*{Banque des Règlements Internationaux, 66e Rapport Annuel, Bâle, 1996, 
pp.3-9, 175-184.} 
*{ pagination originale du document: p. 3}
 
1. Politiques à moyen terme et changements structurels: dans l'attente 
des résultats. 

La situation économique dans le monde a évolué dans un sens 
généralement favorable en 1995, démontrant ainsi les bienfaits 
conjugués de l'application de politiques macro-économiques plus 
rigoureuses et du recours plus important aux mécanismes de marché à la 
fois dans les économies développées et en développement. Malgré divers 
chocs subis par les marchés des capitaux, dont la crise mexicaine en 
début d'année, le système financier international a continué de 
fonctionner sans à-coups et a su s'adapter à l'accroissement constant 
du volume des transactions. Ce résultat satisfaisant peut aussi être 
porté au crédit des politiques antérieures, les organes de surveillance 
ayant insisté de plus en plus sur la nécessité de meilleures procédures 
de gestion du risque au sein de chaque établissement ainsi que d'autres 
mesures pour assurer la stabilité du système. 

L'une des principales sources de préoccupation, durant la période sous 
revue, a été la crainte d'un ralentissement trop marqué de la 
croissance économique dans les pays industriels (chapitre 11). Pour une 
large part, la décélération de l'activité apparaît due à présent à la 
hausse des taux d'intérêt en 1994 et à un mouvement correspondant des 
stocks. Elle a pu, cependant, être amplifiée par des problèmes 
transitoires liés à la poursuite d'objectifs macroéconomiques à moyen 
terme ainsi que par des changements économiques structurels. Les 
premiers devraient se dissiper à mesure que les effets de l'assainissement 
budgétaire et de la stabilité des prix se feront pleinement sentir. En 
revanche, l'adaptation indispensable aux pressions économiques 
mondiales, qu'engendre l'interaction des mutations commerciales et 
technologiques, semble devoir mobiliser encore dans l'avenir l'attention 
des agents économiques et des décideurs. 

Sur les marchés des capitaux des pays industriels (chapitre V), les 
opérateurs ont généralement anticipé une croissance et des prix stables 
à moyen terme. Dans la plupart des cas, les rendements obligataires n'ont 
cessé de baisser en 1995, annulant pratiquement la hausse de l'année 
précédente; en outre, on a constaté une diminution des marges imposées 
en 1994 aux pays paraissant présenter un degré de risque plus grand, du 
fait de leur long passé d'inflation et de déficit public ou extérieur 
élevés. Les marchés des actions, aux États-unis en particulier, ont 
enregistré une progression marquée, anticipant la persistance d'un haut 
niveau de profit et de faibles taux d'intérêt nominaux. Même lorsque, 
au début de 1996, les rendements obligataires ont nettement augmenté 
tandis qu'aux États-unis comme au japon les indicateurs économiques se 
redressaient, les cours des actions sont demeurés bien soutenus dans 
les deux pays jusqu'à la mi-avril, dans l'espoir de bénéfices plus 
importants. 

La situation économique du monde en développement (chapitre III), y 
compris les pays précédemment sous planification centralisée, a 
également connu, dans l'ensemble, une évolution favorable en 1995. 


*{ pagination originale du document: p. 4}
 
En Asie du Sud-est, la croissance est restée très soutenue, tandis qu'en 
Europe orientale et en Afrique subsaharienne les progrès de 1994 ont 
été consolidés. Si la production a continué de baisser dans l'ex-union 
soviétique, le mouvement s'est toutefois nettement ralenti: les effets 
positifs de la stabilisation macroéconomique et de la privatisation 
devraient bientôt se faire sentir. Même en Amérique latine, la 
croissance est restée satisfaisante dans la plupart des pays; l'Argentine 
et le Mexique ont constitué à cet égard deux exceptions importantes 
durant la majeure partie de l'année, ce qui était prévisible compte 
tenu de la crise mexicaine. Dans les économies en développement, l'inflation 
s'inscrit toujours à des niveaux généralement excessifs, alimentés bien 
souvent par des déficits budgétaires, mais une volonté officielle de 
contenir la hausse des prix se manifeste de plus en plus et des progrès 
sensibles ont, de fait, été obtenus dans certains pays. 

La formulation et la mise en ouvre des politiques économiques ont été 
rendues plus difficiles, ces dernières années, à la fois par les 
incertitudes conjoncturelles habituelles et par l'interaction des 
nombreux changements structurels en cours. Dans ce climat de plus 
grande incertitude, il importe encore davantage que les responsables 
des politiques fassent preuve de clarté et de transparence à l'égard de 
leur propre objectif. la poursuite de politiques à moyen terme 
soutenables. En ce qui concerne les pressions structurelles, il est 
également nécessaire d'encourager l'ajustement plutôt que la résistance. 
Dans la mesure où ces changements sont la conséquence de progrès 
technologiques, résister ne pourrait être que vain; une telle attitude 
reviendrait, en outre, à accepter des coûts économiques permanents dans 
le seul souci d'en éviter de temporaires. Pour des responsables tournés 
vers l'avenir, ce ne serait sans doute pas un très bon calcul. 

Poursuite de politiques macroéconomiques à moyen terme. 

En 1995, les responsables de la politique économique de nombreux pays 
se sont montrés davantage résolus à poursuivre des objectifs à moyen 
terme axés sur une situation budgétaire soutenable et des prix stables. 
Dans certaines économies en développement et plusieurs pays industriels 
à "risque plus élevé", cette attitude a résulté d'une discipline de 
marché renforcée, mise en évidence par les événements qui ont entouré 
la crise mexicaine. Dans divers pays d'Europe occidentale, le regain d'attention 
accordé aux critères de Maastricht pour la participation à l'union 
économique et monétaire a joué un rôle analogue. Aux États-unis, la 
détermination manifestée par la Réserve fédérale pour prévenir les 
pressions inflationnistes en 1994, et sa réaction prudente aux signes 
de ralentissement de la croissance l'an passé, ont été généralement 
interprétées par les marchés comme la confirmation de son engagement 
envers la stabilité à long terme des prix. Dans le même ordre d'idées, 
les autorités de nombreux pays industriels ont plus volontiers reconnu 
ouvertement qu'une situation budgétaire satisfaisante ne pouvait être 
obtenue sans s'attaquer au problème de l'augmentation rapide des 
charges de sécurité sociale. 

