*{Banque des Règlements Internationaux, 69e Rapport Annuel, Bâle, 1999, 
pp.3-10, 147-59.} 
*{ pagination originale du document: p.3}
 
Introduction: des zones d'ombre dans les processus de marché. 

Le sentiment d'appréhension qui avait gagné la scène économique et 
financière au cours de la période sous revue s'est révélé injustifié. 
Sans doute tout n'est-il pas allé pour le mieux. En effet, la crise en 
Asie a perduré, rappelant à ceux qui étaient directement touchés comme 
à ceux qui ne l'étaient pas que les forces vives d'un système d'inspiration 
libérale peuvent être mises en échec par des faiblesses 
institutionnelles ou autres. L'extension des turbulences à la Russie a 
moins surpris les observateurs que les violentes répercussions qui ont 
ébranlé ultérieurement les marchés, à la suite de la dévaluation du 
rouble et du moratoire sur la dette de ce pays. Le désir d'échapper aux 
risques de crédit et de transfert a fait chuter les prix de nombreux 
actifs financiers et provoqué un tarissement de la liquidité sur 
plusieurs marchés. Dans les principaux centres, de lourdes pertes ont 
été enregistrées par des banques, fonds spéculatifs et autres 
institutions financières; l'une d'elles, respectée jusque-là pour la 
perspicacité de ses stratégies, a même dû être sauvée de la faillite. 

Néanmoins, les événements n'ont pas tourné aussi mal que certains le 
redoutaient. La crise qui a affecté les marchés des capitaux en août et 
septembre derniers a pu être contenue, grâce à la rapidité des 
réactions officielles. En outre, les mécanismes fondamentaux ont 
confirmé leur bonne capacité de fonctionnement, dans un climat de 
tension pourtant inhabituel. La dévaluation du réal brésilien n'a pas 
entraîné l'effondrement d'autres régimes de change en Amérique latine 
ou en Asie. Au contraire, l'impression générale qui prévaut au 
printemps de 1999 est qu'en Asie les marchés financiers se sont 
stabilisés et que la profonde récession qui avait frappé de nombreuses 
économies de la région touche à sa fin. Même en Europe orientale, que 
l'on aurait pu penser vulnérable, les conditions financières sont 
restées stables dans l'ensemble et les perspectives de croissance ne se 
sont que légèrement assombries. 

Au nombre des éléments qui ont concouru aux bonnes nouvelles de ces 
quelque douze derniers mois figure la vigueur persistante de l'économie 
américaine. Les gains réalisés, ou peut-être même anticipés, sur les 
marchés des actions, conjugués à une offre d'emploi abondante, ont 
alimenté les dépenses de consommation et apporté une importante 
contribution à la septième année consécutive de croissance économique. 
La modération inattendue de l'inflation a joué un rôle majeur, en 
permettant de maintenir les taux d'intérêt à de faibles niveaux. De 
plus, l'inflation a été généralement absente en Europe, où la demande 
globale s'est renforcée sous l'impulsion des dépenses de consommation, 
ce qui constitue un élément positif compte tenu de l'expansion modeste 
des exportations et du caractère encore hésitant de la confiance et de 
l'investissement des entreprises. L'entrée en vigueur de la monnaie 
unique et l'abaissement des taux d'intérêt dans la plupart des pays ont 
probablement concouru à ce résultat. Parmi les grands pays industriels, 
le japon est le seul qui n'ait pas progressé. 
*{ pagination originale du document: p.4}
 
La période sous revue a aussi été caractérisée, cependant, par la 
persistance de certaines tendances, dans l'économie réelle comme dans 


le secteur financier, qui pourraient devenir préoccupantes. La 
croissance économique a suivi des évolutions divergentes, tant entre 
les groupes de pays qu'au sein de ces groupes. Des disparités analogues 
caractérisent les déséquilibres commerciaux. Les cours des produits de 
base se sont inscrits à leurs plus bas niveaux en termes réels depuis 
quarante ans et les prix de nombreux produits entrant dans les échanges 
internationaux ont également baissé. Dans le domaine financier, l'expansion 
du crédit a encore été étonnamment soutenue dans la plupart des pays 
industriels, mais elle reste très faible dans les économies handicapées 
par la fragilité de leur système bancaire. Les cours des actions n'ont 
cessé de battre des records dans beaucoup de pays industriels et les 
prix de l'immobilier ont amorcé une reprise. Le dollar EU a 
généralement fait preuve de fermeté, malgré l'alourdissement de l'endettement 
extérieur et la rivalité que pourrait représenter l'euro, lancé le 1er 
janvier 1999, en tant que monnaie de réserve. Enfin, sous l'effet des 
excès antérieurs et de la récente déréglementation, la restructuration 
financière s'est encore intensifiée. 

Des développements qui apparaissent inhabituels, voire déséquilibrés, 
ne doivent pas nécessairement être considérés comme peu durables. Ainsi, 
les avantages que l'on peut attendre des nouvelles technologies, en 
particulier dans la production de biens et de services financiers, 
pourraient justifier rationnellement diverses évolutions qu'il semble 
actuellement difficile d'expliquer. Cependant, un environnement 
caractérisé par d'importants déséquilibres macro-économiques et une 
vaste restructuration financière ne constitue pas pour les décideurs 
une base de départ favorable; avec des taux d'intérêt très bas et une 
quasi-stabilité des prix dans de nombreux pays, ils n'ont à présent qu'une 
marge de manouvre limitée pour abaisser les taux directeurs en termes 
réels. Un tel environnement exige, en outre, de continuer à privilégier 
des mesures visant à renforcer le système financier mondial, qui, 
depuis les événements de l'automne dernier, apparaît être l'élément le 
plus vulnérable de nos économies de marché. 

Cette Introduction du 69e Rapport annuel de la BRI se veut 
essentiellement rétrospective. À l'inverse, la Conclusion est davantage 
tournée vers l'avenir et axée sur les implications, en termes de 
politique économique, de l'analyse qui précède. En dernière partie, le 
chapitre Activités de la Banque décrit l'action accomplie par la BRI 
elle-même pour contribuer à la stabilité, tant monétaire que financière, 
au niveau mondial. Les activités de la Banque, qui reposent largement 
sur les travaux des nombreux comités de responsables officiels se 
réunissant à Bâle, ont connu récemment une importante expansion, liée à 
la multiplication des problèmes à résoudre. 

Désinflation mondiale et dynamique de crise. 

Le processus de désinflation mondiale amorcé depuis près de deux 
décennies s'est intensifié l'an dernier et s'est traduit par une 
stabilité effective des prix dans de nombreux pays et une baisse 
marquée des indices dans d'autres. Au sein des pays industriels (chapitre 
II), l'inflation est revenue en moyenne aux environs de 1,5 pour-cent, 
son plus bas niveau depuis les années 50. 
*{ pagination originale du document: p.5}
 
Parmi les marchés émergents (chapitre II), la plupart des économies d'Asie 
du Sud-est ont enregistré une stabilité des prix inhabituelle, compte 
tenu de la nécessité d'absorber l'impact de la forte dévalorisation de 
leur monnaie. En République populaire de Chine et à Hong-kong (région 


administrative à statut spécial), la stabilité du change a été 
préservée et les prix internes ont diminué. En Amérique latine, où l'inflation 
est traditionnellement très élevée, les prix ont également baissé dans 
certains pays, tandis qu'au Brésil l'incidence inflationniste de la 
dépréciation du real, au début de 1999, était étonnamment discrète. 

Il ne serait toutefois guère judicieux d'extrapoler simplement ces 
tendances pour en conclure que la déflation à l'échelle mondiale 
constitue à présent le principal sujet de préoccupation pour la 
conduite de la politique économique (chapitre IV). La période sous 
revue a été marquée par une divergence exceptionnelle des résultats 
économiques entre pays industriels avancés et marchés émergents. Des 
différences notables ont été également enregistrées parmi les 
principaux pays industriels. Dans nombre d'entre eux, les écarts dans 
les résultats d'enquêtes sur le niveau de confiance (élevé) des 
consommateurs et celui (faible) des entreprises sont même frappants. L'évolution 
de l'économie et des prix dans le monde sera déterminée dans une large 
mesure par l'attitude des uns et des autres, selon que, dans ces 
différentes zones, ceux qui sont à la traîne suivront l'exemple des 
mieux placés ou que c'est l'inverse qui se produira. 

