'accent 
mis récemment par les autorités sur les objectifs à moyen terme - 
réduction de l'inflation et maîtrise des déficits publics - a été bien 
accueilli, le marché ressent clairement, toutefois, la nécessité d'une 
action encore plus efficace et plus opportune. Il importe, en 
particulier, qu'elles accordent une plus grande attention aux divers 
déséquilibres qui s'accumulent, les plus sensibles étant ceux des 
finances publiques et du service de la dette qui s'y rattache. En 
présence d'un endettement élevé, les paiements d'intérêts peuvent être 
considérablement alourdis par un relèvement de taux, remettant en cause 
la crédibilité de l'autorité monétaire, aussi stricte soit-elle. À 
terme, les craintes d'une monétisation de la dette pourraient conduire 
à l'apparition d'une spirale enchaînant de plus en plus rapidement 
augmentation des primes de risque, renchérissement du service de la 
dette, nouvelle majoration des primes de risque et alourdissement des 
contraintes, allant jusqu'à peser sur des catégories de dépenses 
budgétaires pourtant indispensables. À l'évidence, il serait préférable 
de s'attaquer au problème de l'accumulation de dettes avant d'en 
arriver à de telles extrémités. 

De même que l'action de politiques monétaires saines peut être entravée 
par des déficits budgétaires excessifs, les effets stabilisateurs de 
positions budgétaires équilibrées peuvent être compromis, eux aussi, 
par une épargne privée insuffisante. L'expérience du Mexique prouve que, 
même s'ils prennent naissance dans le secteur privé, les déficits des 
paiements courants peuvent engendrer de graves problèmes; ce risque 
sera d'autant plus grand qu'ils seront associés à une consommation 
relativement élevée par rapport à l'investissement. 


*{ pagination originale du document: p. 228}
 
Cette crise montre également comment la déréglementation du système 
financier interne, conjuguée à un renforcement de la confiance, au 
niveau national et international, dû à l'incidence positive des 
réformes, peut contribuer à un tel résultat en stimulant les entrées de 
capitaux et en provoquant une vive expansion du crédit à la 
consommation. À l'inverse du Mexique et de plusieurs autres pays d'Amérique 
latine, le Chili et la plupart des économies émergentes d'Asie du 
Sud-est n'ont pas été confrontés à des problèmes de cet ordre, tout au 
moins ces dernières années; ils le doivent essentiellement au fait qu'ils 
ont maintenu, grâce à leur propension naturelle ou à des mesures d'incitation, 
un taux d'épargne intérieure correspondant plus ou moins à leur haut 
niveau d'investissement. 

Les mouvements du cours de change bilatéral entre les États-unis et le 
japon pendant les seize derniers mois semblent également refléter leur 
accumulation respective de dettes et de créances extérieures. La raison 
fondamentale de ces variations ne réside pas tant dans la situation du 
budget de l'État, même si le déficit des finances publiques américaines 
demeure trop lourd, mais plutôt dans le fait que le taux global d'épargne 
est très élevé (selon les normes des pays industriels) au japon et très 
bas aux États-unis. Dans le premier cas, il semblerait impératif de 
poursuivre une déréglementation qui stimulerait la dépense, en 
particulier dans le logement et certaines infrastructures, ce qui 
aurait une incidence positive durable. Dans le second, de nouvelles 
mesures de rigueur budgétaire apparaîtraient nécessaires, ainsi qu'un 
réexamen des autres volets de la politique économique affectant l'épargne 
privée. Une réorientation de la politique interne aiderait à éviter des 
pressions de marché destinées à résorber les déséquilibres par le seul 
jeu de modifications brutales du cours de change. La persistance d'amples 
déficits budgétaires, conjuguée à une accumulation d'endettement, a 
également pesé sur la monnaie de certains pays européens, à l'exception 
notable de l'Allemagne, où l'adoption de mesures de correction 
substantielles a probablement contribué à la vigueur du deutsche mark. 