Les marchés des capitaux ont réagi de manière très positive à cet 
engagement plus marqué envers des objectifs à moyen terme. Comme on l'a 
mentionné précédemment, les cours des obligations et des actions ont 
enregistré, dans l'ensemble, une forte progression et la volatilité s'est 
quelque peu atténuée, réduisant ainsi la demande d'instruments dérivés 
sur les marchés organisés. 


*{ pagination originale du document: p. 5}
 
Dans cet environnement, l'année 1995 a été aussi caractérisée par un 
volume d'émissions nettes de titres internationaux proche des plus 
hauts historiques et par la persistance d'afflux substantiels de 
capitaux privés vers les marchés émergents (chapitre VII). Si l'Asie du 
Sud-est et le Brésil en ont été les principaux bénéficiaires, le 
Mexique et l'Argentine ont retrouvé, pour leur part, l'accès aux 
marchés internationaux, le meilleur accueil ayant cependant été réservé 
aux emprunteurs du secteur public. Tous ces éléments peuvent paraître 
de nature à accélérer l'expansion de la demande, non seulement dans les 
économies émergentes mais également dans le monde industriel. 

Il serait imprudent, après avoir noté les effets positifs de ces 
modifications des politiques, de négliger certaines complications 
passagères qui ont pu accentuer le ralentissement récent de la 
croissance dans quelques pays industriels. Ainsi, l'engagement en 
faveur de la stabilité des prix a eu des conséquences disproportionnées 
sur les prix des actifs, fondés jusque-là sur des anticipations d'inflation 
persistante. Par ricochet, la faiblesse des prix de l'immobilier dans 
divers pays peut avoir concouru, ces dernières années, à l'absence 
constante d'un sentiment de confiance et au niveau généralement bas des 
dépenses de consommation. De même, les préoccupations concernant la 
valeur intrinsèque des garanties peuvent avoir incité les banques de 
plusieurs pays, dont le japon, à une prudence accrue envers les 
emprunteurs, qui s'est répercutée en particulier sur les petites et 
moyennes entreprises. Enfin, le resserrement budgétaire a été prononcé 
en 1995 dans la plupart des pays industriels en dehors du japon et a eu 
rapidement des conséquences directes pour les dépenses; l'épargne 
privée a même pu s'en trouver dynamisée, dans la mesure où la 
possibilité d'une action ultérieure des gouvernements en faveur des 
revenus est apparue plus hypothétique et une baisse de la fiscalité 
moins probable. 

Compte tenu des effets transitoires qui pourraient ainsi s'exercer, il 
importe d'autant plus que l'engagement à l'égard des objectifs à moyen 
terme soit crédible et que les avantages résultant de la diminution du 
niveau et de la volatilité des taux d'intérêt se matérialisent. Comme 
les marchés continuent d'être influencés par les incertitudes entourant 
la conclusion d'un accord budgétaire aux États-unis, la transition vers 
l'union économique et monétaire en Europe et la stabilité, dans un 
avenir proche, des gouvernements de plusieurs pays industriels, les 
retombées bénéfiques de politiques crédibles axées sur la stabilité à 
moyen terme ne deviendront manifestes que lorsque le calme sera revenu 
sur la scène politique. Cela demandera sans doute quelque temps, mais 
la poursuite d'objectifs à moyen terme n'en demeure pas moins 
souhaitable. 

Changements structurels sur les marchés des actifs réels et financiers. 

Au cours des dernières années, l'interaction des progrès de la 
technologie et de l'expansion du commerce international a eu d'importantes 
répercussions, à l'échelle mondiale, sur les prix relatifs, les 
structures de production et les perspectives d'emplois. 
*{ pagination originale du document: p. 6}
 
Les échanges commerciaux ont encouragé les transferts de technologie et 
les innovations concurrentielles, tandis que les avancées 
technologiques ont favorisé le commerce en abaissant les coûts des 


communications et des transports. La déréglementation, souvent induite 
par ces tendances fondamentales, a encore stimulé les changements 
structurels, tout comme l'attrait de plus en plus grand exercé par le 
monde en développement y a accéléré l'investissement direct. Certes, 
ces évolutions auront en fin de compte des retombées bénéfiques partout; 
cependant, certains pays industriels n'en ont pas moins connu des 
problèmes d'ajustement. 

C'est aux États-unis que les effets de ces forces apparaissent le plus 
nettement. Bien que la libéralisation des marchés s'y inscrive dans une 
longue tradition et que des bénéfices records aient été enregistrés en 
1995, les annonces de reprises, fusions et licenciements se sont 
poursuivies sans discontinuer. Même si le marché du travail, grâce à sa 
grande flexibilité, a contribué à un faible taux de chômage, la 
précarité de l'emploi n'a sans doute pas été étrangère à la récente 
faiblesse des revendications salariales et des dépenses de consommation. 
Salaires et prix ont, l'an dernier, légèrement moins progressé qu'on 
aurait pu s'y attendre compte tenu de leurs liens traditionnels avec le 
niveau de l'activité. 

En Europe occidentale et au japon, ces tendances se trouvent à un stade 
moins avancé et ne se sont pas manifestées de la même façon, surtout 
parce que le fonctionnement des marchés du travail y est assez 
différent. En Europe continentale, la reprise observée en 1994 n'a pas 
tenu toutes ses promesses en matière de création d'emplois, et, plus 
récemment, une nouvelle vague de restructurations et de pertes d'emplois 
semble s'être amorcée, avec ses incidences sur le chômage et la 
confiance des consommateurs. Par suite de la rigidité relative des 
marchés du travail et des produits, et d'une orientation plus marquée 
de la production vers des biens soumis à la concurrence internationale 
dont les prix relatifs ont fléchi, l'incidence de ces chocs pourrait 
être plus durable en Europe qu'en Amérique du Nord. Au japon, malgré la 
souplesse relative des salaires réels et une culture d'entreprise 
attachée au maintien de l'emploi, le taux de chômage a sensiblement 
augmenté en 1995, surtout chez les jeunes. Si cette situation traduit 
en grande partie les conséquences tardives de la "bulle" spéculative et 
la nécessité de nouvelles réformes structurelles, il se peut également 
que la réorientation des investissements directs du japon vers des pays 
aux coûts moins élevés ait contribué au caractère hésitant de la 
reprise. 