Par rapport au groupe des pays industriels, la plupart des économies 
émergentes ont vécu dans l'ensemble une année difficile. Dans une 
grande partie de l'Asie, à l'exception notable de la Chine et de l'Inde, 
le mieux que l'on puisse dire est que le pire semble passé, mais la 
fragilité des systèmes bancaires de la région continuera à freiner la 
croissance. Pour nombre de ces économies, le renversement soudain des 
entrées de capitaux a nécessité une compression brutale de l'activité 
afin de réduire les importations. Pour l'instant, l'amélioration 
considérable des soldes commerciaux en Asie est due en quasi-totalité à 
ce facteur. Alors que l'Amérique latine et d'autres marchés émergents 
ont d'abord été relativement épargnés par la crise en Russie, les 
sorties de capitaux enregistrées par la suite ont eu pour effet d'amener 
le Brésil et d'autres pays au bord de la récession ou même au-delà. Le 
Moyen-orient et l'Afrique, pour leur part, ont été durement touchés, 
dans le premier cas par la faiblesse des cours du pétrole et, dans le 
second, par celle d'autres produits de base. 

Si, globalement, les pays industriels avancés ont obtenu des résultats 
relativement satisfaisants, cela n'a pas été vrai pour tous. À l'une 
des extrémités se trouve le japon, avec une chute de la production, l'absence 
de signes probants d'une stabilisation et des baisses assez générales 
des prix. À l'opposé, les États-unis, et à un degré moindre les autres 
pays anglophones, ont bénéficié, en 1998 et au début de 1999, d'une 
croissance le plus souvent supérieure aux prévisions, alors que, dans 
le même temps, les salaires et les prix faisaient preuve d'une 
remarquable stabilité. L'Europe continentale a occupé une position 
médiane, avec une croissance d'abord soutenue, puis fléchissante, mais 
de profondes différences d'une économie à l'autre. Le fait que cette 
performance en demi-teinte se soit accompagnée de préoccupations sur la 
hausse des coûts salariaux en Allemagne, où le chômage reste pourtant 
très élevé, souligne précisément ces divergences. 
*{ pagination originale du document: p.6}
 
En présence d'une telle fragilité en Asie du Sud-est et au japon, sans 
que l'on puisse parler de solidité dans la majeure partie de l'Europe 
continentale, il n'est pas surprenant que les cours des produits de 
base soient tombés à des niveaux très bas. Rien d'étonnant non plus que, 
dans l'ensemble, les prix des biens entrant dans les échanges 


internationaux aient fléchi, eux aussi, puisque de nombreuses 
industries du monde entier présentaient d'importantes capacités 
excédentaires. C'était le cas notamment au japon et en Asie en général, 
mais aussi aux États-unis. Alors que, dans ce dernier pays, le taux de 
chômage n'a cessé de baisser, les niveaux mesurés d'utilisation des 
capacités dans l'industrie manufacturière ont diminué, contrairement à 
ce qu'on aurait pu attendre. En présence d'une intensification mondiale 
de la concurrence, les profits ont également commencé à se contracter, 
parfois nettement dans certains pays et secteurs. Ailleurs, en Europe 
continentale en particulier, ils ont été soutenus grâce à la 
conjonction de divers éléments d'importance variable: expansion 
salariale modérée, baisse des prix des facteurs, accroissement de la 
productivité et repli des taux d'intérêt. 

Il est intéressant d'analyser les causes de l'augmentation des 
capacités industrielles dans le monde, car elles pourraient avoir, par 
des voies diverses, d'autres implications pour les prix. La vigueur de 
l'investissement s'explique notamment par les avancées technologiques 
qui ont fait baisser les coûts de l'équipement informatique. Elle est 
également due à l'adhésion de plus en plus répandue aux lois du marché 
dans de nombreuses économies émergentes et en transition, conjuguée 
souvent à une stratégie de développement reposant sur l'investissement 
direct étranger, une croissance tirée par les exportations et un 
soutien public à la formation de capital. Une autre raison, cependant, 
tient au fait que, depuis plus d'une décennie, il y a toujours eu au 
moins un important centre financier où le coût du capital a été 
maintenu à un niveau artificiellement bas. Ce processus s'est peut-être 
amorcé au japon, à la fin des années 80, lorsque la flambée du marché 
des actions a provoqué une vive accélération de la formation de capital. 
Au début de la décennie suivante, aux États-unis, les taux d'intérêt 
sont tombés à des niveaux inhabituels, entraînant un recul du dollar et 
une forte augmentation des capacités de production dans les pays d'Asie 
dont la monnaie est rattachée à la devise américaine. En outre, alors 
qu'une bonne partie de cette augmentation était due, sous une forme ou 
une autre, aux entreprises nippones, on n'a pas observé de réduction 
correspondante des capacités de production de l'économie japonaise. 
Enfin, ces dernières années, les taux directeurs au japon ont également 
été ramenés à des niveaux très bas, tandis qu'ailleurs les marchés des 
actions ont enregistré des records de hausse, parallèlement à une vague 
d'introductions en Bourse ainsi que de fusions et acquisitions. 

Ce processus s'est accompagné d'une accélération de l'expansion du 
crédit et, en corollaire, d'une tendance à un assouplissement des 
normes de crédit et, plus généralement, à une plus grande prise de 
risque. Cette évolution a surtout été sensible au japon et dans d'autres 
régions d'Asie, où ses conséquences néfastes pour les banques n'apparaissent 
déjà que trop clairement. Ce comportement se retrouve, cependant, dans 
les institutions financières d'autres pays industriels, par suite de l'intensification 
de la concurrence et de la déréglementation. 
*{ pagination originale du document: p.7}
 
On en veut pour preuve les abondantes entrées de fonds en Asie au début 
des années 90, par le biais essentiellement de prêts des banques 
européennes et japonaises à des marges en général de plus en plus 
faibles. La véritable flambée des émissions d'obligations à haut risque 
aux États-unis et les niveaux sans précédent d'endettement des 
consommateurs et d'insolvabilité des particuliers en sont d'autres 
exemples. 



Un comportement laxiste ou imprudent de la part des prêteurs recèle de 
nombreux dangers. Tout d'abord, le crédit est de plus en plus utilisé 
pour des acquisitions d'actifs financiers dont les prix sont portés à 
des niveaux irréalistes, alors même que l'augmentation des capacités de 
production fait baisser la rentabilité des actifs réels sous-jacents. 
Ensuite, l'attitude accommodante des bailleurs de fonds peut être 
sujette à des retournements brutaux. Le Mexique et l'Asie ont ainsi 
enregistré des entrées de fonds abondantes, qui ont été suivies de 
sorties encore plus massives. L'Asie étant aux prises avec des 
difficultés, les flux vers l'Amérique latine et la Russie se sont en 
fait accélérés, avant de s'inverser à la suite du moratoire russe. En 
conséquence, presque tous les marchés émergents se sont vu refuser l'accès, 
pratiquement d'un jour à l'autre, à la plupart des sources de crédits 
internationaux, tandis que les signatures d'entreprises de second rang 
se trouvaient pénalisées de manière analogue (chapitre VII). 

Les événements déclenchés par le moratoire russe ont mis en évidence un 
troisième risque potentiel d'une expansion rapide du crédit, qui réside 
dans l'incidence qu'elle exerce sur les marchés financiers à fort effet 
de levier. La défaillance russe a joué un rôle de catalyseur, en 
modifiant les règles du jeu pour tous ceux qui comptaient sur un 
quelconque renflouement. Les primes ont nettement augmenté et la 

liquidité s'est tarie sur de nombreux marchés secondaires, renforçant 
ces mouvements de taux. En outre, la solvabilité d'établissements 
connus pour avoir spéculé activement sur le rétrécissement de ces 
écarts s'est trouvée brutalement remise en question. Aussitôt, des 
appels de marge ont été exigés, contraignant à liquider tout ce qui 
paraissait venclable dans ces circonstances et répercutant ainsi les 
turbulences sur les titres de première qualité. Les estimations des 
risques de marché fondées sur la volatilité historique ont dépassé les 
seuils désirés, donnant lieu à des tentatives généralisées pour réduire 
l'exposition à ces risques, ce qui n'a fait qu'aggraver les 
perturbations (chapitre V). Ces tendances ont encore été amplifiées 
lorsque de nombreux investisseurs, constatant la faillite de leurs 
procédures de gestion du risque, se sont repliés vers la sécurité et la 
liquidité. Avant que le calme ne revienne enfin, les prix avaient 
affiché, dans beaucoup de marchés, des variations intrajournalières 
plusieurs fois supérieures à la normale. En octobre, le cours yen/dollar 
a augmenté de près de 7% sur une seule journée, les emprunteurs 
pratiquant l'effet de levier et lourdement endettés en yens ayant été 
forcés de liquider leurs positions (chapitre VI). 