Les événements récents fournissent, en outre, des enseignements dans le 
domaine de la transparence et de la crédibilité des politiques 
monétaires. Pour que le marché puisse réellement juger de la solidité 
de l'action des autorités, sans effets de surprise ni réactions 
brutales, il doit disposer d'informations adéquates non seulement sur 
les développements en cours, mais aussi sur les buts ultimes, les 
variables intermédiaires et les instruments de la politique suivie. 
Associée à une structure de décision donnant à l'autorité monétaire le 
pouvoir de poursuivre les objectifs annoncés, une telle transparence 
peut apporter beaucoup à la cause de la stabilité et de la crédibilité. 
Cette transparence permettra également au marché de mieux évaluer le 
cours des événements et améliorera, en retour, la qualité des données 
qu'il fournit (comme le taux d'inflation attendu incorporé dans les 
rendements obligataires), ce qui peut être utile à l'élaboration de la 
politique. Dans beaucoup de pays industriels et dans un nombre 
croissant d'économies émergentes, les autorités monétaires s'efforcent 
de mieux faire connaître l'orientation de leur politique, précisant les 
raisons des modifications des taux d'intérêt officiels et l'usage qu'elles 
font des autres instruments. Plus il y aura de pays à s'engager dans 
cette voie, plus leur exemple en persuadera d'autres de les suivre. Ce 
serait, là encore, une évolution dont on ne pourrait que se réjouir. 
*{ pagination originale du document: p. 229}
 
Il est bien évident que de telles initiatives ne sauraient se 
substituer à la crédibilité que confèrent une orientation budgétaire 


appropriée et une tradition bien établie de bons résultats dans la 
lutte contre l'inflation. Lorsque les taux des obligations se sont 
tendus en 1994 en prévision d'une accélération mondiale de la reprise, 
les évolutions des écarts de rendement entre pays ont bien montré l'importance 
que le marché attache à ces facteurs. Les pays industriels qui ont 
enregistré les plus fortes hausses présentaient tous de médiocres 
antécédents dans ces deux domaines. En outre, nombre d'entre eux 
étaient confrontés à des incertitudes politiques, rendant peut-être les 
changements de cap requis difficiles à opérer. Les économies émergentes 
qui ne peuvent se prévaloir que d'un passé très récent de politiques de 
libéralisation et de stabilisation sont aussi extrêmement vulnérables à 
cet égard. Les marchés peuvent être tentés, en effet, de ne leur 
accorder qu'une faible marge de manouvre pour les prochaines années, ce 
dont leurs responsables feraient bien de tenir compte pour la conduite 
de la politique économique. 

Les événements récents soulèvent également un certain nombre de 
questions concernant la gestion des mouvements de change. Le rythme et 
l'ampleur des fluctuations des cours bilatéraux entre le dollar EU, le 
yen et le deutsche mark, en particulier, ont suscité des appels à des 
ajustements coordonnés des taux d'intérêt pour aider à stabiliser les 
marchés. Il convient de ne pas surestimer l'apport possible de telles 
politiques, si l'on en juge par le peu d'effets qu'ont eus apparemment 
les modifications des écarts des taux courts, dans un sens pourtant 
toujours plus favorable au dollar EU, en 1993 et 1994. D'une manière 
plus fondamentale, aller dans cette voie ne devrait pas se faire au 
détriment d'un objectif clair de stabilité des prix intérieurs. 
Évidemment, dans la mesure où ceux-ci sont fortement affectés par le 
cours de change, ce dernier devrait être l'un des paramètres de 
référence des responsables de la politique économique au moment de 
décider s'il y a lieu de modifier les taux d'intérêt pour assurer cette 
stabilité. 