Une interaction analogue entre progrès technologique, déréglementation 
et concurrence internationale a également entraîné, ces dernières 
années, de profonds changements structurels sur les marchés mondiaux 
des capitaux (chapitres V et VIII); ce processus risque d'ailleurs de 
s'amplifier, surtout en Europe continentale et au japon. Dans les 
principaux centres financiers, l'année 1995 a été marquée, en 
particulier, par des fusions importantes entre sociétés financières, 
une symbiose de plus en plus étroite entre activités bancaires et 
opérations sur titres et l'utilisation plus systématique de nouveaux 
instruments financiers dans la gestion de portefeuille. L'intensification 
des pressions de la concurrence s'est également reflétée dans le volume 
record des prêts bancaires consortiaux, accordés bien souvent à des 
marges faibles et avec des clauses plus avantageuses, ainsi que dans la 
reprise prononcée de l'intermédiation bancaire internationale. 
*{ pagination originale du document: p. 7}
 
Dans la plupart des pays, ces pressions s'exercent sur des systèmes 
financiers rentables et sains; malheureusement, ce n'est pas le cas 


partout. 

Dans les économies en développement, les réformes financières ont 
généralement porté en priorité sur la déréglementation des marchés 
domestiques (chapitre VII); néanmoins, les influences internationales 
et les pressions de la concurrence s'y font aussi de plus en plus 
sentir. Si la crise mexicaine a contraint certains pays à freiner le 
rythme prévu de leur intégration financière internationale, il n'y a 
cependant pas eu, en 1995, de remise en cause générale des mesures de 
libéralisation adoptées antérieurement. La crise a toutefois attiré l'attention 
sur les profondes imperfections structurelles des systèmes bancaires 
dans plusieurs de ces pays. Soumises pendant longtemps à des mesures 
administratives de contrôle du crédit, les banques n'y disposent encore 
que de moyens limités pour évaluer le risque et sont souvent, en outre, 
lourdement grevées de créances douteuses héritées de la période 
précédente. Les implications de cette fragilité financière, surtout en 
présence d'entrées ou de sorties massives de capitaux internationaux, 
ont constitué un sujet de préoccupation majeur pour les dirigeants des 
banques centrales et pour les autorités de tutelle des marchés 
émergents au cours des quelque douze derniers mois. 

Réactions dans les domaines monétaire et réglementaire en 1995. 

Bien que cela ne soit pas toujours bien compris, un engagement en 
faveur de la stabilité des prix à moyen terme n'empêche pas les 
autorités monétaires de chercher à atténuer les ralentissements 
conjoncturels. De même, un tel engagement ne leur interdit pas de 
réagir par des mesures appropriées aux effets des changements 
structurels dans l'économie, que ceux-ci aient une incidence passagère 
(affaiblissement de la demande) ou permanente (accroissement de l'offre). 
En fait, c'est pour toutes ces raisons que les conditions monétaires 
ont été notablement assouplies, l'an passé, dans la plupart des grands 
pays industriels (chapitre IV). 

Dans le même temps, le processus continu de changements structurels sur 
les marchés économiques et financiers complique, à coup sûr, la 
conduite de la politique monétaire. En présence des variations de la 
demande de monnaie qui en résultent, les banques centrales de plusieurs 
pays industriels se sont rendu compte que le contrôle d'un agrégat ne 
suffit plus pour assurer la maîtrise de l'inflation. C'est pourquoi, 
ces dernières années, elles ont été de plus en plus nombreuses, parfois 
après avoir tenté l'expérience d'un objectif de change, à fonder leurs 
décisions de taux d'intérêt sur des prévisions d'inflation explicites. 
Malheureusement, même dans un tel cadre, les changements structurels 
rendent plus complexe l'élaboration des politiques. Il devient plus 
difficile, notamment, d'évaluer le niveau de production compatible avec 
une inflation stable; en outre, le mécanisme de transmission de la 
politique monétaire est moins facile à percevoir, à cause des nouveaux 
circuits de financement, de l'impact croissant des variations de change 
et des flux commerciaux sur les prix ainsi que du recours plus 
systématique aux instruments dérivés dans la gestion des risques. 
*{ pagination originale du document: p. 8}
 
Compte tenu de ces incertitudes, et des coûts qu'exigerait la réduction 
de l'inflation si, par mégarde, on la laissait se raviver, l'assouplissement 
de la politique monétaire en 1995 ne pouvait être que prudent et mesuré. 

Des mouvements notables de certains indicateurs financiers et prix d'actifs, 
l'an dernier, ont également compliqué l'évaluation de l'orientation 


monétaire. Ainsi, en Allemagne, sur la base des relations 
traditionnelles entre la courbe des rendements et l'évolution de l'économie, 
l'accentuation de la pente de cette courbe apparaissait prometteuse 
pour la croissance, à l'inverse d'autres indicateurs, plus négatifs. 
Aux États-unis, la progression exceptionnelle des cours des actions a 
amené certains observateurs à estimer que la politique monétaire 
pourrait finalement avoir été plus expansionniste qu'on ne le pensait 
initialement. Enfin, la vive appréciation, au début de 1995, des cours 
de change effectifs du yen, en particulier, et du mark allemand (chapitre 
VI) a pesé, en définitive, sur les décisions d'abaisser les taux courts 
au japon et en Allemagne. En fait, dans le premier cas, les 
implications du renforcement du yen sont apparues suffisamment 
sérieuses pour justifier les interventions effectuées avec succès, en 
août, sur les marchés des changes par les trois principaux pays. 

Les incertitudes entourant les conséquences possibles des mutations au 
sein des établissements et marchés financiers mondiaux, conjuguées aux 
préoccupations suscitées par la crise mexicaine, ont déclenché, durant 
l'année, de nouvelles initiatives visant à consolider les fondements du 
système financier international. S'agissant de la stabilité des 
institutions financières, le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, 
en collaboration avec l'Organisation internationale des commissions de 
valeurs, a franchi une étape importante dans le domaine des risques de 
marché, en publiant deux documents encourageant les institutions 
financières à communiquer davantage d'informations sur leurs risques et 
leurs résultats sur les marchés dérivés. En outre, le Comité de Bâle a 
étendu l'accord sur les fonds propres aux risques de marché et autorisé 
pour la première fois l'utilisation des modèles internes pour 
déterminer les exigences prudentielles de fonds propres. La publication 
d'un document sur la réglementation des conglomérats financiers, 
préparé conjointement par les autorités de tutelle des banques, des 
opérateurs sur titres et des sociétés d'assurance, a constitué un autre 
fait marquant de la coopération en 1995. La capacité de remboursement 
des emprunteurs souverains a également fait l'objet d'une attention 
plus étroite, le Fonds monétaire international annonçant un programme 
de surveillance renforcée, parallèlement à des normes de communication 
d'informations et de transparence plus rigoureuses pour les pays 
désirant solliciter les marchés internationaux des capitaux. 