Dans un tel contexte, on aurait pu redouter que l'incapacité du Brésil, 
au début de 1999, de maintenir le rattachement du real au dollar ne 
provoque une nouvelle phase de turbulences sur les monnaies et les 
marchés. En fait, au moment de la mise sous presse, il apparaît que les 
répercussions ont été bien contenues, peut-être parce que la 
dévaluation avait été largement anticipée et que beaucoup d'opérateurs 
avaient déjà réduit leurs positions. Les capitaux reprenaient même la 
direction de nombreux marchés émergents, mais les différentes 
catégories de bénéficiaires étaient toutefois l'objet d'une plus grande 
discrimination. 
*{ pagination originale du document: p.8}
 
Les cours des actions avaient presque retrouvé leurs niveaux records 
dans plusieurs pays industriels après les réductions de taux d'intérêt 
de l'automne dernier, stimulant encore la confiance et les dépenses, et 
ils commençaient à se redresser en Asie du Sud-est. La vigueur 
persistante de l'économie américaine et du dollar, en termes effectifs, 


a eu aussi des avantages; ces deux éléments ont contribué à renforcer 
les exportations dans les pays où la demande intérieure restait 
relativement faible. Au japon, les investisseurs sont devenus moins 
sceptiques sur l'efficacité du programme gouvernemental de 
restructuration et de recapitalisation du système bancaire, et les 
cours des actions ont augmenté de manière substantielle. Il reste à 
voir, bien entendu, si ce nouvel optimisme met un terme définitif à la 
crise ou s'il ne s'agit là que d'une pause. 

Gestion et prévention des crises. 

En présence d'un tel environnement, il n'est pas surprenant que les 
taux officiels se soient inscrits en baisse presque partout. Aux 
États-unis et au Royaume-uni, ils ont été réduits à cause des 
préoccupations concernant la stabilité financière internationale et en 
prévision d'une contraction des dépenses. En Europe continentale, à 
mesure que les pressions désinflationnistes s'intensifiaient et que les 
marchés prenaient confiance dans la mise en oeuvre de l'euro, les taux 
courts ont convergé sans problème à de faibles niveaux; la Banque 
centrale européenne a abaissé ses taux en avril 1999. Fait sans 
précédent au japon, les taux au jour le jour ont été effectivement 
ramenés à zéro et la Banque du japon a fortement intensifié ses achats 
de titres du secteur privé. Dans les différents marchés émergents, les 
autorités ont généralement réagi aux crises de manière identique, 
souvent sous l'influence de programmes du FMI. Si les taux ont dû être 
relevés, dans un premier temps, pour restaurer la confiance des marchés 
des capitaux, ils ont ensuite été réduits lorsque cet objectif a été 
atteint. En fait, ils se situent à présent, dans de nombreux pays d'Asie, 
au-dessous de leurs niveaux antérieurs à la crise et ont également 
commencé à fléchir en Amérique latine. 

Pour gérer les crises, d'autres instruments, traditionnels ou parfois 
moins conventionnels, ont été également utilisés. Parmi les premiers, 
le resserrement budgétaire a été général mais, au Brésil, les mesures 
prises ont été insuffisantes pour réduire le déficit croissant et le 
régime de change n'a pu être maintenu. Auparavant, les autorités 
avaient réagi à l'affaiblissement de la confiance en intensifiant les 
émissions de titres à court terme et de dette interne indexée sur le 
dollar (comparable aux tesobonos mexicains); cette stratégie s'est 
finalement avérée coûteuse puisque la dévaluation a quand même eu lieu. 
Dans de nombreux pays d'Asie, tout comme pour l'action sur les taux d'intérêt, 
la politique budgétaire a d'abord été durcie puis assouplie, malgré les 
préoccupations suscitées par l'élévation des ratios d'endettement due à 
la nécessité de restructurer le système bancaire. En Chine, les 
dépenses publiques d'infrastructure ont nettement augmenté pour 
soutenir la demande intérieure. 
*{ pagination originale du document: p.9}
 
Parmi les réactions moins conventionnelles figurent l'émission, par le 
gouvernement japonais, de coupons pour stimuler les dépenses des 
ménages ainsi que l'octroi de garanties de crédit en faveur des petites 
et moyennes entreprises. Autre exemple: l'acquisition directe d'actions 
par la Hong Kong Monetary Authority, qui a justifié cette initiative 
par la nécessité de faire échec aux spéculateurs cherchant à 
déstabiliser le marché financier local. Une autre illustration a été l'imposition 
par la Malaysia, en septembre dernier, de contrôles sur les sorties de 
fonds, tandis que l'Argentine a averti qu'elle remplacerait le peso par 
le dollar plutôt que de voir sa monnaie dévaluée. Enfin, le montage du 
FMI en faveur du Brésil a revêtu un caractère inhabituel, en ce sens 


qu'il a été complété par une aide financière bilatérale de $14,5 
milliards mise sur pied avant la crise. Cette seconde ligne de défense 
a été établie par les banques centrales de dix-neuf pays et organisée 
pour l'essentiel sous l'égide de la BRI. 

Compte tenu des coûts et des difficultés liés à la gestion des crises, 
il n'est pas surprenant que leur prévention ait fait l'objet d'une 
attention particulière l'an passé. Lune des instances de travail a été 
le groupe Willard, comité informel réunissant de hauts responsables de 
pays industriels et de marchés émergents. Ses trois groupes de travail 
ont formulé diverses recommandations concrètes pour accroître la 
transparence et la responsabilité dans les secteurs public et privé, 
déterminer les moyens de renforcer les systèmes financiers nationaux et 
trouver des solutions pour associer plus étroitement le secteur privé à 
la gestion et à la résolution des crises. Ces efforts ont complété les 
travaux effectués dans des forums plus officiels, tels que celui des 
suppléants du G 10 et les divers comités d'experts nationaux qui se 
réunissent à la BRI (chapitre Activités de la Banque). 

Les discussions de l'an dernier ont été encourageantes, en ce sens que 
les participants de marchés émergents susceptibles d'être directement 
concernés par leurs résultats ont été de plus en plus consultés et y 
ont apporté leur propre contribution. C'est, en fait, le seul moyen de 
conférer une autorité morale à un processus de décision collectif, en 
l'absence d'une véritable législation internationale. Les 
développements récents ont eu également ceci d'encourageant que les 
recommandations présentées sont généralement pragmatiques et réalistes, 
car elles se fondent sur des réformes graduelles plutôt que sur des 
solutions globales. Comme les nations tiennent jalousement à préserver 
leur souveraineté, les propositions visant à instaurer une banque 
centrale mondiale, un prêteur international en dernier ressort, une 
instance de réglementation au niveau mondial ou une cour internationale 
des faillites ne paraissent guère réalisables dans un avenir proche. 
Conséquence importante de cette approche pragmatique, les travaux 
requis pour mettre en ouvre de multiples réformes modestes, mais 
raisonnables, exigeront beaucoup d'efforts, considération reprise dans 
la Conclusion du présent Rapport annuel. 

S'il reste sans doute beaucoup à faire pour accroître la résistance du 
monde financier aux crises, des actions ont au moins été entreprises. 
Dans le domaine de la transparence, des progrès significatifs ont d'ores 
et déjà été accomplis. Si les statistiques BRI jusque-là disponibles 
donnaient une image relativement exacte et actuelle du niveau d'endettement 
des pays d'Asie, elles ont déjà fait l'objet d'une première série d'améliorations. 
Dans le même ordre d'idées, l'accord sur un ensemble de normes visant à 
rendre publiques les réserves de change nationales, y compris les 
créances de hors-bilan, représente un progrès salutaire par rapport aux 
informations partielles communiquées précédemment. 
*{ pagination originale du document: p.10}
 
Enfin, il convient de noter que diverses initiatives officielles ont 
été lancées pour mieux connaître les activités des institutions 
financières à fort effet de levier et ceux qui financent ces opérations. 
Un groupe de travail constitué par le Comité de Bâle sur le contrôle 
bancaire a diffusé, en janvier dernier, deux rapports concernant l'implication 
des banques dans ces activités. Les récents événements en Asie et ceux 
qui sont liés à la crise russe ont révélé des signes parfois 
inquiétants de la complexité des interactions entre marchés et 
institutions financières ainsi que de la rapidité avec laquelle un type 


de risque peut, du fait de l'ampleur des effets de levier, se 
transformer en un risque d'une autre nature. 

En ce qui concerne le renforcement des systèmes financiers nationaux, 
l'initiative la plus importante de ces dernières années a peut-être été 
l'accord sur un ensemble de Principes fondamentaux pour un contrôle 
bancaire efficace. Cette approche consistant à s'accorder sur des 
normes internationales de saines pratiques a déjà été largement reprise, 
en particulier par les responsables de la surveillance des marchés des 
titres et des compagnies d'assurances. Uan passé, des démarches 
analogues ont été effectuées dans les domaines des paiements et 
règlements, de la transparence dans la mise en ouvre des politiques 
monétaires et financières ainsi que de la gouvernance d'entreprise. La 
mise à jour de l'accord de 1988 sur les fonds propres, proposée par le 
Comité de Bâle, fournira une autre référence utile à la communauté 
bancaire internationale. Les révisions prévues marqueront une nouvelle 
étape dans le recours à la discipline de marché pour compléter le 
contrôle prudentiel traditionnel et à l'utilisation accrue des modèles 
internes de risque pour le calcul des exigences de fonds propres. 