Prendre en compte le rôle du cours de change dans un dispositif 
monétaire interne pourrait contribuer, en outre, à renforcer l'efficacité 
des interventions officielles sur les changes. Il est à présent 
largement reconnu que celles-ci n'opèrent pas seulement à travers des 
modifications de l'offre relative d'actifs libellés en différentes 
monnaies. Leur efficacité dépend encore plus du signal qu'elles 
envoient aux marchés, en montrant que les autorités sont prêtes à 
prendre des mesures additionnelles pour corriger la valeur de leur 
monnaie. Admettre cette fonction de signal revient à dire que le 
comportement des responsables des autres instruments de la politique 
économique affecte également l'efficacité des interventions et que 
celles-ci peuvent donner de meilleurs résultats si elles sont 
pratiquées avec retenue, dans le cadre de politiques macroéconomiques 
clairement conçues. 
*{ pagination originale du document: p. 230}
 
Les tensions sur les changes ne se sont certes pas limitées aux 
relations entre les principales devises, et celles qui se sont fait 
sentir à plusieurs reprises au sein du mécanisme de change européen ont 
entraîné des réactions diverses. Certains pays ont accepté une 
dépréciation de leur monnaie, alors que d'autres ont résisté avec 
succès en dosant de manière judicieuse interventions et modifications 
des taux à court terme. Dans le second cas, le temps devrait jouer en 
faveur de la stabilité si les politiques macroéconomiques vont dans le 
bon sens; défendre avec persévérance et efficacité la valeur d'une 
monnaie devrait asseoir la crédibilité et dissuader la spéculation. 


Toutefois, le temps peut aussi creuser les écarts dans les structures 
de coûts des pays reliés par un système de parités fixes. La stabilité 
des cours de change se trouvera confortée à moyen terme si l'on 
parvient à conférer plus de flexibilité au marché du travail. Une plus 
grande détermination dans les politiques destinées à en accroître l'efficience 
aiderait également à affronter le problème crucial du chômage élevé en 
Europe, qui demeure un grave sujet de préoccupation sur le plan 
économique et social. 

L'évolution du cours de change a également revêtu une grande 
signification dans un certain nombre d'économies émergentes. L'enseignement 
peut-être le plus important de l'expérience de plusieurs pays d'Amérique 
latine est que l'utilisation du cours nominal comme point d'ancrage de 
la lutte contre l'inflation offre, certes, des avantages mais comporte 
aussi des limites et des dangers. L'appréciation du cours réel qui en 
résulte peut rendre à terme le rattachement nominal insoutenable s'il 
n'est pas suffisamment étayé par les autres politiques internes. En 
plus, ce danger peut être accru en cas d'entrées de capitaux à court 
terme, essentiellement spéculatives et facilement réversibles. Sur la 
base de ces considérations, les économies émergentes devraient 
peut-être se montrer plus circonspectes vis-à-vis des déficits 
extérieurs et plus prudentes dans la suppression des contrôles sur les 
apports de fonds à court terme. Il est intéressant de noter que les 
résultats obtenus par la plupart des économies d'Asie du Sud-est, où la 
déréglementation s'est faite plus lentement et où l'investissement 
direct étranger s'est vu conférer un rôle plus important, offrent 
davantage de motifs de satisfaction que ceux de certains pays d'Amérique 
latine. Là encore, on retrouve en filigrane les différences plus 
fondamentales évoquées précédemment. 

Maîtrise des risques sur les marchés des capitaux. 

Étant donné la dimension, la complexité et l'interdépendance des 
marchés des capitaux à travers le monde, il n'est guère surprenant que 
certains observateurs se soient montrés préoccupés par le fait que des 
événements de caractère essentiellement local puissent avoir aujourd'hui 
des répercussions néfastes sur l'ensemble du système financier 
international. Une très forte volatilité des prix, la défaillance d'un 
gros établissement, l'illiquidité d'un marché important ou bien le 
dysfonctionnement du cadre juridique ou des systèmes de paiement qui 
constituent l'ossature des marchés des capitaux sont autant de sources 
potentielles de problèmes systémiques. Même si les chocs financiers qui 
ont caractérisé la période sous revue n'ont pas eu de plus vastes 
conséquences, ils ont aidé à identifier l'origine de ces préoccupations 
et à déterminer l'orientation à donner à une action préventive. 
*{ pagination originale du document: p. 231}
 