En ce qui concerne les efforts entrepris pour assurer le bon 
fonctionnement des marchés des capitaux, une étude conduite en avril 
1995 par les banques centrales, en liaison avec la Banque des 
Règlements Internationaux, a fourni la première vue d'ensemble sur la 
nature et la dimension des marchés dérivés dans le monde. De plus, un 
rapport de mars 1996 du Comité sur les systèmes de paiement et de 
règlement des banques centrales des pays du Groupe des Dix a attiré l'attention 
sur le risque de règlement encouru par les banques dans leurs 
opérations de change, en suggérant des mesures que le secteur privé 
pourrait adopter pour réduire ce risque. 
*{ pagination originale du document: p. 9}
 
Dans le prolongement de nombreuses initiatives antérieures, ces mesures 
devraient aider à la fois à prévenir les crises financières 
internationales et à en limiter les répercussions si elles devaient se 
produire. Il serait toutefois présomptueux de penser qu'il n'est plus 
nécessaire de rechercher de meilleurs moyens de gérer les crises. D'ailleurs, 
le communiqué du Sommet du Groupe des Sept de juin 1995 appelait 
explicitement à améliorer les procédures destinées à faire face aux 
crises de liquidité d'emprunteurs souverains et à élargir les Accords 


généraux d'emprunt. S'il convient d'attendre pour que ces efforts de 
réduction des risques systémiques et autres actions du même ordre 
produisent leurs résultats, une conclusion s'impose d'ores et déjà 
cependant: doter le secteur public de moyens financiers adéquats pour 
affronter les crises est certes indispensable, mais en laissant planer 
un doute quant aux circonstances dans lesquelles de telles ressources 
seraient, le cas échéant, mobilisées. En d'autres termes, emprunteurs 
souverains et prêteurs privés doivent comprendre qu'une attitude 
imprudente de leur part ne sera pas nécessairement corrigée par appel 
aux deniers publics. Si cette prise de conscience incite l'ensemble des 
participants à la prudence, elle constituera également la meilleure 
garantie d'un fonctionnement harmonieux du système financier 
international. 
*{ pagination originale du document: p. 175}
 
IX. Conclusion: promouvoir la stabilité dans un monde en mutation 

En dépit d'une inflation généralement basse, d'une progression rapide 
des exportations vers les marchés émergents et, souvent, d'un dynamisme 
de l'investissement intérieur, la confiance a fait manifestement défaut 
l'an passé et au cours des premiers mois de 1996 dans la plupart des 
pays industriels. Cette situation résulte en partie d'une activité 
économique plus faible que prévu dans le monde industrialisé. En Europe 
continentale, le rythme de la production s'est considérablement ralenti, 
aggravant encore la condition déjà précaire de l'emploi. Aux États-unis, 
l'évolution conjoncturelle a également suscité des préoccupations 
pendant quelque temps, mais les indicateurs plus récents concernant ce 
pays ainsi que le japon vont dans le sens d'une poursuite de l'expansion 
pour le premier et d'une reprise pour le second. 

Un élément peut-être plus important a contribué à entretenir l'inquiétude: 
il est apparu que certaines forces fondamentales, parfois anciennes, 
exercent à présent de puissants effets sous des formes qui, à terme, 
généreront sûrement de nouvelles richesses mais risquent, dans un 
premier temps, de menacer la sécurité de l'emploi. Les débordements des 
politiques conduites durant les décennies 70 et 80 se font toujours 
sentir, bien que leur influence s'atténue peu à peu. Les conséquences 
de l'effondrement des prix de l'immobilier n'ont pas encore été 
totalement absorbées dans quelques économies industrielles, et le 
redressement, à des niveaux soutenables, des finances publiques est 
loin d'être achevé. Dans le même temps, la libéralisation des échanges 
et les progrès rapides de la technologie ont exercé des pressions 
continues à la baisse des prix relatifs sur de nombreux biens entrant 
dans le commerce international, amenant les ressources productives à s'orienter 
vers d'autres secteurs dans les pays industriels. Malheureusement, cela 
survient à un moment où des avancées technologiques et une 
intensification de la concurrence dans plusieurs secteurs de services - 
activité financière et télécommunications, en particulier - semblent 
dans l'immédiat ralentir la croissance de l'emploi, et non l'inverse. 
Enfin, du fait de la diminution générale du coût relatif du capital, 
une substitution s'est opérée au détriment du travail, surtout dans les 
pays où le marché du travail est fortement protégé et manque de 
flexibilité. 

En présence de ces forces profondes, les instruments dont disposent les 
décideurs des pays industriels peuvent paraître inadéquats: la 
politique monétaire, par exemple, ne peut compenser une montée du 
chômage d'origine structurelle sans s'exposer à une poussée d'inflation. 
Pourtant, les solutions ne font pas complètement défaut, à condition 


que les autorités commencent par en reconnaître les limites dans un 
monde incertain et cherchent davantage à éviter les évolutions les plus 
fâcheuses plutôt que d'envisager des progrès impossibles. En clair, il 
faut se garder d'écarts persistants par rapport à la stabilité des prix, 
de positions budgétaires insoutenables et de cours de change 
irréalistes, autant de situations dont la correction est extrêmement 
coûteuse. 
*{ pagination originale du document: p. 176}
 
Il importe aussi d'accorder une plus grande attention à la solidité du 
système financier, compte tenu du rôle croissant et de plus en plus 
complexe qu'il joue dans une économie moderne guidée par le marché. Il 
va sans dire que ces enjeux impliquent la nécessité de favoriser le 
développement de la coopération internationale, non seulement au sein 
du monde industriel, mais également avec des pays où l'économie et le 
secteur financier connaissent une expansion très rapide. 

Maintenir la stabilité des prix. 