Compte tenu de l'ampleur des flux de capitaux qu'il génère, le secteur 
privé devra nécessairement prendre une part plus grande et plus directe 
à la gestion et à la résolution des crises. Nombre de recommandations 
formulées par les suppléants du G 10 après la crise mexicaine de 1995 
ont été réitérées depuis, mais elles ne se sont pas encore concrétisées. 
Néanmoins, plusieurs développements récents méritent d'être signalés. 
La gestion des crises de la Corée et du Brésil a mis en évidence les 
efforts accomplis pour assurer le renouvellement concerté, mais 
volontaire, des lignes de crédit de banques commerciales. L'insistance 
du Club de Paris à faire inclure les obligations internationales, 
parallèlement aux prêts bancaires, dans la restructuration de la dette 
du Pakistan a constitué également un précédent notable. Enfin, comme 
les créanciers ont subi en 1998 leurs pertes les plus lourdes depuis la 
crise d'endettement des années 80, ils ont pris davantage conscience 
des risques auxquels ils sont exposés. S'il convient de saluer ces 
divers développements dans la mesure où ils permettront de réduire les 
entrées de fonds excessives dans les marchés émergents, il est à 
craindre, dans le même temps, qu'ils n'incitent encore plus à effectuer, 
de manière préventive, des retraits de capitaux privés qui s'y trouvent 
déjà. En d'autres termes, il importera d'agir judicieusement dans ce 
domaine, compte tenu des difficultés auxquelles restent confrontés de 
nombreux emprunteurs d'économies émergentes pour accéder aux marchés 
internationaux des capitaux. 
*{ pagination originale du document: p.147}
 
VIII. Conclusion: ombres et lumière. 

Face aux problèmes économiques actuels, il n'existe pas de solution 
miracle. Alors qu'on aurait pensé pouvoir distinguer facilement les 
politiques tournées vers la stabilité macro-économique de celles qui 
ouvrent pour la stabilité financière, la réalité n'est pas aussi simple. 
Un manque de stabilité dans un domaine crée généralement de l'instabilité 
dans l'autre. Il convient de rappeler que, dans de nombreux pays 
industriels, l'inflation relativement élevée des années 70 et 80 avait 
conduit les investisseurs à chercher refuge dans l'immobilier, ce qui 
s'était traduit par une création de crédit excessive, des créances 
douteuses et des banques surexposées. Plus récemment, on observe le 
processus inverse en Asie du Sud-est, au japon et au Mexique; en effet, 
c'est à cause de la faiblesse des banques et d'une contraction 


correspondante du crédit qu'il n'a pas été possible de sortir plus tôt 
des turbulences macro-économiques. Ce constat comporte une sorte de 
défi, en ce sens que les initiatives officielles doivent être menées 
sur un large front pour produire une amélioration durable des niveaux 
de vie. 

Il est également admis de plus en plus que les différentes politiques 
requises pour promouvoir la stabilité macro-économique et financière 
présentent des caractéristiques fondamentales communes. La conduite de 
l'action monétaire et budgétaire exige de la transparence pour fournir 
un point d'ancrage aux anticipations. Mais la transparence est aussi 
nécessaire de la part des opérateurs des marchés financiers, si l'on 
veut que la discipline de marché favorise des comportements prudents. 
Autre trait commun des politiques menées sur ces deux fronts: elles 
doivent éviter de résoudre les difficultés du moment en aggravant 
celles du lendemain; l'aléa moral est un problème qui ne peut être 
ignoré. Enfin, il semble qu'on s'accorde à reconnaître dans ces deux 
domaines que la compréhension des mécanismes sous-jacents est 
imparfaite et que les résultats sont inévitablement entourés d'incertitude. 
Or, étant donné que même les plans les mieux conçus n'aboutissent pas 
toujours à ce qu'on escomptait, peut-être devrait-on mettre avant tout 
l'accent sur les politiques visant à éviter l'apparition de situations 
vraiment néfastes. 

Les faits observés l'an dernier, entre août et octobre, sur les marchés 
des capitaux ont rappelé aux décideurs que la probabilité de mouvements 
extrêmes des prix des actifs peut être élevée, au moins dans le sens d'une 
baisse. Les interactions entre diverses formes de risques, supposés 
jusque-là indépendants, ont entraîné des variations de prix 
considérables qui ont mis en péril la solidité de certaines 
institutions financières, quand ce n'est pas le fonctionnement des 
marchés. Les graves événements survenus récemment dans plusieurs pays 
émergents ont clairement montré que les variables macro-économiques 
peuvent également connaître des évolutions extrêmes. De même devrait-on 
se garder de 
*{ pagination originale du document: p.148}
 
penser que les pays industriels avancés sont à l'abri de telles 
difficultés. Si la plupart des prévisionnistes s'attendent à la 
poursuite, voire à l'accélération, de la croissance, nombre d'incertitudes 
de caractère spécifique font que les prévisions actuelles comportent 
nécessairement une marge d'erreur importante. Comment évoluera la 
confiance des consommateurs au japon lorsque la restructuration des 
entreprises va prendre toute son ampleur? Quels seront les effets de l'instauration 
de l'euro sur la concurrence et les prix en Europe ainsi que sur la 
structure financière par laquelle s'exerce l'action de la politique 
monétaire? La diffusion des nouvelles technologies fera-t-elle baisser 
le chômage en offrant des espaces de production supplémentaires ou l'aggrave 
ra-t-el le en supprimant des postes de travail? La restructuration 
bancaire en Asie sera-t-elle menée rapidement ou restera-t-elle à l'état 
d'ébauche? À toutes ces questions pourraient s'en ajouter bien d'autres, 
et il n'est guère facile d'y trouver des réponses ni d'en prévoir les 
implications pour les politiques à mettre en ouvre. 

Rien n'indique non plus que la répartition des risques courants soit 
symétrique. En fait, une résurgence généralisée de l'inflation paraît 
moins probable qu'une poursuite de la désinflation, voire qu'une 
déflation. L'incertitude sape la confiance et entraîne une diminution 
des dépenses. Les déséquilibres ouvrent dans le même sens. Quand ils 


finissent par être corrigés, les gagnants n'accroissent pas 
nécessairement leurs dépenses alors que les perdants n'ont généralement 
d'autre possibilité que de réduire les leurs. En outre, les 
déséquilibres spécifiques évoqués dans l'Introduction du présent 
Rapport annuel risquent également d'avoir une incidence défavorable sur 
les résultats prévus. L'excédent généralisé des capacités de production 
pour les biens entrant dans les échanges internationaux pourrait avoir 
diverses implications. Il exerce déjà des pressions sur les prix dans 
les pays industriels avancés, même si les volumes d'exportations des 
pays asiatiques ne se sont pas encore pleinement ajustés aux 
dépréciations antérieures. Aux États-unis, les tendances 
protectionnistes s'amplifient, alors même que le chômage ne cesse de 
battre des records à la baisse. De surcroît, l'intensification de la 
concurrence au niveau des prix rend les entreprises vulnérables à toute 
accélération notable de leurs coûts. Si les profits se trouvaient 
encore comprimés aux États-unis, les répercussions sur les cours des 
actions pourraient être importantes, ce qui risquerait d'affecter la 
consommation. Enfin, les déséquilibres commerciaux records impliquent 
nécessairement, à un moment ou à un autre, une dépréciation du dollar 
et une hausse du yen et de l'euro. Si cela devait arriver avant que les 
économies du japon et d'Europe continentale aient retrouvé une 
croissance saine, on imagine aisément les conséquences néfastes qui en 
résulteraient pour l'économie mondiale. 
Ces préoccupations sont partagées par les responsables de la politique 
monétaire, comme en attestent leurs initiatives à ce jour. Les taux d'intérêt 
ont été fortement réduits dans l'ensemble du monde industriel et dans 
de nombreuses économies émergentes. La détente qui s'est produite dans 
les pays industriels avancés vers la fin de l'année dernière répondait 
aussi au désir de contribuer à atténuer les turbulences de marché par 
une augmentation de la liquidité. Il se peut, en outre, que l'action de 
la politique monétaire soit moins efficace si les prix amorcent une 
baisse généralisée, en raison surtout, mais pas uniquement, de l'impossibilité 
pour les taux d'intérêt nominaux de devenir negatifs. 
*{ pagination originale du document: p.149}
 
Si cela était considéré comme un problème potentiel, alors les récentes 
réductions de taux dans certains pays pourraient correspondre également 
au souci de ne pas tomber dans un piège déflationniste, dont il serait 
sans doute difficile de sortir. 