Sur de nombreux marchés des capitaux, la volatilité des cours s'est 
fortement accrue au début de 1994 et est demeurée exceptionnellement 
élevée pendant quelque temps, tout particulièrement en Europe. L'un des 
dangers que présentent des variations d'une telle ampleur est qu'elles 
peuvent en déclencher de plus importantes encore, à travers les 
programmes de ventes automatiques et les stratégies de couverture 
dynamique. Dans des marchés nerveux, déjà orientés dans une seule 
direction, la liquidité assurée par les opérateurs peut se tarir, au 
moins temporairement, sous l'effet de ces ventes de couverture. 
Certains signes donnent à penser que ce phénomène pourrait être en 
partie à l'origine de la chute des cours des obligations en Europe au 
printemps de 1994 ainsi que des variations de change prononcées et 


parfois désordonnées en 1995. Des épisodes de ce genre pourraient 
affaiblir la capacité des teneurs de marché et donc, à terme, la 
résistance des marchés. Ces accès de forte variabilité suscitent d'autres 
préoccupations au sujet des stratégies de gestion du risque fondées sur 
la stabilité perçue des covariances des cours des actifs: elles 
pourraient sous-estimer la possibilité qu'en période de tensions ces 
cours réagissent de concert sur différents marchés, exposant ainsi les 
intervenants à des risques allant au-delà de leurs intentions. Les 
solutions possibles comportent une composante macroéconomique et 
micro-économique. Au niveau macroéconomique, des politiques crédibles 
orientées sur le moyen terme contribueraient à stabiliser les 
anticipations et pourraient réduire l'éventualité de mouvements 
prononcés des cours. Au niveau micro-économique, les intervenants 
doivent se montrer plus vigilants en ce qui concerne leur capacité d'adaptation 
à des variations de cours d'ampleur inhabituelle, pouvant même évoluer 
de façon solidaire, sur différents marchés. 

La défaillance de Baring Brothers et l'annonce, par ailleurs, de 
lourdes pertes de marché ont ravivé d'anciennes questions et en ont 
soulevé de nouvelles. Ces événements ont clairement souligné l'importance 
de contrôles internes et procédures de gestion du risque bien conçus. 
lis ont également conduit à s'interroger sur les systèmes de 
rémunération des opérateurs et gestionnaires de fonds, qui souvent 
récompensent généreusement et immédiatement l'intermédiaire lorsque la 
prise de risque est fructueuse, mais laissent l'établissement endosser 
les pertes potentielles. Certes, la motivation est indispensable à la 
réalisation de bénéfices, mais on peut s'interroger sur la qualité de 
ces bénéfices si, pour les obtenir, on met en péril la survie de l'établissement, 
et à plus forte raison celle de sociétés financières intégrées. Les 
pertes subies ont de nouveau rappelé la nécessité, pour les autorités 
prudentielles, de veiller à l'adéquation des fonds propres en regard 
des risques de marché encourus dans l'activité de négociation. À cet 
effet, les initiatives annoncées par le Comité de Bâle sur le contrôle 
bancaire en avril 1995 devraient, après une période de consultation, S'avérer 
très salutaires. 

Avec le développement continu des marchés des capitaux et l'apparition 
d'instruments toujours plus complexes, la discipline de marché 
deviendra un complément de plus en plus important de celle qui est 
imposée par les organes de contrôle. Conscientes que cette discipline 
doit se fonder sur des informations adéquates, les autorités ont 
récemment incité les établissements à faire connaître à la fois le 
degré de risque qu'ils sont prêts à assumer et les résultats de leur 
gestion dans ce domaine. 
*{ pagination originale du document: p. 232}
 
Si l'acquiescement de certains à divulguer de telles informations est 
perçu comme un signe de solidité, la discipline de marché aura comme 
première conséquence de contraindre les autres à faire de même. Et si 
cela amène ceux qui ne disposent pas de systèmes appropriés d'évaluation 
du risque à s'en doter, ce sera, là aussi, un pas en avant. 