Au vu de l'expérience inflationniste des pays industriels durant les 
trois dernières décennies, il n'est pas surprenant que l'expression "stabilité 
des prix" ait été généralement interprétée comme signifiant une 
inflation très faible. Selon ce critère, la stabilité a été réalisée, 
ou presque, dans une grande partie de ces pays et du monde en 
développement. De plus, dans de nombreux cas, le recul de l'inflation a 
été plus marqué qu'on aurait pu le penser sur la base de l'expérience 
historique, ce qui peut s'expliquer par les puissants effets, évoqués 
précédemment, qu'exercent les échanges, la technologie et l'intensification 
de la concurrence. Ces forces désinflationnistes continueront à se 
faire sentir, tout comme les répercussions de l'excédent de capacités 
qui caractérise encore nombre de pays industriels, à part les 
États-unis. 

Il ne s'agit pas de nier que la menace inflationniste perdure. Les 
États-unis sont en permanence à la limite de la surchauffe. Les prix 
des céréales sont montés en flèche récemment, de même que ceux de l'essence 
en Amérique du Nord. Si le taux du chômage structurel en Europe ne 
diminue pas, avec le danger de conflits sociaux qui en découle, des 
pressions pourraient s'exercer dans le sens d'une solution génératrice 
d'inflation. Nombreux sont les pays en développement qui enregistrent 
encore une inflation élevée et sont proches de la saturation des 
capacités de production. En outre, si on laissait de nouveau l'inflation 
repartir, les anticipations inflationnistes pourraient fort bien se 
raviver avec une rapidité surprenante. 

Il apparaît pourtant que les forces qui affectent le niveau des prix 
sont plus équilibrées à présent qu'elles ne l'ont été des décennies 
durant. C'est donc peut-être le moment ou jamais de se souvenir du 
conseil de Keynes et Wicksell au début des années 20: devant les 
fluctuations désordonnées de l'étalon or, qui permettait au niveau des 
prix de dériver pendant de longues périodes dans un sens ou dans l'autre, 
ils étaient parvenus à la conclusion qu'il était non seulement 
souhaitable, mais possible, que les banques centrales s'opposent à la 
fois à l'inflation et à la déflation. En période de mutation sociale et 
économique rapide, avec les implications qui en résultent pour l'ordre 
social et les prix relatifs, il est d'autant plus important de 
rechercher la stabilité des prix afin de fournir, dans tous les 
domaines, un point d'ancrage aux décisions rationnelles engageant l'avenir. 



Il est vrai également que les deux plus importants problèmes 
macroéconomiques dans le monde industriel - auxquels il importe de s'attaquer 
sans tarder - ont des implications désinflationnistes. Le premier vient 
de ce que les déficits budgétaires sont presque partout excessifs et 
que les niveaux actuels des prestations au titre des systèmes de santé 
et de sécurité sociale impliquent une charge fiscale future tellement 
lourde qu'elle en devient irréaliste. 
*{ pagination originale du document: p. 177}
 
La question n'est pas tant de savoir si les politiques insoutenables 
seront en définitive corrigées; elle porte plutôt sur le rythme auquel 
il convient d'effectuer l'ajustement budgétaire, en trouvant un juste 
milieu entre l'alourdissement du service de la dette induit par un 
retard dans l'action et les effets à court terme sur la demande, 
souvent indésirables, générés par une intervention opérée en temps 
opportun. Rétrospectivement, il apparaît que l'erreur la plus 
communément commise dans beaucoup de pays industriels a été d'opter 
pour un report des décisions, même si l'on ne peut ignorer totalement 
les dangers dus au fait qu'actuellement de nombreux pays s'emploient 
simultanément à freiner la demande. Bien que la situation budgétaire 
des États-unis soit fondamentalement meilleure que celle de plusieurs 
autres pays, le taux d'épargne privée y demeure très faible et les 
mesures prises pour y remédier auront également des implications pour 
la demande globale. 

Le second problème concerne la nécessité de réformes structurelles 
complémentaires sur les marchés du travail et des produits, tout 
spécialement en Europe continentale. C'est particulièrement le cas dans 
le secteur manufacturier, où les travailleurs, dont le coût est devenu 
trop lourd en raison de procédures rigides et de charges salariales et 
non salariales élevées, risquent fort d'être exclus du marché. De 
nouvelles perspectives d'emplois doivent aussi être aménagées dans le 
secteur des services, bien qu'il soit précisément, dans de nombreux 
pays, le plus encombré de réglementations entravant la concurrence et 
l'expansion. Si des progrès importants ont déjà été accomplis dans 
certains cas, l'adoption de nouvelles mesures relatives aux marchés du 
travail fournirait aux agents et aux secteurs d'activité davantage de 
moyens et d'incitations pour s'adapter à un monde en pleine mutation. 
En Europe, une flexibilité accrue sera également nécessaire pour 
compenser le renforcement des relations de change au sein de l'Union 
européenne. Comme pour l'assainissement budgétaire, des réformes 
devraient être entreprises sans tarder, compte tenu de leurs effets à 
double tranchant et du temps requis pour qu'elles soient pleinement 
efficaces. 

L'ajustement à la rigueur budgétaire, à la concurrence accrue des 
marchés des produits et à la diminution du chômage structurel peut être 
désinflationniste, mais ces changements, une fois achevés, déclenchent 
aussi des forces puissantes qui stimulent la demande. La poursuite, en 
particulier, de politiques macroéconomiques à moyen terme soutenables 
devrait permettre aux taux d'intérêt de rester orientés à la baisse. L'application 
d'un programme pluriannuel crédible d'assainissement budgétaire fondé 
sur une limitation des dépenses, plutôt que sur des augmentations d'impôts 
pouvant paraître politiquement indéfendables, constitue un élément 
essentiel à cet égard. Une baisse des prix des facteurs améliorera les 
bénéfices dans de nombreux secteurs et se traduira à terme par un 
accroissement de la production, de l'investissement et de l'emploi. Il 
est également probable que la progression de la productivité et la 
perspective d'une fiscalité moins lourde ramèneront la confiance, 


ranimant du même coup la demande. Enfin, les banques centrales peuvent 
aussi utiliser la politique monétaire pour ajuster la demande, si 
celle-ci ne parvient pas à suivre un rythme compatible avec la 
stabilité des prix; il faudrait qu'elles soient prêtes à le faire. 
*{ pagination originale du document: p. 178}
 