Ce serait une erreur, cependant, de conclure que, pour résoudre les 
problèmes économiques actuels dans le monde, il suffit de continuer à 
assouplir la politique monétaire. Au fond, c'est avant tout parce qu'elle 
a été excessivement accommodante pendant des années que nombre de ces 
problèmes sont apparus. Outre certains dilemmes que pose la conduite de 
l'action monétaire, il convient d'accorder à présent davantage d'attention 
aux questions, tout aussi délicates, concernant le choix du régime de 
change, la politique budgétaire et la réforme du marché du travail. 
Dans le domaine de la stabilité financière plus précisément, il importe 
instamment, dans beaucoup de pays, de s'attaquer à la restructuration 
du système bancaire et, bien souvent, du secteur des entreprises. De 
multiples recommandations formulées récemment doivent être mises en 
application pour que, une fois les systèmes financiers assainis, l'amélioration 
obtenue revête un caractère durable. 

Politiques en faveur de la stabilité macro-économique. 

La conduite de la politique monétaire est conditionnée à présent, dans 
presque toutes les grandes régions du globe, par un ensemble de 


circonstances exceptionnelles. Aux États-unis, si les incertitudes et 
les choix auxquels la Réserve fédérale est confrontée sont habituels à 
certains égards, ils le sont moins sous d'autres aspects importants. 
Lorsque la politique monétaire est axée sur la stabilité des prix, il 
est d'usage de fonder les prévisions d'inflation sur une évaluation des 
capacités excédentaires dans l'économie. Ce qui est inhabituel, en 
revanche, c'est le degré d'incertitude qui entoure actuellement ces 
prévisions aux États-unis. Les estimations des niveaux de capacités 
sont complètement différentes selon qu'elles sont obtenues à partir de 
statistiques du marché du travail ou de données de stock de capital. En 
outre, on ne dispose encore d'aucune indication probante confirmant ou 
infirmant que l'économie américaine est entrée dans une "ère nouvelle" 
d'expansion accrue de la productivité. 

Les variations des prix des actifs ont également soumis la conduite 
normale de la politique monétaire américaine à des contraintes 
supplémentaires de plus en plus sévères. Si les perturbations 
financières mondiales de l'automne dernier ont contribué dans une 
certaine mesure à la décision d'abaisser les taux d'intérêt, la flambée 
antérieure des cours des actions, associée à la vive expansion du 
crédit, aurait pu faire penser à la nécessité d'un relèvement. On 
aboutit à une conclusion identique si l'on considère la reprise récente 
de ces cours jusqu'à des niveaux records et son incidence sur les 
dépenses de consommation. L'un des graves dangers pour la poursuite de 
l'expansion mondiale, à présent, est que l'économie américaine aille 
jusqu'à la surchauffe et que les craintes d'une récession ultérieure 
aient une incidence négative sur les marchés des actions, la richesse 
et les dépenses. Si le dollar venait à se déprécier en même temps, sous 
l'effet des sorties de capitaux et de l'ampleur du déficit commercial, 
une période de stagflation ne serait pas à exclure. Maintenant que les 
marchés internationaux des capitaux ont retrouvé un certain calme, la 
nécessité d'éviter une telle conjonction d'événements devrait être un 
critère important à prendre en compte au moment de définir l'orientation 
future de la politique monétaire. 
*{ pagination originale du document: p.150}
 
En Europe, le défi exceptionnel en 1998 a été la mise en place de l'euro. 
Elle a été réalisée de main de maître, comme en témoigne la stabilité 
des cours de change intra-européens durant toute l'année. Pour la suite, 
l'enjeu sera de conduire la politique monétaire dans un environnement 
économique non seulement nouveau, mais destiné à évoluer rapidement 
sous l'impact de l'avènement de l'euro. Le fait que les positions 
conjoncturelles et les mouvements constatés des prix des actifs 
présentaient d'importantes différences au début de 1999 dans de 
nombreux États membres pose des problèmes pour l'action des autorités. 
D'autres complications résultent des fluctuations de la valeur de l'euro: 
la question est de savoir comment les interpréter et comment y répondre. 
Ce qui est clair, toutefois, c'est que l'objectif de la Banque centrale 
européenne est la stabilité des prix et que le danger de les voir trop 
baisser paraît aujourd'hui au moins aussi élevé que le risque inverse. 
La BCE a clairement indiqué dernièrement que ses réactions aux 
déviations par rapport à l'objectif d'inflation seront symétriques, ce 
qui veut dire que les taux directeurs pourraient encore diminuer en 
fonction des circonstances. 

Au japon, également, la politique monétaire s'inscrit dans un contexte 
très inhabituel, celui d'une baisse des prix. Si l'issue est loin d'être 
certaine, il semble toutefois que la plupart des ingrédients soient 
réunis pour une poursuite des pressions déflationnistes. Le poids de l'endettement 


supporté par les entreprises continue d'augmenter en termes réels, 
freinant l'investissement. Les coûts unitaires de main-d'ouvre s'alourdissent 
et la restructuration va accentuer le chômage, affectant encore la 
confiance et les dépenses de consommation. Si aucun phénomène de report 
d'achats n'est encore apparu en prévision de nouvelles baisses des prix, 
comme cela semble être le cas en Chine, une telle éventualité est 
cependant envisageable. 

Face à cette situation, la Banque du japon a pratiquement ramené les 
taux d'intérêt à zéro, accru la liquidité du système bancaire et acquis 
de grandes quantités de titres du secteur privé. Pour l'instant, ces 
mesures ont essentiellement eu l'effet d'un "coup d'épée dans l'eau", 
amenant à se demander ce qui, éventuellement, pourrait encore être 
tenté. L'expérience du japon montre bien les obstacles auxquels se 
heurte la politique monétaire lorsque les taux nominaux sont déjà très 
bas et les capacités excédentaires très élevées. Elle peut également 
fournir des indications sur les avantages, mais aussi les limites, de 
déclarations claires sur les objectifs des autorités. 

La forte appréciation du yen au second semestre constitue un élément 
important pour le japon. Elle pourrait profiter à ses concurrents en 
Asie, mais il est indéniable qu'elle frappera le secteur des 
exportations, qui est l'un des rares éléments de soutien de l'économie 
japonaise. Dans des circonstances plus normales, cette évolution aurait 
pu être contrée par une baisse des taux d'intérêt ou une intervention 
destinée à montrer que les taux seraient réduits si nécessaire. 
Toutefois, en l'absence d'une capacité crédible de tenir une telle 
promesse, il était plus difficile de s'opposer à cette appréciation 
indésirable de la monnaie. Le fait que les anticipations n'étaient pas 
ancrées sur une compréhension claire du rôle du cours de change dans la 
conduite de la politique japonaise n'a pas facilité les choses non plus. 
*{ pagination originale du document: p.151}
 
Pour le moins, il devrait être clairement indiqué que les 
préoccupations liées au solde commercial doivent s'effacer, pour l'instant, 
devant l'objectif visant à mettre fin à la récession et à éviter l'apparition 
d'une mentalité déflationniste. 

Les doutes sur la possibilité de tenir des promesses relatives à la 
politique monétaire ont également joué à l'encontre de l'adoption d'objectifs 
explicites en termes d'inflation ou de niveau des prix. En principe, 
chacune de ces approches pourrait aider à prévenir une spirale 
baissière des anticipations de prix, contribuant ainsi à une diminution 
salutaire des taux réels à long terme anticipés. En pratique, cependant, 
il faut que les agents économiques soient convaincus que les autorités 
disposent des instruments nécessaires à la réalisation de leurs 
objectifs; or, cela ne semble pas être le cas pour l'instant. Si aucune 
de ces approches n'apparaît donc très utile en elle-même dans les 
circonstances actuelles, un tel changement de stratégie pourrait 
néanmoins fournir un soutien intéressant, à condition que d'autres 
solutions soient trouvées pour parvenir à réduire l'écart de PIB. 

La conjonction de très amples fluctuations du yen et de l'entrée en 
vigueur de l'euro a relancé, durant la période sous revue, les 
suggestions sur la meilleure façon de gérer de manière concertée un 
système de change mondial tripolaire. Les régimes de change flottant 
ont, certes, leurs propres problèmes, à commencer par la possibilité d'apparition 
de bulles des prix des actifs si les taux d'intérêt restent faibles, la 
lutte contre l'inflation reposant alors, pour une large part, sur l'appréciation 


du change. Aucun accord politique ne paraît toutefois devoir modifier 
sensiblement la configuration actuelle, dans laquelle la politique 
monétaire interne est essentiellement orientée vers les besoins de l'économie 
nationale. Un problème sous-jacent, d'une importance à la fois 
théorique et pratique, réside dans la propension persistante des 
investisseurs à emprunter dans des centres financiers où les taux d'intérêt 
sont faibles et à prêter dans ceux qui offrent une rémunération élevée, 
sans mesurer pleinement les conséquences liées au fait de devoir 
rembourser dans une monnaie qui se sera appréciée. Les aspects 
déstabilisateurs de telles anomalies exigent une étude plus approfondie. 