Enfin, certains événements récents ont mis en évidence la nécessité d'améliorer 
la communication entre banques centrales et autres autorités de 
contrôle dans le monde, en montrant également qu'il était souhaitable 
d'éviter des lacunes dans les réglementations et des inégalités d'ordre 
concurrentiel. L'intensification de la concurrence internationale dans 
l'offre de services financiers et l'évolution constante des structures 
des marchés des capitaux conduiront obligatoirement à adapter l'appareil 


réglementaire à ces développements. La convergence croissante des 
fonctions assurées par les banques, sociétés d'investissement et 
compagnies d'assurances est, à cet égard, particulièrement 
significative. 

Renforcement de la coopération financière internationale. 

La mondialisation de l'activité économique étant de plus en plus 
marquée à tous les niveaux, les autorités doivent sans relâche procéder 
à des échanges de vues réguliers et rechercher un consensus, là où c'est 
possible, sur les questions concernant le bien-être commun de leurs 
pays respectifs. Cette coopération s'opère essentiellement à travers 
des décisions collégiales prises par les représentants des pays sur l'action 
à mener, en misant sur la force morale de ces accords pour encourager 
toute modification nécessaire, sur le plan national, des politiques, de 
la législation et de la réglementation. Une telle approche concertée 
peut paraître parfois lente et laborieuse, mais l'expérience a montré 
qu'elle porte ses fruits et que les avantages qu'elle procure 
justifient les efforts consentis. 

Le dialogue entre responsables des politiques sur les questions 
macroéconomiques est souhaitable, même lorsque les politiques 
monétaires sont uniquement axées sur des objectifs internes. Compte 
tenu du degré élevé d'intégration des marchés financiers, les 
modifications des orientations monétaires nationales peuvent affecter 
les cours de change, ceux-ci pouvant à leur tour agir sur le niveau des 
prix dans les autres pays. Le fait que les changes puissent parfois 
surréagir ou ne pas répondre à des variations des données économiques 
fondamentales devrait également constituer un sujet de préoccupation 
sur le plan international; on peut se demander, en effet, comment il 
serait possible, en infléchissant les politiques budgétaires et 
structurelles sous-jacentes, d'atténuer les tensions potentielles sur 
les changes. Enfin, compte tenu de la possibilité d'un 
dysfonctionnement occasionnel du marché, il pourrait s'avérer utile de 
convenir, à l'échelle internationale, de "normes de prudence" 
concernant l'accumulation de dettes et le réglage d'autres variables 
macroéconomiques, afin d'aider par avance certains pays à ne pas se 
retrouver devant des situations trop lourdes à gérer. 
*{ pagination originale du document: p. 233}
 
Les événements récents ont montré la nécessité pour toutes les parties 
concernées, tant dans les économies émergentes que dans celles qui sont 
arrivées à maturité, d'ouvrer en commun au renforcement de la capacité 
de résistance des marchés internationaux des capitaux. Si les banques 
centrales ne peuvent elles-mêmes garantir une telle évolution, elles 
participent étroitement, dans de nombreux pays, à la surveillance et à 
l'analyse de l'activité des marchés et font de plus en plus appel aux 
instruments de marché pour mettre en ouvre leur politique. Les efforts 
visant à assurer une égalité concurrentielle entre les institutions 
financières nationales opérant à l'échelle internationale et l'existence 
d'interfaces permettant des liens harmonieux entre les systèmes de 
paiement des différents pays impliqueront également une interaction 
dans les domaines qui sont traditionnellement du ressort des banques 
centrales. Du fait même de cette coopération, la communauté des banques 
centrales est bien placée pour veiller en permanence à ce que le 
fonctionnement des marchés et des infrastructures financières favorise 
la stabilité monétaire et systémique internationale. Il s'agit là, 
faut-il le rappeler, de l'une des considérations présentes à l'esprit 
de ceux qui ont défini le mandat de notre institution, il y a de cela 


soixante-cinq ans.