Des modifications des cours de change peuvent également, dans certaines 
circonstances, s'avérer utiles pour corriger les déséquilibres 
macroéconomiques. Comme les États-unis bénéficient d'une position 
conjoncturelle plus favorable que l'Europe et le japon, l'appréciation 
tendancielle du dollar, l'an dernier, a permis de diriger l'expansion 
de la demande vers les régions qui en ont le plus besoin. Les limites 
potentielles de ce processus apparaissent toutefois dans la persistance 
tenace du déficit des paiements courants des États-unis et dans l'important 
excédent commercial de l'Union européenne, même si le solde de l'Allemagne 
demeure déficitaire. 
Au sein de l'Europe, malgré un environnement de change plus stable en 
1995, les questions de cours de change continuent d'alimenter le débat 
à la lumière des événements de 1992 et 1993 ainsi que des décisions qui 
restent à prendre dans l'optique de l'union économique et monétaire. 
Les conditions économiques différentes, en particulier sur le plan 
budgétaire, font que les pays européens ne participeront 
vraisemblablement pas tous dès le départ à l'union monétaire. Dans ce 
cas, précisément, le maintien d'une souplesse du cours de change 
devrait être assorti d'un engagement formel et contraignant à l'égard 
de la stabilité des prix intérieurs. La flexibilité du change ne 
saurait constituer un palliatif à une discipline insuffisante. 

Les considérations de cours de change ont également joué un rôle 
essentiel dans la conduite de la politique macroéconomique de nombreux 
pays en développement, avec des résultats fréquemment, mais pas 
toujours, positifs. Certains se sont appuyés récemment sur un 
engagement de change pour réduire progressivement les anticipations 
inflationnistes: en Argentine, au Brésil et en Russie, ce choix a été 
dicté par l'hyperinflation. Parfois, des progrès substantiels ont été 
obtenus sur le front de l'inflation, au prix bien souvent d'une 
appréciation en termes réels. Quelques pays en développement ont essayé, 
ces dernières années, de concilier leurs objectifs intérieurs et 
extérieurs en laissant glisser la fourchette-objectif de leur monnaie. 
D'une manière plus générale, cependant, pour qu'une politique de "monnaie 
forte" soit efficace, il faut qu'elle s'accompagne de réformes dans 
divers domaines et, en particulier, d'une orientation budgétaire 
rigoureuse. Préserver la stabilité du système financier interne est 
également capital, faute de quoi l'idée s'accréditerait que les 
autorités seront incapables de réagir de façon adéquate aux pressions 
sur leur monnaie, ouvrant ainsi la voie à des attaques spéculatives. 
Plusieurs pays en développement commencent à accorder davantage d'attention 
à ces faiblesses structurelles, mais il leur sera sans doute nécessaire 
de poursuivre dans la voie des réformes pendant quelques années. 

Dans divers pays d'Asie du Sud-est et, à un degré bien moindre, dans 
ceux d'Europe orientale, le problème du cours de change se pose en des 
termes voisins, avec cependant quelques différences. Les cours de 
change réels sont soumis à des tensions à la hausse, dans un contexte 
caractérisé par des niveaux d'investissement élevés et des gains de 
productivité considérables dans le secteur exposé. En raison d'engagements 
de longue date envers une monnaie stable, généralement par rapport au 
dollar, cette appréciation en termes réels s'est traduite par une 
poussée d'inflation d'origine interne. Laisser le cours de change 


nominal s'apprécier aiderait certains d'entre eux à réduire les 
pressions 

inflationnistes internes, mais cela n'affecterait pas le processus par 
lequel les entrées de capitaux induisent une amélioration du cours réel 
et un déficit concomitant des paiements courants. La vulnérabilité 
potentielle créée par cette situation requiert une action tournée vers 
plusieurs objectifs: renforcement de la situation budgétaire, 
encouragement de l'épargne intérieure, constitution d'un niveau adéquat 
de réserves, absence d'endettement excessif à court terme et volonté de 
faire supporter par le change une partie des pressions si les flux de 
capitaux viennent à s'inverser. 

Maintenir la stabilité financière. 

Le système financier international continue régulièrement de s'accroître 
en importance, en complexité et dans sa dimension géographique. Les 
opérations transfrontières sur actions et obligations au sein des pays 
du Groupe des Sept (à l'exclusion du Royaume-uni) sont passées de 35% 
du PIB en 1985 à 140% environ l'an dernier. L'étude sur les marchés 
dérivés effectuée en avril 1995 par les banques centrales indique que 
l'encours notionnel des contrats sur produits dérivés dépassait $40 000 
milliards pour les seuls marchés de gré à gré. En outre, les 
restrictions au droit d'établissement des institutions financières 
étrangères ont été quasiment levées dans les pays industriels et 
fortement atténuées ailleurs. Il s'agit là de développements salutaires, 
en ce sens qu'ils permettent une allocation plus efficiente du capital, 
tant au niveau interne qu'à l'échelle internationale, entraînent un 
abaissement des coûts des services financiers et offrent de nouvelles 
possibilités de couverture des risques de toutes sortes. 

Trois points, néanmoins, doivent être bien présents à l'esprit. 
Premièrement, le fait que le système a continué de fonctionner 
correctement face à divers chocs - crise mexicaine, défaillance de 
Barings, pertes de Daiwa dans l'activité de négociation - et aux 
difficultés rencontrées par le système bancaire japonais ne saurait 
justifier une attitude complaisante. En effet, les systèmes bancaires 
sont, ou seront, pratiquement partout sous pression, malgré une 
amélioration récente de la rentabilité. Deuxièmement, les marchés des 
capitaux demeurent sujets à des fluctuations de prix aussi amples qu'imprévisibles. 
Troisièmement, les interactions entre les différents secteurs et 
marchés revêtent des formes de plus en plus complexes, qui remettent 
constamment en cause la capacité des autorités réglementaires et des 
marchés eux-mêmes d'imposer aux participants une discipline efficace. 

En dépit de résultats satisfaisants dans plusieurs pays en 1995, les 
marges bénéficiaires du secteur bancaire s'inscrivent généralement en 
baisse depuis le milieu des années 80 dans les pays industriels, et les 
pressions qui visent à réduire les coûts iront sans doute en s'intensifiant. 
Les dépôts bancaires sont soumis à la concurrence croissante d'autres 
formes d'épargne, tandis que l'activité de prêt traditionnelle est 
menacée par des types d'intermédiation financière qui permettent de 
démembrer et de négocier séparément les composantes risque de prix et 
risque de crédit. L'apparition de la banque électronique ou "virtuelle" 
porte directement atteinte aux établissements bien "réels" engagés dans 
des opérations classiques avec la clientèle de particuliers. Tous ces 
développements commandent, par conséquent, de poursuivre la 
restructuration et la consolidation. 