De nouvelles questions sur les cours de change se sont également posées 
dans de nombreuses économies émergentes, le principal enseignement 
étant que les régimes de parité glissante devraient être abandonnés 
soit pour un mécanisme beaucoup plus rigide, soit pour l'adoption 
volontaire d'un flottement administré. À l'appui de la première 
solution, on peut citer Hong-kong et l'Argentine qui ont défendu avec 
succès, l'an dernier, leur système de caisse d'émission, en le gérant 
de manière plus flexible (Hong-kong) ou en menaçant de dollariser l'économie 
et de s'abstenir de toute gestion du change (Argentine). Dans les deux 
cas, il a fallu en passer par des niveaux de taux d'intérêt 
difficilement supportables. D'autres pays, tel le Brésil, n'ont pas 
opté pour le flottement mais y ont été contraints dans un climat de 
crise. Les résultats n'ont généralement pas été satisfaisants. De même 
qu'en Asie l'an dernier, les monnaies ont eu tendance à surréagir, puis 
à remonter sous l'effet des politiques macroéconomiques de 
stabilisation. Les autorités brésiliennes ont également choisi de 
laisser les taux d'intérêt élevés contribuer à ce processus, alors qu'il 
paraissait pourtant probable que les effets qui en résulteraient, pour 
le service de la dette interne et le déficit budgétaire, exerceraient à 
terme des pressions sur le real. 
*{ pagination originale du document: p.152}
 
À ce jour, grâce à une amélioration substantielle de l'excédent 
primaire et à l'évolution étonnamment favorable de l'inflation, le pari 
semble gagné. 

Le prochain défi pour le Brésil et les autres pays ayant adopté 
récemment un régime de flottement est de trouver un nouvel ancrage 
nominal pour guider leur politique monétaire sur longue période. Cela 
ne sera pas facile, vu le manque d'antécédents dans la lutte contre l'inflation, 
l'imprécision des données sur les agrégats de monnaie et de crédit et 
l'absence de procédures fiables pour établir des prévisions d'inflation. 
Or, sans cadre transparent pour la mise en ouvre de la politique 
monétaire, la gestion des pressions épisodiques sur la monnaie sera 
également délicate, moins cependant qu'avec un régime de parité 
glissante. 

La politique budgétaire n'a guère fait l'objet de discussions récemment. 
Il est communément admis qu'au japon les mesures de relance dans ce 
domaine ont (ou au moins avaient) un rôle utile à jouer pour stimuler 
la demande globale; en Europe continentale, la poursuite de l'assainissement 
est jugée souhaitable; aux États-unis, la situation s'est nettement 
améliorée et un resserrement ne semble pas nécessaire pour l'instant; 
dans les marchés émergents, une orientation restrictive semble 
constituer la réaction à court terme appropriée lorsque la monnaie est 
soumise à des pressions. Si ces affirmations sont en grande partie 
fondées, elles doivent toutes être nuancées, cependant, en fonction des 
circonstances. 



Au japon, où les limites de la stimulation monétaire apparaissent le 
plus nettement, l'impact des nombreux programmes de relance budgétaire 
a été amoindri par l'élévation de l'épargne des ménages. Cela traduit 
certainement les incertitudes croissantes sur la sécurité de l'emploi, 
mais aussi le caractère inadéquat des régimes de pension et la crainte 
d'une augmentation inéluctable des impôts pour assurer le service d'un 
endettement de plus en plus lourd. Ces dernières préoccupations ont été 
aggravées par la réaction budgétaire frileuse, qui n'est pas parvenue à 
restaurer la confiance du secteur privé, et par les arguments avancés 
pour justifier le resserrement marqué au cours de l'exercice 1997. L'inquiétude 
suscitée par un relèvement de la fiscalité s'est également amplifiée, 
lorsqu'il est devenu de plus en plus clair que les dépenses d'équipement 
actuelles répondent davantage à des considérations politiques qu'au 
souci d'accélérer des dépenses d'infrastructure de toute façon 
indispensables. En Europe, le besoin d'un assainissement à moyen terme 
ne peut être remis en cause. Il convient de rappeler, cependant, que l'un 
des avantages d'une position budgétaire solide est qu'elle facilite l'entrée 
en jeu des stabilisateurs automatiques. On ne peut exclure l'apparition, 
en Europe, d'une situation où la stimulation budgétaire constituerait 
de nouveau une réaction appropriée. Enfin, selon les manuels d'économie, 
une orientation budgétaire plus restrictive aux États-unis aiderait à 
atténuer la surchauffe et le risque d'appréciation erratique, puis de 
chute, de la monnaie. Si ce resserrement avait lieu, aussi improbable 
que cela puisse être pour des raisons politiques, il serait d'autant 
plus important que des mesures soient prises ailleurs pour favoriser 
une expansion de la demande globale. Au cours des récentes périodes de 
turbulences, le monde a largement bénéficié de la vigueur persistante 
de l'économie américaine. Toutefois, les stratégies de sortie devraient 
être la préoccupation majeure de tous les décideurs prudents, y compris 
aux États-unis. 
*{ pagination originale du document: p.153}
 
Il n'est pas certain non plus qu'une orientation restrictive soit 
toujours utile lorsque des pressions commencent à s'exercer sur la 
monnaie d'un marché émergent. Dans les pays industriels dotés d'un 
régime de change flottant et où les capitaux circulent facilement, on 
s'attend généralement à ce que la monnaie s'affaiblisse en période de 
resserrement budgétaire, du fait de la baisse des taux d'intérêt et des 
sorties de capitaux. En revanche, dans les marchés émergents, une telle 
orientation peut entraîner à la fois une hausse du cours de change et 
un recul des taux d'intérêt, initialement élevés, en abaissant la prime 
de risque sur les emprunts à l'étranger. Cet argument paraît logique 
dans le cas du Brésil et de la Russie ainsi que pour d'autres pays dont 
la situation budgétaire est traditionnellement délicate. Il est moins 
évident qu'il s'applique aux pays d'Asie ou d'autres régions qui font 
état d'antécédents favorables dans ce domaine. Toutefois, sachant 
combien les marchés peuvent être inconstants en période de crise, il 
pourrait être justifié, dans de tels cas, de réduire dans un premier 
temps le déficit puis d'inverser cette tendance dès que la confiance 
est revenue. C'est pratiquement ce qui s'est passé récemment dans les 
pays d'Asie touchés par la crise; cependant, la question du moment où 
cette inflexion doit s'opérer reste très ouverte. 

Compte tenu de l'existence de capacités excédentaires dans le monde 
ainsi que d'un chômage élevé ou croissant en Europe, au japon et dans 
une grande partie des économies émergentes, des réformes s'imposent 
également au niveau de l'offre. Cela pourrait sembler paradoxal, étant 
donné que ces mesures auront pour effet d'accroître encore le potentiel 
productif. Il convient de ne pas oublier, cependant, le principe 


fondamental de l'économie classique, selon lequel des modifications de 
prix relatifs peuvent aussi contribuer largement à éliminer les 
déséquilibres économiques. Même avec une restructuration adéquate des 
entreprises et du secteur bancaire (voir ci-après), les capacités 
excédentaires sont telles dans de nombreux secteurs industriels que l'investissement 
y sera faible durant les années à venir, ce qui réduira les effets 
multiplicateurs sur l'emploi et le revenu. Dans ces circonstances, il 
importe de supprimer les restrictions de caractère réglementaire et les 
divers obstacles à la rentabilité qui entravent l'investissement dans 
d'autres secteurs, en particulier celui des services. Si cela vaut d'abord 
pour les marchés émergents, de nombreux pays industriels reconnaissent 
également qu'ils doivent aller dans le sens d'une déréglementation. Les 
initiatives prises sur le marché du travail pour améliorer les 
perspectives d'embauche des chômeurs ouvrent dans la même direction, 
car s'il est vrai qu'un travailleur dépense, un travailleur qui a 
confiance dépense davantage. C'est peut-être l'un des enseignements les 
plus clairs à tirer de l'expérience des États-unis au cours de ces 
dernières années. 

Politiques en faveur de la stabilité financière. 

Avant de voir comment éviter de nouveaux problèmes financiers, il 
importe de traiter ceux d'aujourd'hui. L'existence de capacités 
excédentaires dans de nombreux pays et secteurs de production demeure 
une menace sérieuse pour la stabilité financière. 
*{ pagination originale du document: p.154}
 
Si ces surcapacités ne sont pas réduites ou résorbées de manière 
ordonnée, le taux de rendement du capital restera décevant, ce qui 
risque d'affaiblir durablement la confiance et les dépenses d'investissement. 
En outre, la solvabilité des institutions ayant financé l'expansion des 
équipements sera de plus en plus remise en question, ce qui pourrait 
engendrer un rationnement du crédit et avoir des conséquences néfastes 
sur l'ensemble de l'économie. De tels processus se trouvent déjà à un 
stade assez avancé en Asie du Sud-est, en Chine et au japon. 
Malheureusement, ces économies paraissent également, à plusieurs égards, 
les moins bien placées pour y faire face. 

La fermeture d'unités de production en Asie se heurte à des 
préoccupations concernant la réaction possible des concurrents 
habituels. Quoi qu'il en soit, étant donné l'ampleur des coûts 
irrécupérables, il est souvent préférable de continuer à produire à 
perte tant que les coûts variables sont couverts. À cet égard, le 
faible niveau des taux d'intérêt et la disponibilité de financements 
auprès du système bancaire (ou même à l'étranger) peuvent constituer d'importants 
freins à la restructuration. Les liquidations avec réalisation de l'actif 
à un prix suffisamment bas pour permettre aux acquéreurs de dégager des 
profits constituent une autre option, qui a cependant soulevé des 
difficultés en Asie, faute de législation adéquate sur les faillites. 
En dépit des progrès réalisés dans certains pays, il est encore trop 
tôt pour savoir comment les nouveaux textes seront appliqués. Enfin, 
les préoccupations liées aux coûts sociaux et politiques inhérents aux 
licenciements, ainsi que leurs effets sur la confiance en l'absence d'un 
régime de protection sociale efficace, font aussi sérieusement obstacle 
à la rationalisation de l'industrie dans toute l'Asie. Si les mesures à 
prendre pour traiter ces problèmes peuvent paraître évidentes, leur 
application restera délicate et coûteuse pour les actionnaires et 
éventuellement pour les gouvernements. Il est révélateur que la 
restructuration des entreprises vient tout juste de commencer au japon, 


alors que la nécessité s'en fait sentir depuis pratiquement dix ans. Si 
un tel processus semble s'amorcer en Chine, en Corée de même que dans 
d'autres pays, il reste à voir si les promesses seront réellement 
tenues. 

Un autre élément qui retarde la restructuration des entreprises, non 
seulement en Asie mais un peu partout dans le monde, concerne la 
solidité déjà douteuse du système bancaire. Aggraver ce problème en 
déclarant irrécouvrables davantage de prêts aux entreprises peut être 
un mal nécessaire, mais, politiquement, cette solution n'est guère 
tentante. L'une des raisons qui poussent à temporiser tient au fait que, 
le capital social étant amputé tant dans les entreprises que dans le 
secteur financier, ce serait alors les contribuables qui en feraient 
les frais. Tandis que les déposants pourraient en principe supporter 
une partie du fardeau, les autorités de nombreux pays émergents ont 
accordé une garantie implicite sur tous les dépôts pour éviter des 
retraits bancaires massifs, à l'exemple de ce qui s'est passé en 
Argentine en 1995 et, plus récemment, en Indonésie. Comme il est 
probable que les pertes sur prêts représenteront une proportion notable 
du PIB, les économies émergentes ne disposant pas d'un marché établi d'obligations 
d'État pourraient rencontrer des difficultés pour faire face à leurs 
besoins de financement, même si cela leur donne alors l'occasion de 
développer leur marché des capitaux. Quant aux pays où le système 
financier a atteint sa maturité, la menace d'un accroissement 
substantiel de la dette publique pourrait compliquer la mise en ouvre 
des politiques macro-économiques en faisant monter les taux d'intérêt à 
long terme, comme cela s'est produit récemment au Japon. 
*{ pagination originale du document: p.155}
 
La manière dont s'opérera la restructuration du système bancaire sera 
déterminante pour son efficacité et sa durabilité. Les principaux 
objectifs visés doivent être la restauration de la solvabilité et de la 
rentabilité. Concrètement, pour être efficace, la restructuration doit 
être entreprise dès que le problème est identifié et aller aussi loin 
que nécessaire pour prévenir un rationnement injustifié du crédit. Il 
importe également d'exclure toute interférence politique et de faire 
preuve de transparence dans les procédures ainsi que dans la 
répartition des coûts. Enfin, pour éviter l'aléa moral, actionnaires et 
dirigeants des banques en cessation de paiements doivent être mis à 
contribution, dans certaines limites cependant en cas de crise 
systémique. Il est dommage que, dans quelques pays, ces principes n'aient 
pas toujours été appliqués avec le maximum de rigueur. Les négligences 
commises se paieront dans l'immédiat si la reprise est différée et sur 
le long terme si la restructuration des entreprises est retardée et qu'on 
retombe finalement dans les mêmes erreurs. 

Si les problèmes observés actuellement dans les systèmes financiers des 
marchés émergents sont essentiellement d'origine interne, ils ont été 
certainement amplifiés par les mouvements de capitaux internationaux. 
Il est indéniable que des flux qui paraissent modestes à l'échelle 
mondiale peuvent avoir des effets très néfastes sur de petites 
économies. Cela donne à penser que ces pays devraient faire preuve de 
la plus grande prudence pour supprimer les contrôles sur les entrées à 
court terme, surtout s'il existe des doutes sur la stabilité 
fondamentale de leur système financier (ce qui est généralement le cas). 
Ils devraient également moins hésiter à faire appel aux instruments 
prudentiels de marché, comme les réserves obligatoires, pour empêcher 
les banques de recourir de manière excessive aux emprunts à court terme 
en devises. Une telle approche, conjuguée à un régime de change moins 


étroitement administré, pourrait faire la différence. 

L'expérience récente suggère également que les pays désireux d'accepter, 
pour des raisons propres, de telles entrées de capitaux devraient mieux 
se préparer à l'éventualité de sorties brutales. Une solution 
consisterait à se constituer des réserves de change à partir d'un 
excédent commercial. Une telle approche serait cependant la parfaite 
illustration d'un sophisme de composition: quels genres de 
déséquilibres mondiaux enregistrerait-on si tous les marchés émergents 
s'engageaient dans cette voie? Une solution moins déstabilisante 
pourrait être celle que l'Argentine a adoptée dernièrement, en 
recourant à l'emprunt pour alimenter ses réserves et en organisant avec 
le secteur privé des facilités de crédit assorties de conditions 
contraignantes. Compte tenu du sentiment changeant du marché, les 
autorités pourraient, à certains moments, trouver relativement simple 
et avantageux de conclure des emprunts en devises à long terme en vue 
d'un usage ultérieur. Enfin, les pays pourraient recourir aux Lignes de 
crédit conditionnelles récemment instituées par le FMI. Parallèlement à 
des arrangements similaires avec le secteur privé, ce serait là une 
reconnaissance commune de la solidité du pays concerné qui 
contribuerait pour beaucoup à éviter les risques de contagion. 
*{ pagination originale du document: p.156}
 
Dire que les marchés émergents devraient s'attaquer à leurs propres 
problèmes n'occulte pas le fait que la solution réside sans doute en 
partie dans certains aspects du fonctionnement des marchés 
internationaux des capitaux. Les comportements imprudents en matière de 
prêt ont résulté à la fois de l'érosion de la rentabilité des activités 
domestiques traditionnelles et de la conviction que les créanciers 
seraient protégés par diverses formes de filets de sécurité au cas où 
les risques se matérialiseraient. La première de ces causes est appelée 
à s'aggraver, en raison de l'intensification de la concurrence mondiale 
dans la prestation de services financiers et du surcroît d'attention 
accordé par la direction des établissements à la valeur pour l'actionnaire. 
Certes, il est possible que les banques réagissent en tarifant les 
risques de manière plus rigoureuse, mais il se peut également qu'elles 
continuent de se laisser entraîner dans des opérations encore plus 
hasardeuses. 

Le problème des comportements imprudents en matière de prêt, pour des 
questions de filet de sécurité, a connu dernièrement deux prolongements 
contradictoires. D'une part, les pertes enregistrées en Russie et en 
Chine ont clairement démontré la possibilité de pertes sur les marchés 
émergents. En avril 1999, ces épisodes semblaient avoir influé sur l'attitude 
des banques, même si l'enthousiasme des acquéreurs d'obligations émises 
par ces marchés n'était guère émoussé. Cette dernière tendance va 
probablement changer cependant si l'on applique les suggestions 
formulées récemment, préconisant que les détenteurs d'obligations 
soient appelés à participer à la restructuration de la dette extérieure 
d'un pays. D'autre part, l'enseignement à tirer de l'épisode Long-terrn 
Capital Management est que, pour les autorités prudentielles comme pour 
les principaux créanciers, un tel établissement financier non bancaire 
était trop complexe pour être mis en faillite. On pourrait s'inquiéter 
du message ainsi adressé aux banques et sociétés de courtage de taille 
encore plus grande qui pratiquent d'importantes opérations pour compte 
propre. 