*{ pagination originale du document: p.180}
 
Les institutions financières doivent se montrer plus attentives aux 
pressions concurrentielles, afin d'assurer le déroulement harmonieux du 
processus d'ajustement. Il faut pour cela que les autorités leur 
signifient plus clairement qu'elles doivent compter avant tout sur 
elles-mêmes. La communication d'informations sur les bénéfices et sur 
les risques encourus doit être également renforcée, pour que la 
discipline de marché puisse jouer à plein. Enfin, la réduction des 
obstacles artificiels aux fusions et acquisitions, au-delà des 
frontières nationales en particulier, constituerait une initiative 
favorable, tout comme la déréglementation des marchés du travail 
permettrait une meilleure utilisation de la main-d'ouvre. Les risques 
potentiels inhérents à un système bancaire inefficient ne peuvent qu'inciter 
avec force à soutenir de telles décisions. 

Les systèmes bancaires des pays en développement seront confrontés un 
jour ou l'autre à des forces concurrentielles analogues à celles qui 
affectent le monde développé, mais nombre de ces pays doivent, en outre, 
faire face à des problèmes plus immédiats. La libéralisation s'est 
souvent effectuée dans un contexte défavorable: forte prédominance, 
dans les portefeuilles de prêts, des crédits dirigés, mauvaise 
diversification des créances, structures de coûts élevés et degré 
malsain de relation entre banques et établissements commerciaux. Par 
ailleurs, certains ont enregistré récemment une expansion rapide du 
crédit, liée souvent directement à la spéculation immobilière, avec les 
risques évidents qui en découlent en cas d'éclatement de la "bulle" des 
prix des actifs. Dans plusieurs cas, les banques sont également 
exposées à une érosion de leurs marges d'intermédiation lors du 
ralentissement de l'inflation ainsi qu'à des sorties de capitaux 
internationaux si la confiance vient à faillir. 

La prévention ou la gestion des crises financières est à présent l'une 
des questions essentielles qui se posent aux autorités. Pour le premier 
aspect, l'une des conclusions qui se dégagent est que la 
déréglementation du système financier, compte tenu en particulier des 
influences internationales, devrait être conduite graduellement et avec 
prudence. L'expérience de nombreux pays industriels, ces dernières 
années, souligne les dangers inhérents à ce processus. Un autre 
enseignement est qu'il faudrait sans doute, plus qu'on ne le fait 
généralement, interpréter une expansion rapide du crédit comme un 
signal de danger, surtout lorsque les prêts bancaires sont fortement 
concentrés sur certains secteurs. À cet égard, il pourrait être utile 
de permettre aux banques dotées d'un niveau de fonds propres suffisant 
de se diversifier vers l'étranger. Enfin, une assistance pourrait être 
apportée, parfois, à la restructuration des systèmes bancaires des pays 
en développement si l'on autorisait les banques étrangères à jouer un 
rôle plus important. 

En ce qui concerne la gestion des crises financières, les leçons tirées 
des expériences des pays développés et du monde en développement sont 
très voisines. Les difficultés financières doivent être traitées avec 
rapidité et détermination, en sachant que leurs coûts budgétaires 
seront substantiels mais moins élevés cependant que ceux qui 
résulteraient d'une temporisation. En outre, il importe au plus haut 
point que les décideurs s'emploient à conserver la confiance des 
marchés financiers pour éviter des pressions sur leur monnaie. Étant 
donné que cela peut nécessiter des mesures draconiennes, comme celles 
qui ont été prises récemment au Mexique et en Argentine, une autre 
conclusion s'impose: il serait préférable de prévenir l'apparition de 
tels problèmes, en mettant tout en ouvre pour améliorer la solidité du 
système bancaire national. La contribution du contrôle bancaire à cet 


égard est examinée plus loin. 
*{ pagination originale du document: p.181}
 
La deuxième source de préoccupation est liée au fait que les 
développements sur les marchés financiers pourraient menacer la 
stabilité, si de gros intervenants se trouvaient pris au dépourvu par 
des variations soudaines des prix et acculés ainsi à la faillite. Si la 
volatilité à court terme n'a pas été particulièrement forte en 1995, 
des fluctuations notables ont cependant affecté les cours des 
obligations, et la brusque inversion de la valeur du yen au printemps 
n'est guère compatible avec l'évolution des données fondamentales. 
Autre sujet d'inquiétude: le regain d'appétit des investisseurs pour le 
risque, qui a semblé avivé par la réduction générale des rendements 
obligataires. Ce facteur peut avoir contribué à la vigueur des marchés 
des actions, au rétrécissement des différentiels d'intérêts sur les 
obligations de qualité inférieure et à la poursuite d'entrées de 
capitaux substantielles sur les marchés en développement. Il 
conviendrait donc de ne pas sous-estimer la possibilité d'un changement 
brutal de cet appétit pour le risque. 

En revanche, quelques bonnes nouvelles ressortent de l'enquête sur les 
marchés dérivés conduite en avril 1995; il appareit en effet que, si le 
marché est généralement très concentré sur certaines lignes de produits, 
ses divers segments sont dominés par des acteurs différents. En outre, 
le risque net (mesuré en termes de coût de remplacement) de l'ensemble 
des intermédiaires vis-à-vis des utilisateurs finals est limité, ce qui 
signifie que, en tant que groupe, ils assurent globalement la 
compensation des risques de prix assumés par les utilisateurs finals. 
Autrement dit, il semble peu probable qu'une ample variation des prix 
puisse en soi endommager le secteur financier en général, ce qui n'exclut 
pas que des établissements soient beaucoup trop exposés. Il serait 
utile de disposer d'informations actualisées concernant les opérations 
réalisées sur les marchés dérivés; dans cet ordre d'idées, il est 
envisagé que les banques centrales (sous la coordination de la BRI) 
collectent et publient des données agrégées, à partir des chiffres 
consolidés des principaux opérateurs dans le monde. 

Le troisième domaine de préoccupation, qui ne date pas d 1 hier, a 
encore pris de l'importance à la lumière de l'évolution enregistrée l'an 
passé. Les distinctions entre les divers instruments et les diverses 
catégories d'opérateurs continuent à s'estomper, ce qui rend plus 
difficile la détermination des rôles et intérêts respectifs de chacun. 
Cette complexité met durement à l'épreuve le pouvoir de discipline des 
autorités de tutelle et des marchés. Dans le monde développé, les 
responsables de la surveillance ont réagi à ces changements rapides en 
donnant une place plus grande à la diffusion d'informations, afin que 
la discipline de marché complète leur suivi prudentiel traditionnel. 
Des efforts additionnels des pouvoirs publics peuvent s'avérer 
nécessaires pour qu'un degré élevé de communication d'informations 
devienne, dans le secteur privé, une "norme" de bon comportement. De 
nouvelles initiatives sont également requises pour faire face à la 
disparition progressive des cloisonnements entre les différentes 
catégories d'institutions financières, dans le prolongement des progrès 
réalisés, ces dernières années, par le Comité de Bâle et l'OICV. Compte 
tenu des tendances déjà évidentes, qui favorisent la formation de gros 
conglomérats financiers internationaux, l'une des priorités importantes 
est d'officialiser la responsabilité de leur surveillance sur une base 
consolidée; ce qui ressort moins clairement, par contre, c'est de 
savoir s'il convient d'adopter le concept d'un "régulateur principal" 


désigné ou si de meilleures solutions existent. 
*{ pagination originale du document: p.182}
 
Les discussions relatives aux problèmes du système financier dans le 
monde en développement reposent sur l'idée que, dans un certain nombre 
de pays, la surveillance a été inadéquate. Ce jugement ne résulte pas 
de divers cas de défaillances, conséquences somme toute normales d'un 
environnement concurrentiel, mais plutôt du fait que, dans quelques 
économies, on a laissé l'ensemble du système dériver et s'affaiblir peu 
à peu, avec les graves implications macro-économiques qui en découlent. 
À moyen terme, une action d'envergure doit être entreprise pour 
renforcer l'efficacité des agences de notation et la discipline de 
marché, en remédiant en particulier aux insuffisances des normes 
comptables et aux autres obstacles qui s'opposent à la transparence 
dans de nombreux pays en développement. Dans l'immédiat, cependant, les 
autorités ne peuvent se reposer essentiellement sur la discipline de 
marché: il importe également de renforcer notablement les procédures de 
surveillance. Un vaste programme d'éducation et de formation destiné 
aux autorités de contrôle, sur la base de certaines normes établies de 
saine gestion bancaire, ferait ouvre utile à cet égard et devrait être 
complété par des efforts visant à protéger à la fois les banques et les 
autorités de tutelle des influences politiques. 

Promouvoir la coopération financière internationale. 

Il est attristant de constater que, durant l'époque de l'après-guerre, 
la plupart des initiatives visant à renforcer la coopération financière 
internationale ont été prises sous la pression d'une crise financière. 
À l'exception des discussions en cours au sujet de l'union économique 
et monétaire en Europe, la période sous revue n'a été en rien 
différente. La crise mexicaine a conduit à un appel, lors du Sommet du 
G 7, visant à examiner deux domaines spécifiques où des améliorations 
sensibles pouvaient être apportées. Premièrement, il est convenu de 
voir comment élargir les Accords généraux d'emprunt, pour que le FMI 
puisse également disposer, en cas de crise, de fonds provenant de pays 
n'appartenant pas au G 10. Le second aspect concerne la possibilité de 
recourir à des procédures plus ordonnées pour résoudre les crises de 
liquidité d'emprunteurs souverains. Si, pour le premier point, les 
négociations se poursuivent, un rapport consacré au second a présenté 
quelques suggestions en vue d'adapter les méthodes actuelles à l'importance 
croissante des obligations et autres types d'instruments de dette qui, 
par le passé, n'étaient pas pris en compte dans les rééchelonnements. 
Plus précisément, il a été proposé qu'un soutien officiel soit apporté 
à une initiative privée destinée à assortir les instruments de dette 
souverains de clauses contractuelles, qui faciliteraient, en cas de 
crise, la consultation et la coopération entre débiteurs et créanciers 
ainsi qu'entre créanciers eux-mêmes. Ce rapport précise, en outre, qu'il 
n'est ni souhaitable ni réalisable d'appliquer aux pays souverains à 
endettement élevé des procédures plus formelles "cle mise en faillite". 
La question spécifique des pays lourdement endettés envers les 
institutions financières internationales fait l'objet de négociations 
directes. 
*{ pagination originale du document: p.183}
 
Enfin, autre conséquence de l'affaire mexicaine, divers pays d'Asie 
sont convenus, au cours de la période sous revue, de s'accorder 
mutuellement des soutiens de liquidité limités sous la forme d'opérations 
de pensions contre avoirs de réserve. Les difficultés rencontrées dans 


la mise sur pied du montage financier en faveur du Mexique ont 
manifestement encouragé des pays à prendre en charge eux-mêmes leurs 
problèmes, ce qui constitue une évolution salutaire. 

Un thème qui revient tout au long de ce Rapport annuel est celui de la 
mondialisation des marchés, ceux des. capitaux en particulier. Il 
importe que les implications qui en découlent soient examinées par les 
décideurs et qu'elles se reflètent dans les dispositions 
institutionnelles. Durant l'année écoulée, la BRI a continué de 
favoriser les discussions et la coopération entre banques centrales 
dans des domaines d'intérêt traditionnels, tels que le maintien de la 
stabilité des prix et des marchés financiers, en accordant cependant 
une place de plus en plus grande aux développements enregistrés dans 
les principales économies émergentes. Une analyse plus détaillée de ces 
initiatives et d'autres actions analogues figure dans la partie 
suivante consacrée aux "Activités de la Banque". La BRI a également 
pris des mesures destinées à renforcer notablement ses contacts, à tous 
niveaux, avec les banques centrales du monde en développement. Ces 
contacts seront étendus, afin de conférer une dimension universelle à 
la formulation de politiques ayant une incidence à l'échelle mondiale. 
Dans le même temps, toutefois, il sera bien sûr nécessaire de respecter 
le caractère informel des procédures qui caractérise depuis toujours 
les discussions menées à la BRI. Un dosage équilibré entre les 
changements indispensables et des traditions qui ont fait leurs preuves 
parait être, à cet égard, la meilleure formule pour encourager la 
coopération des banques centrales dans les années à venir.