Les avancées en matière de technologie et de déréglementation n'ont pas 
seulement modifié les comportements bancaires traditionnels, mais elles 


ont encouragé également les emprunteurs, et les banques, à recourir aux 
marchés des titres. Cette évolution comporte, elle aussi, des 
implications pour la stabilité financière et économique. En période de 
ralentissement conjoncturel, les banques de nombreux pays continuent de 
prêter à leur clientèle habituelle, ce qui contribue à soutenir les 
dépenses et atténue l'incidence du cycle. En revanche, les marchés ont 
tendance à changer brutalement d'attitude, en interrompant leurs 
concours à tous les débiteurs, sauf aux signatures de première qualité. 
Comme les banques elles-mêmes sont devenues plus dépendantes de ces 
marchés, soit pour leurs opérations de titrisation d'actifs, soit pour 
leurs émissions de titres, elles sont peut-être moins aptes à exercer 
cette fonction de régulation. Par ailleurs, compte tenu de l'expérience 
de l'an dernier, indiquant que les marges sur les marchés des capitaux 
montrent généralement une corrélation étroite avec le niveau des taux 
d'intérêt, on pourrait observer de plus amples variations cycliques de 
l'expansion du crédit et des dépenses qui y sont liées. Le risque d'un 
tarissement de la liquidité au moment où les marges augmentent implique, 
en outre, que, dans un système guidé par le marché, les phases de 
contraction peuvent être intrinsèquement plus brutales que les phases 
de reprise. Enfin, comme davantage de financements sont accordés par 
une foule d'investisseurs sur des marchés impersonnels dont il est 
facile de sortir, il devient de plus en plus difficile d'organiser des 
soutiens concertés en faveur d'emprunteurs souverains confrontés à des 
besoins de liquidité. 
*{ pagination originale du document: p.157}
 
À l'instar des gouvernements, les banques se demandent pourquoi elles 
devraient assurer le renflouement d'autres établissements. 

Ces récents développements ont d'importantes implications au niveau des 
procédures internes de gestion du risque et de l'action des autorités. 
Par divers canaux, les institutions financières, notamment les banques, 
se trouvent exposées à un risque de marché plus élevé. En outre, ce 
risque présente une corrélation plus étroite qu'on ne le pensait avec 
le risque de crédit, car les positions sont souvent constituées avec 
des effets de levier, et le risque de crédit est également en 
corrélation plus étroite qu'on ne le croyait avec le risque de 
liquidité. De plus, il est apparu que les modèles de mesure des risques 
peuvent donner une impression de sécurité illusoire en perdant leur 
pouvoir de prédiction dans des conditions extrêmes; en fait, leur 
utilisation mécanique peut même contribuer aux turbulences. Il importe 
de s'en remettre beaucoup plus aux simulations de crise, tout en 
accordant davantage d'attention aux profils de résultats non linéaires 
et aux scénarios qui paraissaient précédemment si peu probables qu'on 
ne leur accordait guère d'importance. 

Parmi les implications concernant l'action des autorités, certaines 
vont plus loin que la simple vérification de l'existence de procédures 
internes adéquates pour la gestion du risque. Si les marchés deviennent 
relativement plus importants dans le système financier, et que le 
sentiment des opérateurs peut se modifier très rapidement, il devient 
tout aussi important de surveiller étroitement ces marchés et d'identifier 
les concentrations de risques. Dans certains pays où la banque centrale 
n'a plus la responsabilité directe du contrôle bancaire, elle s'est vu 
confier la défense de la stabilité financière globale. Ce rôle doit 
donc être mieux défini en ce qui concerne le soutien à apporter aux 
marchés. Toute la question est de savoir si une banque centrale dégagée 
de la responsabilité prudentielle sera en mesure d'obtenir l'information 
qu'elle demande lorsqu'elle en a besoin, afin d'exercer judicieusement 


et efficacement, dans un monde guidé par les marchés, sa fonction d'octroi 
de soutien de liquidité en cas d'urgence. En Europe continentale, une 
attention particulière doit être également apportée aux complications 
supplémentaires résultant des interactions d'une banque centrale 
supranationale avec diverses autorités de contrôle nationales. 

Comme le précise l'Introduction du présent Rapport annuel, un grand 
nombre de recommandations spécifiques et pratiques ont été formulées, 
l'année passée, sur les mesures à adopter pour améliorer la stabilité 
des systèmes financiers nationaux et celle du système financier 
international. Ces propositions reprennent en substance des initiatives 
antérieures des suppléants du G 10 ainsi que les travaux des divers 
comités constitués à Bâle, de sorte qu'il n'est pas nécessaire de les 
rappeler toutes. De multiples réunions tenues récemment ont conduit à 
deux avancées importantes: l'élargissement de l'éventail des 
participants et l'identification des domaines d'accord et de désaccord. 
Si des désaccords subsistent, les domaines où un consensus se dégage 
sont à présent suffisamment nombreux pour qu'on puisse passer à l'application 
pratique. C'est la principale tâche qui incombe à la communauté 
internationale pour les prochaines années, mais elle est loin d'être 
facile. 
*{ pagination originale du document: p.158}
 
Des codes de pratique internationaux sont préconisés dans de nombreux 
domaines et devraient figurer en bonne place sur la liste des 
recommandations à mettre en application. Par chance, l'expérience 
fournie par la mise en ouvre du premier de ces codes, les Principes 
fondamentaux pour un contrôle bancaire efficace, donne quelques 
indications sur la manière d'opérer. Le Comité de Bâle sur le contrôle 
bancaire, à travers son Groupe de liaison et ses contacts avec les 
groupes régionaux d'autorités de contrôle, joue lui-même un rôle d'incitation 
et entend donner une place plus importante aux pressions émanant de la 
profession. Le FMI veillera au respect des recommandations dans le 
cadre des consultations au titre de l'article IV et a proposé un code 
de transparence pour tous ceux qui sont parties prenantes à la 
réglementation financière. L'idée est de définir plus précisément le 
mandat, les pouvoirs et la responsabilité des autorités de contrôle, 
afin qu'elles puissent s'acquitter encore mieux de leur tâche. Le 
secteur privé peut également apporter sa contribution, en imposant une 
discipline de marché aux pays ayant un régime prudentiel laxiste. La 
proposition des membres du G 7 invitant le FMI à publier son évaluation 
du respect, par les pays, des normes internationales devrait aider les 
intervenants à affiner leurs jugements. Enfin, il pourrait être 
envisagé de refuser le droit d'établissement dans de grands centres 
financiers aux banques des pays dont le régime prudentiel est jugé 
inadéquat. À l'évidence, le recours à tant de systèmes d'incitation 
différents traduit la conviction que l'application de principes de 
saines pratiques s'avérera, au mieux, difficile. En outre, d'énormes 
problèmes de ressources humaines et d'incitation interne pourraient ne 
pas être résolus avant plusieurs années. Toutes ces considérations 
militent encore davantage pour que les initiatives individuelles 
bénéficient du soutien sans réserve de la communauté internationale. 

En présence de tels défis, l'instauration récente du Forum de stabilité 
financière sous l'égide du Groupe des Sept représente une avancée 
importante. Cette instance réunit, pour la première fois, de hauts 
responsables des Trésors et des banques centrales, des autorités de 
contrôle nationales ainsi que les représentants des institutions 
financières et comités internationaux concernés par la stabilité 


financière. Ses efforts devraient permettre d'éviter de coûteux, et 
parfois irritants, chevauchements d'activité et d'établir les priorités 
d'application dans un monde où les besoins sont grands mais où l'expertise 
est rare. Il est également nécessaire de bien cerner les nouveaux 
domaines de vulnérabilité financière et de s'assurer qu'une action est 
entreprise pour y remédier. Enfin, des pressions politiques devraient 
s'exercer aux plus hauts niveaux internationaux pour que des 
comportements inacceptables ne se dissimulent pas derrière des 
artifices comptables, réglementaires ou autres. Pour mener à bien sa 
mission, le Forum devra toutefois résoudre les problèmes de composition 
auxquels ont été confrontés des groupes plus traditionnels. Comment 
maintenir une participation suffisamment réduite pour être efficace et, 
dans le même temps, suffisamment large pour obtenir une représentation 
harmonieuse entre économies industrielles et marchés émergents? 

Le fonctionnement d'une économie de marché peut présenter des zones d'ombre, 
en particulier lorsque les marchés des capitaux sont très libéralisés 
et que les anticipations sont vouées à des cycles d'optimisme et de 
pessimisme. 
*{ pagination originale du document: p.159}
 
Ce constat ne devrait cependant pas nous masquer les avantages 
considérables de ce système et l'absence d'alternative plausible. La 
véritable tâche qui nous attend est d'améliorer ce que nous avons, 
avant que d'autres formules proposées ne commencent à paraître plus 
attrayantes qu'elles ne le sont réellement. Des initiatives efficaces 
et bien dosées dans le temps, visant à réduire la probabilité d'un 
retour à une réglementation beaucoup plus étroite et à un contrôle 
direct de l'État, ne peuvent qu'aller dans la bonne direction.